塞思•卡拉曼（Seth Klarman）,Baupost基金公司總裁。Baupost集團(tuán)成立于1983年,該基金從建立到2008年12月31日的26年來的年均收益率為16.5%,考慮到因?yàn)榻鹑谖C(jī)導(dǎo)致的市場指數(shù)回落,這個(gè)成績是極為杰出的,同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為10.1%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的收益率為15.9%,而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。
投資理念和風(fēng)格
卡拉曼投資于廣泛的領(lǐng)域,從傳統(tǒng)的價(jià)值型股票到很深奧難懂的投資,比如不良債務(wù)、公司破產(chǎn)清算資產(chǎn)、外國股票或債券等。有時(shí),卡拉曼不介意“什么也不做”。當(dāng)投資機(jī)會缺乏的時(shí)候,他可以完全泰然自若地持有現(xiàn)金觀望。他經(jīng)常說,投資不僅僅是追求絕對回報(bào),投資者往往太側(cè)重于回報(bào)的數(shù)字,而漠視了產(chǎn)生這個(gè)數(shù)字所招致的風(fēng)險(xiǎn)。
卡拉曼的投資風(fēng)格有時(shí)被認(rèn)為像年輕時(shí)的巴菲特,他的投資思路有三大支柱:
1.追求絕對收益,不去理會相對表現(xiàn),找到自己的優(yōu)勢,將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn),大家只盯著指數(shù),盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)的過度關(guān)注,使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后,也不希望過于“冒尖”,于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶,關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。
2.推崇自下而上選股。因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大,雖然他不能忽視宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢,但任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。他說:“我不知道有誰能非常好的長期創(chuàng)紀(jì)錄地成功預(yù)測宏觀形勢。”而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測準(zhǔn)確,落實(shí)到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以他們一直采取的就是自下而上的方法,側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面,對每一家公司做各種情況下的敏感性分析,或者“壓力測試”。
3.首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),然后才是回報(bào)。對公司進(jìn)行測試帶來的不同結(jié)果,使得他所認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA,BETA值是學(xué)術(shù)問題,對投資沒有意義,市場波動也不意味著其他,有時(shí)反而意味著投資機(jī)會。他們與華爾街投資不同之處就在于,對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間,而華爾街的投資通過某種方法得到一個(gè)價(jià)位,很自然算出來的是回報(bào)。
他說:“最后,沒有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡帶來了一些有趣的結(jié)果。盡管Baupost是一個(gè)對沖基金,他可以被允許做任何他想做的投資,但Baupost幾乎總是保持大量的現(xiàn)金持有量,而且沒有運(yùn)用借貸杠桿。在這次危機(jī)到來時(shí),該基金近一半資產(chǎn)是現(xiàn)金,甚至在市場的底部時(shí)仍有約20％現(xiàn)金可以繼續(xù)投資。他持有的空頭頭寸從來沒有超過資產(chǎn)的1％,部分原因是放空需要了解投資者短期的心理,這與他所堅(jiān)持的長期投資的風(fēng)格沖突。他認(rèn)為長期投資的風(fēng)格也正是Baupost的一個(gè)優(yōu)勢所在。
價(jià)值投資顯然是他的投資方法的核心,但他不太贊同價(jià)值妄求者逢低便買的做法。“我們尋求令人震驚的價(jià)格錯位,這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。” 不良債務(wù)領(lǐng)域發(fā)生的事情是一個(gè)很好的例子,由于破產(chǎn)威脅,許多債券基金被迫集體立即拋售其持有的不良債務(wù)。在這種情況下,破產(chǎn)過程本身也可以成為釋放價(jià)值的催化劑。卡拉曼善于在這樣混亂的情況下投資。
盡管資產(chǎn)價(jià)格總是有可能出現(xiàn)上漲過度,相對于趨勢投資者,他賣出時(shí)的策略是在資產(chǎn)達(dá)到其公允價(jià)值前就將其出售。“不要依賴、迷戀上公司或其管理層。”
2008年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
作為經(jīng)典教材《安全邊際》的作者,卡拉曼不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對手,而且總是能夠在最關(guān)鍵的時(shí)刻提出充滿智慧的評論幫助投資者提高投資技能。在價(jià)值投資派別中,除了巴菲特及其致股東信,目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點(diǎn),卡拉曼一定位列其中。
我們從他最近致投資者的信中摘錄了他總結(jié)的關(guān)于金融危機(jī)的20個(gè)教訓(xùn),他認(rèn)為這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)“要么人們好像從來沒有學(xué)過,要么是被大多數(shù)市場參與者很快忘記了。” 所以有必要再次強(qiáng)調(diào),并提醒投資者。這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中有些是2008年市場崩盤時(shí)新產(chǎn)生的,有些是過去幾十年我們本來可以認(rèn)識到的。
1.以前從未發(fā)生過的事情一定會伴隨著一些規(guī)律而發(fā)生。你必須時(shí)刻準(zhǔn)備市場中意外的發(fā)生,包括股票市場和經(jīng)濟(jì)體突然的急劇下降波動。無論你預(yù)期情況如何不利,現(xiàn)實(shí)可能只會更糟。
2.當(dāng)過度寬松的信貸環(huán)境普及和持續(xù)一段時(shí)間后,人們會被帶入虛假的安全感中,這會造成一個(gè)更加危險(xiǎn)的局面。這些過度投機(jī)將最終結(jié)束,引發(fā)至少和其成比例的危機(jī)。當(dāng)杠桿迅速降下來時(shí),資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性可能會高得驚人。
3.投資者并不是應(yīng)該努力使每一個(gè)美元取得潛在利潤,對風(fēng)險(xiǎn)的考慮永遠(yuǎn)應(yīng)在收益的前面。保持保守的倉位在遇到危機(jī)時(shí)是至關(guān)重要的:它使人們能夠保持以長期為導(dǎo)向,思路清晰,集中發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會,而其他人可能甚至被迫出售自身資產(chǎn)。投資組合風(fēng)險(xiǎn)對沖必須建立在危機(jī)發(fā)生前。人們不能在危機(jī)期間有把握地增加或者替換對沖資產(chǎn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)并不是投資與生俱來的特征,它總是相對于投入支出的價(jià)格來講的。不確定性和風(fēng)險(xiǎn)不相同。例如在2008年秋季,當(dāng)巨大的不確定性驅(qū)動證券跌到很低的價(jià)格時(shí),它們常常成為風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。
5.不要相信金融市場風(fēng)險(xiǎn)模型?，F(xiàn)實(shí)總是太復(fù)雜而無法準(zhǔn)確建模。對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注必須是全天候的,與人而不是電腦一起評估或重新評估實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。盡管一些分析人士偏愛復(fù)雜的數(shù)學(xué)模式,但市場是門行為科學(xué),而不是物理科學(xué)。
6.將短期資金投資時(shí),不要接觸到過大的風(fēng)險(xiǎn):貪婪地去努力贏得一些額外的收益率基點(diǎn),必然導(dǎo)致面臨更大的風(fēng)險(xiǎn),這會增加損失的可能,導(dǎo)致當(dāng)要支付費(fèi)用、兌現(xiàn)承諾或者作出杰出的長期投資時(shí)面臨嚴(yán)重的流動性困境。
7.證券的最新交易價(jià)格制造了一個(gè)危險(xiǎn)的假象,就是人們會認(rèn)為它的市場價(jià)格接近于其真正價(jià)值。這在市場繁榮時(shí)期尤其的危險(xiǎn)。市場價(jià)值的觀念作為公司業(yè)務(wù)的正常價(jià)值錨,可能在沸騰的年代被極大地扭曲了,我們應(yīng)該總是對其持有一定程度的懷疑。
8.廣泛而靈活的投資方式在危機(jī)期間是必不可少的。機(jī)會是廣泛又短暫地分散存在于各行業(yè)和市場中。投資范圍剛性在這種時(shí)候會是巨大的劣勢。
9.你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量,而且有更少的購買者相競爭。早點(diǎn)總比晚些好,但是你必須對價(jià)格的繼續(xù)下降做好準(zhǔn)備。
10.金融創(chuàng)新可以變得十分危險(xiǎn),但幾乎沒有人會告訴你這一點(diǎn)。新的金融產(chǎn)品通常是為陽光明媚的天氣準(zhǔn)備的,幾乎從來沒有接受過暴風(fēng)雨的壓力考驗(yàn)。資產(chǎn)證券化市場幾乎完全符合此描述的一個(gè)領(lǐng)域,如次級抵押貸款市場在2008年徹底崩潰,直到現(xiàn)在它也沒有完全康復(fù)。具有諷刺意味的是,政府現(xiàn)在迫切希望證券化市場恢復(fù)到其崩潰前的地位。
11.評級機(jī)構(gòu)是有著自身沖突的,無趣且容易被愚弄的。他們只是傻樂著,不去注意逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。投資者不應(yīng)該信任他們。
12.要確保你能彌補(bǔ)流動資金不足,特別是不被控制的流動性不足,因?yàn)樗鼤砗芨叩臋C(jī)會成本。
13.在相等的回報(bào)下,公共投資一般優(yōu)于私人投資,這不僅因?yàn)樗麄冇懈鼜?qiáng)的流動性,而且因?yàn)樵谔幱诶Ь持袝r(shí),公共市場比私人市場更有可能提供以低于平均價(jià)格買進(jìn)的有吸引力的機(jī)會。
14.提防各種形式的杠桿。借款人不管是個(gè)人、公司或政府,必須要將他們的債務(wù)和自身的資產(chǎn)相匹配。借款人必須永遠(yuǎn)記住,資本市場是變化無常的,而且借助貸款到期可以結(jié)轉(zhuǎn)的假設(shè),是永遠(yuǎn)不會安全的。即使你不用杠桿,別人用的杠桿也可以驅(qū)動戲劇性的價(jià)格和價(jià)值波動,對經(jīng)濟(jì)體來說,杠桿的突然不可用可能會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。
15.許多杠桿收購是人為的災(zāi)害。當(dāng)付出的代價(jià)過大時(shí),一個(gè)杠桿收購的股權(quán)比例實(shí)在是一個(gè)地地道道的蝕價(jià)看漲期權(quán)。
16.金融類股有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是銀行業(yè),這是一個(gè)極具競爭性和挑戰(zhàn)性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。歐洲的一家大型銀行最近公布其在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)20％的股本回報(bào)率（ROE）的目標(biāo)。不幸的是,凈資產(chǎn)收益率高度依賴于銀行的絕對收益率,利息差,保持充足的貸款損失準(zhǔn)備金,以及杠桿使用量。如果不能輕易達(dá)到20%的收益,銀行要怎樣做呢？增加杠桿嗎？持有風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)？忽略損失的風(fēng)險(xiǎn)？在某些方面來看,一個(gè)主要的金融機(jī)構(gòu)有凈資產(chǎn)收益率目標(biāo)是要惹禍的。
17.擁有有著長期定位的客戶是至關(guān)重要的。對于一個(gè)投資公司的成功,沒有比保持投資的穩(wěn)定更重要的了。
18.當(dāng)一個(gè)政府官員說,問題已被“控制”時(shí),不要聽信。
19.政府作為最終短期導(dǎo)向的角色,不會忍受經(jīng)濟(jì)或金融市場上的痛苦。救助和救援都可能發(fā)生,雖然對此投資者沒有足夠的預(yù)測性,不能舒服地有機(jī)可乘。政府將采取的這種干預(yù)具有巨大的風(fēng)險(xiǎn),特別是當(dāng)開支可以很方便地推遲到未來時(shí)。有些價(jià)格標(biāo)簽是以承諾保障的,其費(fèi)用幾乎是無法確定的。
20.幾乎沒有人會愿意承擔(dān)他或她在一場危機(jī)中的責(zé)任:不是杠桿投機(jī)者,不是金融機(jī)構(gòu)的視而不見領(lǐng)導(dǎo)層,當(dāng)然也不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府官員、評級機(jī)構(gòu)或政客。
總之,了解而且有效地踐行從投資中得來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),需要一個(gè)有紀(jì)律、常常反省、以長期為導(dǎo)向的投資方法。它需要堅(jiān)決以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn),而不是尋求暫時(shí)回報(bào)的最大化,對金融市場周期性的認(rèn)識,以及有時(shí)要非凡的耐心。
