談一下那些持續(xù)虧損但股價卻持續(xù)新高這一現(xiàn)象背后的底層邏輯。
在咱們傳統(tǒng)的估值認(rèn)知思想里面，一個公司的估值高低跟其盈利多少緊密相連，咱們的正向思維是盈利越多，其估值市值也就越大，這點咱們當(dāng)然很容易理解。
但在股市中，我們卻發(fā)現(xiàn)有這樣一種現(xiàn)象，那就是有些公司持續(xù)虧損，但其股價卻不斷闖出新高，更有甚者，公司虧的越多，股價卻漲的越好，這又是為何呢？其底層邏輯在哪里呢？
要談清這個問題，我們必須重新來審視價值和估值，如果給價值一個更貼切的名字，那就是“未來的價值”，但事實上，在我們的潛意識中，價值總是代表著當(dāng)下，殊不知，未來是動態(tài)的，而當(dāng)下是靜態(tài)的，由此，這也是造成很多人對估值的固化思維，以后咱們記住，當(dāng)提及價值或估值時，咱們首先要想到的是未來價值，而非當(dāng)下價值，這兩種潛意識下的心智會影響咱們看待估值的思維。
比如說你是買賣生豬的，你今天愿意花100塊買下它并不是它當(dāng)下在你心里值100，而是你認(rèn)為明天它的價值會超過100，由此，只要未來的價值相對今天的價值是增加的，那么今天就是可以去投資的。為了理解特定條件下的“越虧價值越大”這個邏輯，咱們先上盤纏炒栗子。
比如你家小孩，你從小到大都供他上學(xué)，到大學(xué)畢業(yè)前，它從未賺過錢，也就是說，如果把他當(dāng)做一個公司的話，這是一個持續(xù)虧損18年的公司，而且伴隨不斷融資不斷虧損的現(xiàn)狀，大學(xué)期間他學(xué)習(xí)的是計算機專業(yè)，畢業(yè)后，為了深造，你繼續(xù)花更多的錢供他上研究生、博士，直到他已成為了頂級的軟件工程師，雖然他還未賺一分錢，但你卻知道，他的價值確實增長的，因為作為頂級工程師的他，可以五年把之前所有的投資都收回來，你瞧，這個例子咱們都能聽懂吧。
如果把你家的孩子比作一家公司的話，那么，無疑，從財報上看，這是一家連續(xù)30年虧損的公司，而且這三十年來越虧越多，而且還是伴隨融資的虧損，很明顯，這是一家燒錢的公司，我們能看到的讓我們欣慰的，只有財報上遞增的無形資產(chǎn)，對這樣一家公司，相信大部分人看到后都會pass掉，但試問，你會pass掉嗎？當(dāng)然不會嘛，即便你是一個沒有上過學(xué)的文盲，你也會懂得它的價值。而事實上，投資的底層邏輯跟它是一樣的，很多時候換成人的問題，我們就很容易把邏輯捋清，但一旦換成公司的問題那就迷糊了。
所以我們要清楚一點，價值不是由當(dāng)下的利潤決定的，而是由它未來的現(xiàn)金流，如果真由利潤數(shù)字來決定的話，那很多事你會發(fā)現(xiàn)很荒唐。
有一年阿里巴巴的目標(biāo)是賺一塊錢，結(jié)果這個消息一出來，資本市場迅速給其幾十億的估值融資，而你一年能賺10萬，試問你是幾十億身價嗎？當(dāng)然不是，所以你瞧，你當(dāng)下的利潤比人家高，但人家的估值是你的幾萬倍，因為你們未來的爆破性不同，所以，估值不是單純的比拼當(dāng)下的利潤，那是最為膚淺的看法。
而有的企業(yè)的還是虧損的，像京東、亞馬遜但市值幾千億幾萬億，你一打工族月月掙錢，從不虧損，試問你的價值就比他們大嗎？也不是，所以，利潤數(shù)字對于價值而言，并不是決定性的，那為何同樣是賺幾萬塊錢，但人家就估值幾百億，而你終究就是個打工仔呢？其本質(zhì)就在于，不管你現(xiàn)在的虧損也好，賺一塊錢也罷，都只是表象，只要它擁有未來可以賺更多現(xiàn)金流的預(yù)期條件，那么，它的價值就會匹配上這個預(yù)期的現(xiàn)金流。
人家阿里當(dāng)宣布只賺一塊錢時，下一步可就不是只賺兩三塊錢的事，而是預(yù)示著商業(yè)模式的成型和行業(yè)的好轉(zhuǎn)，接下來可能就是幾百億幾百億的賺，而你雖然每年打工賺個十幾萬，但你終究是打工仔的估值，因為你未來的現(xiàn)金流預(yù)期是看得到的，所以，不要看當(dāng)下的利潤，而是要看預(yù)期現(xiàn)金流，這才是資本真正追逐的估值。理解了底層邏輯，我們再談幾種虧損但價值增長的類型。
①第一種是滾動內(nèi)在雪球的企業(yè)，就像我剛才所講的那個例子，你培養(yǎng)孩子的過程，就是一個滾動其內(nèi)在雪球的過程，像這種雖然在持續(xù)虧損，但其內(nèi)在雪球卻在持續(xù)變大，而這種滾大的內(nèi)在雪球，具備撬動未來更大現(xiàn)金流的基礎(chǔ)能力，由此它的價值就逐級增大。比如當(dāng)你把孩子培養(yǎng)到一級工程師時，那么它的估值就相當(dāng)于一級工程師的估值，若到這個時候，你沒有讓其去就業(yè)賺錢，反而繼續(xù)培養(yǎng)，這時他依然是虧損的狀態(tài)，但估值卻在提升，當(dāng)培養(yǎng)到頂級工程師時，即便他還沒有賺錢，但它已經(jīng)具備了頂級工程師級別的估值，因為這個級別具備這個級別現(xiàn)金流的爆發(fā)性，也就是從虧損直接到年賺百萬千萬，他具備這樣的預(yù)期現(xiàn)金流，由此，他就值這個估值。
由估值也可以映射到咱們的人生，公司的估值邏輯跟咱們?nèi)说墓乐档讓舆壿嬍且粯拥?，有些人是持續(xù)滾動自己的內(nèi)在雪球，雖然當(dāng)時沒有創(chuàng)造太多現(xiàn)金流，甚至是持續(xù)的現(xiàn)金流流出或虧損，但他的內(nèi)在價值卻是不斷提升的，而有的人選擇終生打工，從未滾動其內(nèi)在雪球，如此，即便它的一生現(xiàn)金流都是正的，從未虧損過，但他的價值始終如蝸牛一樣，也就是說，窮人從未虧過，但卻窮了一輩子。
同時，我們要清楚一點，虧損和虧損是不一樣的，在資本市場，有的企業(yè)虧損擴大，股價反而創(chuàng)新高，這是“培養(yǎng)孩子模型”，有些企業(yè)業(yè)績稍微下滑，股價卻一落千丈，有些企業(yè)業(yè)績創(chuàng)新高，但股價卻掉頭向下，為何會出現(xiàn)種種不同的情況呢？要搞懂這些表象，我們需要回歸估值本質(zhì)。
虧損和虧損是不同的，這也是導(dǎo)致有些虧損產(chǎn)生的是股價新高，有些卻是一落千丈。有一類虧損是以內(nèi)在雪球的滾大為代價，有一類則是內(nèi)在雪球的停滯或削減為代價，如何理解這點呢。這就好比，你家孩子花錢報了補習(xí)班，給自己鍍金考上了工程師，而另一家孩子則花錢去吃喝嫖賭抽去了，由此，同樣是虧損，一個是價值增長，一個是價值銳減，你當(dāng)然要用腳投票了。
所以，面對企業(yè)虧損時，我們首先要從定性的角度去分析，這類虧損的背后是什么，是投資性為了滾動內(nèi)在雪球，還是價值毀滅產(chǎn)生的虧損，二者有個顯著的區(qū)別特征，一個是主動性的，一個是被動性或被迫性的。比如你會主動報輔導(dǎo)班鍍金花掉1000塊錢，而不是不得已必須要花掉1000去還賭債，而被迫性則是企業(yè)不想如此但卻是發(fā)生了虧損，比如行業(yè)走下坡路時，企業(yè)被迫虧損，而不是說我能賺但我就想虧損，它們不是一回事
理解了這點，咱們也就理解了，虧損但股價不斷創(chuàng)新高的底層邏輯。第二種模型，就是主動投資性支出，有些企業(yè)本可以賺錢，但為了擴大規(guī)模就不斷的再投入，導(dǎo)致賬面一直是虧損。還記得我之前講的地產(chǎn)商不斷投入蓋房的故事嗎？它可是連年虧損，但誰都不可否認(rèn)它卻越來越有錢，其中有個重要的分辨細節(jié)，那就是他本可以隨時停下投資，這樣就可以立馬賺錢了，可是他沒有那么做，而是繼續(xù)投資擴大規(guī)模。
還記得在課程中，我講過的一個論點嗎，那就是對于資本而言，它們最不希望看到的就是現(xiàn)金，因為現(xiàn)金是增值最差的一種形態(tài)，資本最希望看到的是現(xiàn)金被利用起來，轉(zhuǎn)換成增值的資產(chǎn)由此，我們要清楚，在理想狀態(tài)下，資本最喜歡的就是資金不斷流出轉(zhuǎn)換成其他增值資產(chǎn)的形態(tài)，而不是眼看著資金放在公司一動不動，所以，對咱們而言，要清楚，只要資金流入增值的資產(chǎn)，那它就是增值的，而不管當(dāng)下的利潤數(shù)字是虧是賺，這句話很重要。
由此，對于咱們投資者而言，最好的投資標(biāo)的就是那些不斷在擴張的公司，你把錢給公司，公司拿著咱們的錢再次投入生產(chǎn)賺更多的銀子，這樣我們才愿意把錢給它，由此估值就難免偏高。而有些公司就一天到晚守著自己那一畝三分地，每年分點固定的分紅，我們把錢投入這類公司，你別想著賺到超額的收益，除非極度低估，因為它壓根就沒拿咱們的錢去轉(zhuǎn)換成更增值的產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，由此就不可能賺更多的錢，我們就無法獲取高收益。
所以當(dāng)一個公司需要募資擴張時，很多財報控總是盯著流出的現(xiàn)金，然后批判，但此時股價早就闖出了新高，殊不知，這是一種極其短視的行為，在傳統(tǒng)的投資思想中，我們討厭現(xiàn)金流出，討厭公司花錢，認(rèn)為這是一種不好的現(xiàn)象。但這是很錯誤的思想，我們把錢投給公司就是讓公司花的，公司不花怎么幫我們賺錢
，所以，就拿上海機場來說，人家擴產(chǎn)就是為了多賺錢，是一種價值提升，但很多財報控卻只看到了利潤虧損、現(xiàn)金流流出，盯著虧損的利潤數(shù)字，如此缺乏底層邏輯，你財報再厲害又怎樣呢？有時還不及一個農(nóng)民的思想理解了這點，我們再去看亞馬遜、京東、特斯拉、愛奇藝、新東方在線們。
像亞馬遜就是典型的充分利用股東的錢去投資的典型，第一波股東給你錢后，你賺了錢，然后人們看到后給你投更多的錢，亞馬遜再次拿著賺的錢投進新的項目，又賺錢，又融資又投，如此不斷往復(fù)，你會發(fā)現(xiàn)，它的經(jīng)營性現(xiàn)金流越來越多，而投資性流出也越來越多。這時財報控就指出一個缺點，那就是現(xiàn)金流緊張，或者認(rèn)為這是一種燒錢模式，請注意，燒錢模式是錢燒了盈利沒見到，或者內(nèi)在雪球沒見提升，而亞馬遜這種是，錢燒了，但更多的錢來了，其實這才是符合成長性股投資的最佳模型，那就是我們既然要求公司高成長，多賺錢，那我們必須得忍受公司的投資性支出，否則就是既讓馬兒跑，又不讓馬兒吃草。
由此，咱們看到投資性現(xiàn)金流出不要上來就道德綁架，用傳統(tǒng)投資思想進行批判，而是要看到它的背后，說到底，我們把錢給公司就是讓公司花的，這就好比我們把錢投給茅臺，讓他多搞幾個酒窖，多賣點錢不是好事嗎？難道我們自己投給自己建酒窖，那你的就賣出去嗎？
反過來說，我們看到很多人把錢投進那個從來不知道擴產(chǎn)或根本無法擴產(chǎn)的公司，有的公司一共就那點資產(chǎn)，每年產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，它也上市了，事實上它不缺錢，但你看它財報后發(fā)現(xiàn)很穩(wěn)健的一家公司，于是很多人買入股票，這也就相當(dāng)于你把錢投給了它，但是你發(fā)現(xiàn)，它的利潤并沒變，但roe卻下滑，一言概之，有些公司只負責(zé)波動。
為何呢，因為他把你的錢存銀行了，沒有拿你的錢去創(chuàng)造更多的收益，這時它的股價只會正常波動，而不會有持續(xù)的新高，這就好比是你爸把錢給你讓你去報培訓(xùn)班，但你卻把錢存了起來，試問你若作為家長，你會贊同這種行為嗎？
而傳統(tǒng)的財報控，看到以上這個公司的財報后，欣喜若狂，認(rèn)為這樣的公司是絕對的穩(wěn)健績優(yōu)，業(yè)績穩(wěn)定，也沒有投資性現(xiàn)金流流出，經(jīng)營性算是進賬，也不是燒錢模式，只進不出，賬上現(xiàn)金流充裕不會有資金風(fēng)險，瞧瞧，多么漂亮的一份財報，但是，你忘記了底層邏輯，你忘記了你把錢投給公司就是讓公司花的，而不是讓公司存起來的。
而智慧的人在搞懂公司要投的這門生意后，在公司往外花錢的同時，會第一時間投資進去，這時股價可能已經(jīng)開始回升，而次之的投資者，則在項目出來之后去投入，這時股價通常已經(jīng)早早反應(yīng)，殊不知，當(dāng)你看到項目建成后，都在計算未來收益時，別人早就在錢花出去時開始計算并投資了，由此在資本市場，我們必須比別人更努力。
由此，我們要清楚，提升價值的虧損是為了滾動可以產(chǎn)生更多現(xiàn)金流的內(nèi)在雪球，削弱價值的虧損是毀滅內(nèi)在雪球的虧損，比如假設(shè)分眾虧損，提升價值的虧損則是投入費用在更多的電梯占領(lǐng)，沒有價值的虧損則是你的電梯招不到廣告商，對牧原而言，提升價值的虧損是你投入了擴張養(yǎng)豬上面，削弱價值的虧損則是你的生豬出現(xiàn)質(zhì)量問題導(dǎo)致的虧損。
有時業(yè)績下滑比虧損殺傷力要更大，我們會發(fā)現(xiàn)，有些公司業(yè)績下滑，股價就一落千丈，這類主要是大消費，而有些虧損但股價卻異常堅挺，為何呢？未來現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)生改變，這個問題，我們還是要回歸到真正的商業(yè)運行中去比如白酒公司，你業(yè)績下滑至個位數(shù)，市場會認(rèn)為你明后年也不太好過，因為這種模式很透明，預(yù)期也很透明，沒有太大的想象彈性空間，所以，別人就不太想把錢投入給你，因為他們不想賺這點可憐的增長，于是那些預(yù)期20%以上增長的投資者就會說拜拜了，拋盤就會很嚴(yán)重。
但在互聯(lián)網(wǎng)公司，或在線教育公司則不然，像京東、拼多多、新東方在線、愛奇藝、網(wǎng)易有道等，它們越虧損為何股價越堅挺呢？因為虧損換來了內(nèi)在雪球的提升，比如公司投入大筆的用戶補貼和營銷，換來了超過一倍用戶的增長活躍量，或者特斯拉用巨額的投入換來了新能源汽車技術(shù)的革新，一旦新技術(shù)應(yīng)用，那爆發(fā)力將是無可限量的，這也是為何特斯拉持續(xù)虧損，但市場對特斯拉卻愈加追捧的原因，很明顯，這是一個越滾越大的雪球。
還有新東方在線，我們千萬不要以它的利潤數(shù)字來估值，否則你會認(rèn)為這是一家負價值的公司，那應(yīng)該用什么來衡量呢？答案就是預(yù)期現(xiàn)金流也就是說我們要看到新東方在線擴大的這部分虧損，也就是加大的這部分投入或補貼，增加了多少的用戶量，這些用戶量按照合理的轉(zhuǎn)化率，一旦轉(zhuǎn)為有效用戶可以帶來多少的利潤，以及這種投入換用戶的成功模式所帶來的樂觀情緒，下節(jié)咱們在智庫精品中，詳談對于虧損性企業(yè)的估值。
還有一個問題，一家企業(yè)當(dāng)下價值為10個億，20年之價值為0，對于這種價值銳減型的企業(yè)如何判斷其絕對套利的良機呢？關(guān)于這點，咱們一塊在精品中詳談
