| 100年前，查爾斯?道提出“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”這一重要命題時(shí)，他的想法是：股票市場(chǎng)集中了各行各業(yè)、各種類型的精英，他們掌握著各種信息，能從各個(gè)層面、各種跨度對(duì)信息作分析判斷，得出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)期；尤其是上市公司的實(shí)際控制人，對(duì)公司的價(jià)值與未來(lái)了如指掌。而股市走勢(shì)就是這些信息綜合反映的結(jié)果。所以股市能像氣象上的晴雨表能預(yù)先反映天將下雨還是放晴一樣，成為經(jīng)濟(jì)晴雨表。 但是，100年后的今天，當(dāng)人們談?wù)摴墒惺墙?jīng)濟(jì)晴雨表時(shí)，很大程度上已將股市當(dāng)作了宏觀經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)單追隨者。無(wú)論中國(guó)股市還是被視為導(dǎo)師的美國(guó)股市，看著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做股票已成為大多數(shù)基本分析派的習(xí)慣性動(dòng)作。因此，在過(guò)去30年間，每當(dāng)華爾街的基本面分析派以看著圖線做股票來(lái)嘲笑技術(shù)分析派時(shí)，對(duì)方總是以只會(huì)看著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)搶進(jìn)搶出來(lái)反唇相譏。 GDP增長(zhǎng)率的升降和公司利潤(rùn)增減無(wú)法完全預(yù)測(cè)股市 近半年來(lái)，每當(dāng)有人以宏觀經(jīng)濟(jì)作為看空中國(guó)股市理由時(shí)，筆者總會(huì)問(wèn)他一個(gè)問(wèn)題：你知道股市是如何反映經(jīng)濟(jì)的？這一問(wèn)題總會(huì)把絕大多數(shù)人問(wèn)住，包括證券專業(yè)人士以及經(jīng)濟(jì)理論界人士。 讓我們先考察一下中國(guó)股市。 圖1顯示的是1992年以來(lái)我國(guó)歷年GDP增長(zhǎng)率和上證指數(shù)年平均值的運(yùn)行情況。從圖上我們可以看到，近10多年來(lái)，我國(guó)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率最高是1992年的14.2％，從1993年開始，連續(xù)7年下降，直到1999年到達(dá)低谷。但在這7年中，我國(guó)股市以上證指數(shù)年平均值來(lái)算，有5年上漲。尤其是1995年到1999年，GDP增長(zhǎng)率連續(xù)4年下降，從10.9%下降到7.6%，股票市場(chǎng)卻連續(xù)4年上漲，漲幅達(dá)到110％。相反，2001年到2005年的4年間，GDP的增長(zhǎng)率連續(xù)提高，股票市場(chǎng)卻連跌4年。由此看來(lái)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反映并不那么機(jī)械地對(duì)等。 為防止有人以中國(guó)股市不成熟來(lái)否定我們所看到的事實(shí)，我們?cè)倏疾煲幌旅绹?guó)股市。從1930年到2007年的78年間，道指漲跌表現(xiàn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升與下降的相關(guān)性為39∶39。即有39個(gè)年份，GDP增長(zhǎng)率下降，股市下跌；GDP增長(zhǎng)率上升，股市也上升。另有39個(gè)年份，股市與GDP增長(zhǎng)率呈反向走勢(shì)，有時(shí)是GDP增長(zhǎng)率上升，股市下跌；有時(shí)是GDP增長(zhǎng)率下降，股市上升。也就是說(shuō)，我們根本就無(wú)法從GDP增長(zhǎng)率的升降中，得出股市是漲是跌的結(jié)論。如果硬要這樣做，其準(zhǔn)確率無(wú)疑和擲硬幣同。 圖2反映的就是過(guò)去78年間美國(guó)道瓊斯指數(shù)年平均值的變動(dòng)幅度與GNP波動(dòng)幅度。相對(duì)波動(dòng)比較平緩的GNP增長(zhǎng)率，股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度要大得多，也頻繁得多，這是股市波動(dòng)無(wú)法和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)完全對(duì)應(yīng)的一個(gè)重要原因。 和股市與經(jīng)濟(jì)關(guān)系相同的另一個(gè)問(wèn)題是股市與上市公司利潤(rùn)增減的關(guān)系。這也是近半年來(lái)一些人堅(jiān)持看空中國(guó)股市的重要原因。 在這方面，我們也做過(guò)一些實(shí)證研究。 圖3反映了上證指數(shù)年平均值與上市公司平均凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系。從1994年平均17.77％的凈資產(chǎn)收益率開始，到1998年9.17％，我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)4年下降，降幅高達(dá)48.4％。而這4年的股票市場(chǎng)有2個(gè)為強(qiáng)勢(shì)整理年份（1995年和1998年），2個(gè)為顯著上漲年份（1996年和1997年），上證指數(shù)的年平均數(shù)4年間上升了78.76％。相反，2003和2004年，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率大幅上升，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡如人意。 圖4反映了上證指數(shù)年平均值與上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率的關(guān)系。為準(zhǔn)確反映客觀狀況，我們統(tǒng)計(jì)了扣除新股貢獻(xiàn)后的上市公司可比利潤(rùn)增長(zhǎng)率。從1994年以來(lái)，上市公司可比利潤(rùn)增長(zhǎng)率有5年為負(fù)，分別是1995、1996、1998、2001、2005年。5年中有2個(gè)上升年份（1996和2001年），2個(gè)強(qiáng)勢(shì)整理年份（1995和1998年），真正的下跌年份只有2005年。這一結(jié)果依然叫人氣餒，號(hào)稱經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市竟然連公司利潤(rùn)增減都無(wú)法提前反映。 股市是如何反映經(jīng)濟(jì)與公司業(yè)績(jī)的 首先，股市會(huì)從總量趨勢(shì)上反映宏觀經(jīng)濟(jì)。GDP是經(jīng)濟(jì)的宏觀指標(biāo)，股價(jià)指數(shù)是股市的宏觀指標(biāo)，2個(gè)指標(biāo)理應(yīng)存在趨勢(shì)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。但這種對(duì)應(yīng)不是機(jī)械的，從某種方面說(shuō)，GDP猶如主人，股價(jià)指數(shù)猶如主人手中的一條狗，它時(shí)而歡快地跑在主人前頭，時(shí)而沮喪地走在主人后頭。但不管是前頭還是后頭，主人手中的繩子決定了股市能夠超越宏觀經(jīng)濟(jì)的程度。 圖5顯示了1994年以來(lái)上證指數(shù)月收盤和同期GDP總量的關(guān)系。在這張圖上，我們以月GDP總值為中軸線，以它的2.1倍為上軌線，0.6倍為下軌線，然后我們就能看到：從1994年以來(lái)，上證指數(shù)月收盤基本上就在這一通道內(nèi)運(yùn)行。每當(dāng)?shù)竭_(dá)或超過(guò)通道上軌，就會(huì)出現(xiàn)重大調(diào)整。2001年的2245點(diǎn)和2007年的6124點(diǎn)，無(wú)不是在突破通道上軌后產(chǎn)生的。而1994年的1052點(diǎn)、1997年的1510點(diǎn)兩波次一級(jí)別調(diào)整，均出現(xiàn)在上軌附近。 而3個(gè)大級(jí)別底部，均出現(xiàn)在下軌線上。包括1994年的325點(diǎn)、2005年的998點(diǎn)、去年的1664點(diǎn)，都在月收盤指數(shù)到達(dá)下軌線后產(chǎn)生大級(jí)別底部。去年10月底，當(dāng)上證指數(shù)見到1664點(diǎn)時(shí)，筆者在第一財(cái)經(jīng)97.7頻道做直播節(jié)目，號(hào)召大家滿倉(cāng)買股票――這是重大的戰(zhàn)略性底部，很大原因就在于此。 其次，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，股市的平均上升幅度會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率大體上保持一致。在這方面，美國(guó)股市提供了一組有意義的數(shù)據(jù)：1930年到2007年的78年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的算術(shù)平均增長(zhǎng)率為6.7％，道瓊斯指數(shù)的算術(shù)平均漲幅為6.35％；如果從1932年算起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的算術(shù)平均增長(zhǎng)率為7.3％，道瓊斯指數(shù)的算術(shù)平均漲幅為7.44％。兩者的幅度基本相等。 其三，股市從平均數(shù)上反映公司盈利水平。我們統(tǒng)計(jì)了1995年以來(lái)我國(guó)上市公司利潤(rùn)的年平均增長(zhǎng)率，得出一個(gè)數(shù)據(jù)：12.41％。然后我們以1995年的上證指數(shù)年平均數(shù)661點(diǎn)為起點(diǎn)，按12.41％的年均升幅算出各個(gè)年份的上證指數(shù)的理論值，最后再將實(shí)際的指數(shù)與之?dāng)M合，得到圖6。從中我們可以看到，兩種趨勢(shì)高度重合，只是當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)，指數(shù)就在它的理論值上方運(yùn)行；當(dāng)市場(chǎng)悲觀時(shí)，指數(shù)就在它理論值的下方運(yùn)行，而它的上下偏離率則基本上保持一致。 其四，股市與利率的關(guān)系比股市與GDP的關(guān)系更為密切。尤其是1994到2001年的7年間，以1年、3年、5年3種基準(zhǔn)利率平均數(shù)計(jì)算的銀行存款基準(zhǔn)利率從12.36％下降到2.61％，這可以完全解釋這7年的牛市歷程。2001年，由于股市估值已大幅度透支了利率下降效應(yīng)，大盤開始調(diào)整。2002～2003年，伴隨利率小幅下降，股市進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)階段。2004～2005年，利率重續(xù)升勢(shì)，股市又跌一波。2006年，雖然平均基準(zhǔn)利率由3.03%提高到3.21%，但其間上市公司的可比利潤(rùn)出現(xiàn)53.61％的巨大升幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)因利率提高所造成的資金成本增加以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益提高的幅度，推動(dòng)股市大幅上漲。2007年，雖然平均基準(zhǔn)利率提高到4.31%，但上市公司可比利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到63.88％，推動(dòng)股市以更大的幅度攀升（圖7）。 其五，股市與CPI的關(guān)系也比股市與GDP關(guān)系緊密得多。道理很簡(jiǎn)單，CPI是公司利潤(rùn)增減的先行指標(biāo)。圖8顯示了2001年1月以來(lái)上證指數(shù)月收盤與月度CPI間的關(guān)系，從中我們可以看到，股市的走勢(shì)不僅和CPI存在顯著的同向性，而且能在很大程度上提前反映CPI的變化。 總而言之，股市是這樣的市場(chǎng)：它以宏觀經(jīng)濟(jì)總量為最主要的依托，以公司利潤(rùn)的長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率為中軸線，并以一定的乖離率圍繞經(jīng)濟(jì)總量和公司平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率運(yùn)行。其間的階段性漲跌則由4個(gè)因素決定：一是指數(shù)在GDP通道中所處的位置；二是市場(chǎng)的估值處于高位還是處于低位；三是CPI的運(yùn)行趨勢(shì)與變動(dòng)預(yù)期；四是與流動(dòng)性以及社會(huì)資本平均收益率密切相關(guān)的利率政策。 股市之底與經(jīng)濟(jì)之底 這也是一個(gè)大家熱衷的話題。但在這一方面，同樣存在著一些似是而非、人云亦云的說(shuō)法。在這方面，美國(guó)股市提供了最好的注解（見圖2）。 在過(guò)去78年間，美國(guó)股市一共出現(xiàn)過(guò)14次調(diào)整，23個(gè)下跌年份。這14波調(diào)整中，股市谷底和經(jīng)濟(jì)谷底同步出現(xiàn)的只有3次。股市谷底滯后于經(jīng)濟(jì)谷底的也有3次，其中滯后1年的2次，滯后2年的1次。其余8次均比經(jīng)濟(jì)谷底提前1年，占總數(shù)的57％。從這組數(shù)據(jù)上可以看出，股市谷底有較大的概率提前于經(jīng)濟(jì)谷底。這也是人們普遍認(rèn)為股市谷底會(huì)早于經(jīng)濟(jì)谷底的重要因素。 但如果我們就此打住，顯然還沒(méi)有找到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)真相。至少，它對(duì)我們眼前的股市還沒(méi)有直接的指導(dǎo)意義，畢竟，57%的概率太低了一點(diǎn)，它僅僅比中位數(shù)多了那么一點(diǎn)點(diǎn)。為此，我們?cè)倏疾煲幌麓蠹?jí)別調(diào)整情況。 在過(guò)去78年間，美國(guó)股市連續(xù)2年和2年以上的調(diào)整出現(xiàn)過(guò)6次。6次大級(jí)別調(diào)整，有2次并未伴隨經(jīng)濟(jì)調(diào)整，而且其間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還遠(yuǎn)高于尋常年份，年均增長(zhǎng)率分別為20.9%和10.1%。有4次伴隨著顯著的經(jīng)濟(jì)調(diào)整。而這4次調(diào)整中，有2次股市谷底和經(jīng)濟(jì)谷底出現(xiàn)在同一年份；1次比經(jīng)濟(jì)谷底滯后1年；只有1次比經(jīng)濟(jì)谷底提早1年。顯然，從大級(jí)別調(diào)整中，我們不僅不能得出股市谷底一定會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)谷底的結(jié)論，反而會(huì)得出一個(gè)相反結(jié)論：就大級(jí)別調(diào)整來(lái)說(shuō)，股市谷底同步與滯后經(jīng)濟(jì)谷底的概率為75%，提前于經(jīng)濟(jì)谷底的概率只有25%。 總之，從歷史上來(lái)考察，我們并不能得出股市的底一定會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)的底的結(jié)論，尤其是股市的大級(jí)別調(diào)整。 但如果我們僅僅滿足于此，漏掉一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)，我們就無(wú)法獲得事情真相，因?yàn)檎嫦嚯[藏于細(xì)節(jié)之中。在這4次伴隨著顯著經(jīng)濟(jì)調(diào)整的股市大調(diào)整中，有3次伴隨著比較溫和的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，只有1次伴隨著重大的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那就是1929年到1933年。而恰恰是這一次，股市谷底比經(jīng)濟(jì)谷底提前了1年！經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是1934年，股市最低點(diǎn)卻產(chǎn)生在1932年7月，為40.60點(diǎn)，當(dāng)年9月即反彈到81點(diǎn)，幅度達(dá)100%，隨后又在1933年7月，漲到110點(diǎn)。也就是說(shuō)，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，美國(guó)股市已經(jīng)回升了172%。 這一細(xì)節(jié)似乎告訴我們，由溫和的經(jīng)濟(jì)調(diào)整引發(fā)的股市大調(diào)整，通常都會(huì)出現(xiàn)股市谷底和經(jīng)濟(jì)谷底同步或滯后的現(xiàn)象，而由重大金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)的大調(diào)整，股市的谷底則會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)谷底。這從行為金融學(xué)上很好解釋：溫和的經(jīng)濟(jì)調(diào)整容易使人們產(chǎn)生麻痹心理，總認(rèn)為形勢(shì)不至于那么糟，使股市的下跌動(dòng)量無(wú)法充分釋放。而由重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)的調(diào)整則相反，接二連三的重大利空打擊、巨大的心理壓力和極度悲觀的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)下跌能量的充分釋放，使股市提前經(jīng)濟(jì)到達(dá)谷底。 6124點(diǎn)的調(diào)整顯然就是這種類型的調(diào)整。 筆者以為，由于6124點(diǎn)以來(lái)股市整體跌幅已經(jīng)相當(dāng)巨大，由于去年10月上證指數(shù)收盤1728點(diǎn)，已經(jīng)到達(dá)GDP通道下軌；由于目前正處在利率下降周期；由于整個(gè)市場(chǎng)從長(zhǎng)期角度看，已具備了相當(dāng)良好的投資回報(bào)率，因此，中國(guó)股市的一輪大調(diào)整已經(jīng)結(jié)束。 而美國(guó)股市顯然也會(huì)在3、4月間產(chǎn)生本輪熊市的底，至少是階段性底部，其目標(biāo)大體在6600點(diǎn)左右。 （作者為上海智晟投資管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)） |
聯(lián)系客服
