塞思·卡拉曼的對(duì)沖基金B(yǎng)aupost管理著220億美元資產(chǎn)，在過(guò)去兩年其凈值幾乎增加了一倍，而整個(gè)行業(yè)在過(guò)去兩年因受到?jīng)_擊而萎縮，為什么能達(dá)到這樣的成就？因?yàn)樗?983年就一直追求不符合常規(guī)的投資方法。最近，他發(fā)表了自己2011年致投資者的信，在信中他對(duì)一個(gè)成功的投資框架進(jìn)行了闡述，我們摘錄如下。
在設(shè)計(jì)一個(gè)長(zhǎng)期成功的投資策略時(shí)，有兩個(gè)因素是至關(guān)重要的。首先，請(qǐng)回答這個(gè)問(wèn)題：“你的優(yōu)勢(shì)是什么？”
在高度競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)上，有著成千上萬(wàn)非常聰明非常勤奮的參與者，如何才能使你處于優(yōu)勢(shì)？你應(yīng)該有一個(gè)極其重要的工具包：真正的長(zhǎng)期資金，可以從各種市場(chǎng)和證券資產(chǎn)類(lèi)別靈活跨越以尋找機(jī)會(huì)，深厚的行業(yè)知識(shí)，較強(qiáng)的資源關(guān)系開(kāi)發(fā)能力，并在價(jià)值投資原則上有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
但由于投資從很多角度來(lái)講都是一個(gè)零和博弈，你所取得的高于市場(chǎng)指數(shù)的收益是來(lái)自于其他人所犯的錯(cuò)誤、疏忽或者反應(yīng)過(guò)度，當(dāng)然這里也有你聰明才智的作用。
良好的投資方法的第二個(gè)元素：你必須要考慮競(jìng)爭(zhēng)格局及其他市場(chǎng)參與者的行為。
正如在足球場(chǎng)上，教練給你的建議是利用你的對(duì)手：如果他們是在防守，過(guò)人可能是你最好的選擇，即使你后面有一個(gè)球星在防你。如果其他投資者的成績(jī)都依賴(lài)于快速增長(zhǎng)的科技股，你的卓著的科技行業(yè)分析師未必能幫助你超越對(duì)手。如果你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不重視，或者實(shí)際上是傾銷(xiāo)甩賣(mài)美國(guó)住房債券或者希臘的股票，這些資產(chǎn)類(lèi)別可能值得你關(guān)注，即使主導(dǎo)其他人賣(mài)出決定的是這些證券現(xiàn)在基本面很差。你的注意力和技能在哪里最適用，這取決于其他人的關(guān)注點(diǎn)在哪里。
在觀察你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，你的重點(diǎn)應(yīng)該是他們的方法和過(guò)程，而不是其結(jié)果。羨慕別人的短期表現(xiàn)會(huì)帶來(lái)很多不利之處，他會(huì)導(dǎo)致大部分投資者進(jìn)入一種沒(méi)有成就感的永久周期中。
你應(yīng)該觀察你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但這不是出于嫉妒，而是出于尊重，不是專(zhuān)注于復(fù)制他人的投資組合，而是尋找他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
投資業(yè)務(wù)大部分是圍繞資產(chǎn)積累活動(dòng)。在一個(gè)以短期表現(xiàn)作為評(píng)估指標(biāo)的領(lǐng)域，短期相對(duì)表現(xiàn)不佳對(duì)于保留資本是災(zāi)難性的，但業(yè)績(jī)平平則不會(huì)。
因此，由于持續(xù)的業(yè)績(jī)不佳可以威脅到公司的業(yè)務(wù)，大部分投資公司的目標(biāo)都是追求安穩(wěn)的跟隨大趨勢(shì)的投資收益，這樣的投資收益也是平庸的，從而失去了獲得突出表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。投資者獲得優(yōu)異收益的唯一辦法是定期地遠(yuǎn)離大眾，但只有很少一些人愿意或者能夠做到。
此外，大多數(shù)傳統(tǒng)投資者都受到了種種的限制：狹窄的選擇標(biāo)的，投資招股書(shū)或合伙協(xié)議的法律限制，或心理壓抑。
高檔債券基金只能購(gòu)買(mǎi)高級(jí)債券，當(dāng)債券等級(jí)下跌到低于BBB級(jí)別時(shí)，他們通常會(huì)不顧價(jià)格，被迫出售。當(dāng)?shù)盅簱?dān)保因?yàn)槠淇赡懿煌耆颠€面值而被降級(jí)，大量的潛在買(mǎi)家根本不會(huì)考慮購(gòu)買(mǎi)它，很多人甚至還在甩賣(mài)。當(dāng)一家公司一時(shí)忽略了現(xiàn)金股利，一些股票基金不得不賣(mài)出該股票。
當(dāng)然，當(dāng)一個(gè)股票從指數(shù)中刪除時(shí)，它肯定也會(huì)被很多投資者拋棄。有時(shí)候，股票價(jià)格的下跌就已經(jīng)給一些持有人提供了賣(mài)出的足夠理由。
上述行為往往會(huì)造成供需不平衡，我們?cè)谀抢锟梢哉业奖阋素?。在洪流之外的角落或者裂縫里的微弱燈光可能含有機(jī)會(huì)。鑒于時(shí)間往往是投資者最稀缺的資源，把別人被迫出售（或其他購(gòu)買(mǎi)受到限制）看成是潛在機(jī)會(huì)是非常有意義的。
價(jià)格也許是明智的投資決策中最重要的標(biāo)準(zhǔn)。每一個(gè)證券或資產(chǎn)是在一個(gè)價(jià)格買(mǎi)入，以一個(gè)更高的價(jià)格持有，再以一個(gè)相對(duì)更高的價(jià)格賣(mài)出。大多數(shù)投資者喜歡簡(jiǎn)單，前景樂(lè)觀，以及一帆風(fēng)順到達(dá)目的地。相對(duì)于表現(xiàn)滯后者，他們更喜歡最近表現(xiàn)良好的股票，而且往往不管價(jià)格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇，即使空的建筑在他們看來(lái)也是更令人信服，更安全的投資。投資者通常不會(huì)因堅(jiān)持傳統(tǒng)做法受到懲罰，只是這樣做是不專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)策略，它的收益也談不上卓越。
最后，大多數(shù)投資者感到有必要在任何時(shí)候都充分投資，這主要是因?yàn)閷?duì)他們表現(xiàn)的評(píng)價(jià)是頻繁和相對(duì)性的。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，投資幾乎僅僅是一個(gè)游戲，沒(méi)將客戶(hù)的錢(qián)充分使用就是將其放在風(fēng)險(xiǎn)中了。要求在所有的時(shí)間都全額投資是在將一個(gè)重要的工具從自己的手中舍棄：這就是耐心等待未來(lái)出現(xiàn)璀璨機(jī)會(huì)的能力。
此外，一個(gè)太擔(dān)心錯(cuò)過(guò)未來(lái)潛在上漲而全額投資的人，將自己暴露在大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)中，特別是在估值已高的市場(chǎng)環(huán)境下。一個(gè)深思熟慮的投資方法，至少應(yīng)該同時(shí)關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)。但在市場(chǎng)每時(shí)每刻的狂熱情緒下，投資者面臨的所有壓力都是要求其產(chǎn)生回報(bào)，帶來(lái)收益，風(fēng)險(xiǎn)卻被遺忘。
什么會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期投資的成功？在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，每個(gè)人都有大量的信息，但不是每個(gè)人都知道如何使用它。一個(gè)經(jīng)過(guò)深思熟慮的投資過(guò)程，應(yīng)該是有思想性的，保持理智上的誠(chéng)實(shí)態(tài)度，團(tuán)隊(duì)合作，聚精會(huì)神專(zhuān)注于作出良好的投資決策，這些最終會(huì)帶來(lái)不同。
專(zhuān)注于尋求短期收益的投資者，會(huì)漠視可能決定幾年后投資收益的核心信息。每個(gè)人都可以提問(wèn)，但不是每個(gè)人都可以找出正確的要問(wèn)的問(wèn)題。每個(gè)人都在搜索機(jī)會(huì)，但大部分人只是在很簡(jiǎn)單地搜索，即使競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。
在2008年底的市場(chǎng)，投資者由于恐慌得了傳染性賣(mài)出的病癥。即使在非常保守的情景模擬下，當(dāng)時(shí)許多證券的價(jià)格也是非常有吸引力的。如果一個(gè)人擁有資金購(gòu)買(mǎi)它們，并且在面對(duì)它們價(jià)格下跌時(shí)有耐心持有，到2010年底，泡沫就又重返了市場(chǎng)，而以短期投資為導(dǎo)向的投資者的表現(xiàn)就只能隨大流了?，F(xiàn)在旺盛的買(mǎi)盤(pán)已經(jīng)取代了瘋狂的賣(mài)空，投資者現(xiàn)在買(mǎi)入的證券即使給予未來(lái)經(jīng)濟(jì)非常樂(lè)觀的預(yù)期，收益也是相對(duì)有限的。
大多數(shù)投資者從平穩(wěn)上升的市場(chǎng)中得到安慰；大幅波動(dòng)的市場(chǎng)會(huì)讓投資者陷入恐慌。但是，這些傳統(tǒng)的想法應(yīng)該是反向的。當(dāng)所有人感覺(jué)平靜時(shí)，價(jià)格上漲，市場(chǎng)自身可能會(huì)感到安全，但是事實(shí)上，它們是危險(xiǎn)的，因?yàn)楹苌儆型顿Y者會(huì)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)人在他的內(nèi)心深處去感知市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，冒險(xiǎn)的感覺(jué)就變得相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)了，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)往往已經(jīng)在一個(gè)估值較低的資產(chǎn)的價(jià)格里體現(xiàn)了。投資的成功要遠(yuǎn)離短期狂熱，遠(yuǎn)離大多數(shù)投資者所玩的比較短期相對(duì)收益的游戲。
投資的成功還需要記住的是，證券的價(jià)格不是彭博終端上的光點(diǎn)，而是對(duì)公司利益的分享權(quán)。公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)比股票報(bào)價(jià)能傳達(dá)更有用的信息。市場(chǎng)上有這么多的短期投資業(yè)績(jī)迷戀者，成功的投資不在看別人怎么做，而是在看企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、收入報(bào)表和現(xiàn)金流。
政府干預(yù)即使對(duì)于最有紀(jì)律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面，美國(guó)政府幾十年來(lái)一直經(jīng)常干預(yù)市場(chǎng)，特別是在發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始低迷時(shí)，便作出降低利率的政策，它會(huì)提高證券的價(jià)格。
今天，貨幣寬松和財(cái)政刺激擴(kuò)大了消費(fèi)需求，同時(shí)增加了風(fēng)險(xiǎn)，這不僅因?yàn)槠鋵?duì)證券價(jià)格的真實(shí)性和可持續(xù)性的影響，還因?yàn)槠鋵?duì)上市公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性帶來(lái)影響。投資者很難得到他們的“支撐軸承”，他們不能輕易區(qū)分短暫的爆發(fā)和持久性的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。政府的沒(méi)有盡頭的操作增加了確定公司業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展性的難度，因此難以正確的估價(jià)。
隨著證券價(jià)格的高企和利率被人為大幅降低（從而支撐證券的高價(jià)格），謹(jǐn)慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因?yàn)?，過(guò)度金融總會(huì)包含其自我毀滅的種子。
因?yàn)楦嗟纳唐泛头?wù)的需求，最終帶來(lái)了生產(chǎn)量的增加，市場(chǎng)的繁榮導(dǎo)致了業(yè)務(wù)的繁榮。當(dāng)然，當(dāng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)實(shí)體中的過(guò)度終于被糾正，會(huì)同樣有一個(gè)矯枉過(guò)正的趨勢(shì)，這正是為耐心有紀(jì)律的價(jià)值投資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。
還有一個(gè)長(zhǎng)期投資者要面臨的風(fēng)險(xiǎn)：政府的財(cái)政和貨幣實(shí)驗(yàn)可能出差錯(cuò)，導(dǎo)致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因?yàn)樽畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于貨幣貶值和通貨膨脹失控，對(duì)貨幣崩潰的保護(hù)措施是投資于黃金，對(duì)利率高企的風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)有必要做對(duì)沖。
塞思·卡拉曼（Seth Klarman），Baupost基金公司總裁。Baupost集團(tuán)成立于1983年，該基金從建立到2009年12月的27年來(lái)的年均收益率為19%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為10.7%。在被稱(chēng)為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。
