最新一期GMO的白皮書(shū)是針對(duì)當(dāng)代資產(chǎn)組合策略的。這篇文章對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合策略提出了質(zhì)疑，引人思考，值得一讀。下面是我結(jié)合這篇文章的一些思考?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是基于市場(chǎng)有效論的，認(rèn)為通過(guò)分散投資及不同的資產(chǎn)組合（如股票和債券），可以在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下獲得最大化的回報(bào)。通過(guò)優(yōu)化投資組合，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)最低，收益最高的有效邊界（Efficient Frontier)?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是商學(xué)院所教授的基本理論之一，CFA的考試內(nèi)容。很多大型的專(zhuān)業(yè)投資公司都是基于這個(gè)理論進(jìn)行資產(chǎn)組合。  　　　　  　　GMO的白皮書(shū)對(duì)這一資產(chǎn)組合策略的質(zhì)疑主要集中在四點(diǎn)：  　　一、波動(dòng)不等于風(fēng)險(xiǎn)  　　二、忽視投資的核心概念——價(jià)值  　　三、對(duì)照指數(shù)扭曲投資行為  　　四、回報(bào)不佳  　　  　　一、波動(dòng)不等于風(fēng)險(xiǎn)　　 　　  　　當(dāng)代資產(chǎn)組合理論把風(fēng)險(xiǎn)定義為波動(dòng)，并用標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)衡量。但是，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，本金的永久損失才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。而且，波動(dòng)給投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)。凱恩斯說(shuō)“主要是波動(dòng)帶來(lái)最大的便宜，而波動(dòng)所造成的不確定性則阻止其他人從便宜的機(jī)會(huì)中獲利。”（It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.）　　 　　  　　關(guān)于波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，我也有自己的思考：《波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)》  　　  　　二、忽視投資的核心概念——價(jià)值  　　  　　當(dāng)代資產(chǎn)組合理論忽視了投資最核心的概念——價(jià)值。由于重點(diǎn)在于通過(guò)資產(chǎn)組合規(guī)避個(gè)體和資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)代資產(chǎn)組合理論反而忽視了價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)的整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)。當(dāng)市場(chǎng)處于瘋狂的泡沫中時(shí)，按照資產(chǎn)組合理論的策略，風(fēng)險(xiǎn)并不一定大。但是，歷史證明，忽視價(jià)值代價(jià)慘重。  　　 　　根據(jù)耶魯大學(xué)席勒教授(Robert Shiller)的數(shù)據(jù)，美國(guó)股市在過(guò)去130年里經(jīng)調(diào)整過(guò)的P/E大約是平均16.36左右。而在1929年和2000年，美國(guó)股市經(jīng)歷了兩次明顯的泡沫，市盈率高達(dá)34倍和44倍。泡沫過(guò)后必然回歸中值，之后的若干年，整個(gè)市場(chǎng)的投資回報(bào)都不理想。而目前美國(guó)股市的市盈率在19.47倍左右，仍然在平均值以上。 　　  　　如果不考慮價(jià)值，不考慮股市的整體估值，再好的資產(chǎn)組合也會(huì)受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重打擊。那些在2000年投資指數(shù)基金的人，本來(lái)希望自己的資產(chǎn)能夠隨著時(shí)間的推移逐漸增加，安然退休。但是，10年后，S&P500指數(shù)又回到了原點(diǎn)，那些希望退休的人發(fā)現(xiàn)自己根本無(wú)法退休，還浪費(fèi)了10年的投資時(shí)間?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　同樣的道理，根據(jù)耶魯大學(xué)席勒教授(Robert Shiller)的數(shù)據(jù)，美國(guó)在過(guò)去130年里長(zhǎng)期利率的平均值為4.7%左右。當(dāng)在利率水平極低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均水平的時(shí)候投資債券，未來(lái)收益也會(huì)很差。　　 　　  　　GMO的數(shù)據(jù)顯示，在股市整體P/E估值越高的時(shí)候投資，未來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)越差。而在10年美國(guó)政府債券收益率越低的時(shí)候投資，未來(lái)長(zhǎng)期的回報(bào)越差。  　　 　　三、對(duì)照指數(shù)扭曲投資行為  　　  　　對(duì)照指數(shù)衡量業(yè)績(jī)改變了投資經(jīng)理的行為方式。首先，忙于與指數(shù)競(jìng)爭(zhēng)讓投資經(jīng)理忽視了考慮一個(gè)投資本身是否有吸引力，甚至在絕對(duì)意義上投資本身是否合理。其次，與指數(shù)對(duì)照讓風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)榱伺c指數(shù)的差距。這樣一來(lái)，投資經(jīng)理們不得不把資金全部投入股市。衡量投資的指標(biāo)變?yōu)榱送顿Y的相對(duì)吸引力。最后，投資經(jīng)理們把損失也相對(duì)化了。無(wú)論虧多少，只要比指數(shù)虧得少就是好業(yè)績(jī)?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　四、回報(bào)不佳　　 　　  　　目前養(yǎng)老金都是假設(shè)8%的年回報(bào)。但是，這個(gè)假設(shè)過(guò)高。根據(jù)GMO的未來(lái)7年資產(chǎn)回報(bào)預(yù)計(jì)，按照目前60%股票，40%債券的資產(chǎn)組合未來(lái)只能產(chǎn)生4.5%的回報(bào)。 　　  　　我認(rèn)為養(yǎng)老金的高回報(bào)假設(shè)更多的是用后視鏡看問(wèn)題，把歷史高回報(bào)當(dāng)作未來(lái)的假設(shè)。但是由于我們剛剛經(jīng)歷了一個(gè)巨大的泡沫的破滅，未來(lái)很有可能進(jìn)入一個(gè)低回報(bào)的時(shí)期。　　 　　  　　對(duì)普通投資者的啟示  　　  　　我認(rèn)為GMO的白皮書(shū)不僅對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者有借鑒意義，對(duì)普通的投資者也有啟發(fā)。普通人也可以通過(guò)配置不同資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)自己的資產(chǎn)組合?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　對(duì)普通人來(lái)講，投資股票的最好方法是投指數(shù)基金。但是，如果整個(gè)市場(chǎng)毫無(wú)價(jià)值，處在泡沫的頂峰，這樣的分散投資也是具有高風(fēng)險(xiǎn)的。比如在A股6000點(diǎn)買(mǎi)指數(shù)基金也無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。雖然泡沫難以識(shí)別，但是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，仍然可以發(fā)現(xiàn)整體市場(chǎng)的高估。比如2000年的美國(guó)股市，市盈率高達(dá)44倍，是個(gè)4.2個(gè)Sigma的事件，股市再上漲的概率比被雷劈死的概率還低。在A股6000點(diǎn)水平，中國(guó)遠(yuǎn)洋的股票也達(dá)到了4.5個(gè)Sigma的P/B水平。整體市場(chǎng)的高估可見(jiàn)一斑?！　?span style="LINE-HEIGHT: 0px; DISPLAY: block"> 　　  　　國(guó)債是保守的投資選擇，但是，在目前國(guó)債收益率極低的情況下投資，也是有風(fēng)險(xiǎn)的。未來(lái)通脹增加是大概率事件。當(dāng)通脹增加，銀行利息增加時(shí)，國(guó)債的價(jià)格也隨之下跌，造成投資風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果未來(lái)通脹達(dá)到兩位數(shù)，國(guó)債的收益率也達(dá)到兩位數(shù)，那時(shí)候再買(mǎi)國(guó)債就有可能是個(gè)更安全的選擇，投資回報(bào)也會(huì)更好。　　 　　  　　房地產(chǎn)也是個(gè)人投資的重要資產(chǎn)。但是，如果整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)處在泡沫的頂峰，投資房地產(chǎn)也是有很大風(fēng)險(xiǎn)的。東京在房地產(chǎn)泡沫的最高峰租售比達(dá)到了4.5個(gè)Sigma的水平，房?jī)r(jià)再上漲的概率也比被雷劈死的概率還低。而目前北京的租售比在2.6個(gè)Sigma的水平，超過(guò)世界平均值很多，雖然離東京的最高點(diǎn)還有一些距離，但無(wú)論如何已經(jīng)不低了。　　 　　  　　對(duì)普通投資者來(lái)講，自己的資產(chǎn)組合不僅要多樣化，也要注重資產(chǎn)的整體估值，及時(shí)調(diào)整組合，這樣才能獲得好的長(zhǎng)期回報(bào)。