2012年三季度貿(mào)易順差達(dá)960億美元，而外匯儲(chǔ)備流入僅為280億美元，在缺乏強(qiáng)勁的直接投資凈流入的情形下，對(duì)這種不一致的唯一解釋是：國(guó)際收支平衡表中“其他”項(xiàng)下存在大量的外匯流出。很多人認(rèn)為，這表明有巨額的外匯“熱錢”流出，實(shí)際情況是這樣嗎？
總的說(shuō)來(lái)，我們同意有部分“熱錢”流出中國(guó)的觀點(diǎn)，但對(duì)其規(guī)模持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為“其他”類別中還包括別的情況，如貿(mào)易融資和外匯存貸款的變化。
進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行的外匯交易對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)和外匯儲(chǔ)備都有非常重要的影響。如果進(jìn)口企業(yè)購(gòu)買更少的美元或者出口商推遲美元結(jié)匯，這將對(duì)即期人民幣和中國(guó)政府吸收市場(chǎng)上過(guò)多美元的必要性產(chǎn)生很大影響（這類外匯交易所產(chǎn)生的外匯流出可以算作“暖錢”流出）。
上半年商業(yè)銀行的美元存款大幅增長(zhǎng)，這暗示企業(yè)和家庭都在持有美元應(yīng)收賬款，并且（或者）將人民幣換成美元。進(jìn)口企業(yè)的售匯比率（美元售匯額與進(jìn)口總額之比）從2011年的50%-60%上升至2012年上半年的60%-70%。因而，即使貿(mào)易收支已經(jīng)重回順差，進(jìn)口企業(yè)外匯行為的這種變化是外匯儲(chǔ)備不能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的最重要原因。
上半年商業(yè)銀行的外匯存款大幅增加了1200億美元，這∑足以解釋上半年“其他”項(xiàng)下體現(xiàn)為凈流出的原因。顯然，企業(yè)和家庭吸收了大量的外匯用于存款，而非政府吸收外匯成為儲(chǔ)備，人民幣兌換成美元并留在國(guó)內(nèi)和資本外流是不一樣的。
但是三季度中國(guó)的外匯存款僅增長(zhǎng)了90億美元，其中，9月份還減少10億美元，這說(shuō)明三季度可能有大量的外匯流出。不過(guò)這并不需要太擔(dān)心，有限的外匯流出肯定是受歡迎的，即使外匯儲(chǔ)備大幅下降，決策部門仍有充裕的空間可以通過(guò)降低法定準(zhǔn)備金要求以達(dá)到刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的目的。
9月份，隨著整個(gè)體系都重新開(kāi)始大量購(gòu)買美元，央行和商業(yè)銀行的外匯占款余額再度轉(zhuǎn)為正數(shù)，國(guó)際收支平衡表調(diào)整后的貿(mào)易順差為340億美元。美元存款增長(zhǎng)的趨穩(wěn)從另一方面體現(xiàn)出歐債危機(jī)引發(fā)的全球避險(xiǎn)傾向現(xiàn)已開(kāi)始緩和。歐洲央行采取的有力措施降低了尾端風(fēng)險(xiǎn)，充足的流動(dòng)性有助于在機(jī)構(gòu)投資者中推動(dòng)大范圍的重新杠桿化。隨著時(shí)間的推移，這將會(huì)為人民幣新的升值創(chuàng)造有利條件。風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善使得中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差更有可能帶來(lái)離岸市場(chǎng)美元凈賣出增加。并且，人民幣走強(qiáng)有望帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)其他貨幣（如韓元）對(duì)美元升值。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)央行將允許美元對(duì)人民幣進(jìn)一步走低，與美元對(duì)其他亞洲貨幣的趨勢(shì)相一致。
雖然目前可交割遠(yuǎn)期和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期均認(rèn)為人民幣持續(xù)貶值，1年期的可交割遠(yuǎn)期（在岸和離岸）隱含人民幣貶值幅度約為2.35%，無(wú)本金交割市場(chǎng)隱含人民幣貶值1.75%。但我們預(yù)計(jì)2013年人民幣將對(duì)美元溫和升值，人民幣對(duì)美元匯率將從2012年底的6.31升至2013年底的6.19。
王志浩為渣打銀行(StandardCharteredBank)中國(guó)研究部負(fù)責(zé)人
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