國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1-8月份全國(guó)快遞業(yè)務(wù)累計(jì)完成量814.6億，同比增長(zhǎng)15.9%，繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。
（國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理）
增長(zhǎng)背后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也日漸加劇。今年1-8月，我國(guó)票件平均單價(jià)降至9.19元/件，刷新2010年以來(lái)新低。面對(duì)日趨內(nèi)卷的票件價(jià)格，快遞企業(yè)亟需挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)。
《“十四五”快遞業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出“進(jìn)村、進(jìn)廠、出海”的思路，為有意愿發(fā)展壯大的快遞企業(yè)指明了方向。
（國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)）
8月份，國(guó)際/港澳臺(tái)地區(qū)票件數(shù)量同比增長(zhǎng)50.8%，遠(yuǎn)高于我國(guó)快遞業(yè)平均18.3%的增速。由此可見(jiàn)，誰(shuí)能搶占國(guó)際快遞市場(chǎng)，才有希望成為如UPS、Fedex般的快遞巨頭。
10月16日，最早一批實(shí)踐快遞出海的企業(yè)之一極兔速遞在港交所發(fā)布招股信息，于16日至19日之間正式開(kāi)啟招股。極兔公告擬全球發(fā)售約3.266億股股份，其中中國(guó)香港發(fā)售股份3265.52萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為每股12.00港元，每手200股。國(guó)際發(fā)售股份約2.939億股，另有15%超額配股權(quán)。極兔上市前股東名單中，騰訊、博裕、ATM、高瓴、紅杉等公司赫然在列。作為“快遞出?！弊顖?jiān)定的實(shí)踐者之一，極兔快于行業(yè)的成長(zhǎng)速度是機(jī)構(gòu)們看好公司的主要原因。
一、因地制宜采用區(qū)域代理模式，讓極兔成為AH兩地成長(zhǎng)性最強(qiáng)的快遞企業(yè)。
2020至2022年，極兔營(yíng)收分別為15.35億美元、48.51億美元和72.67億美元，年化復(fù)合增速高達(dá)217.6%。即使在收購(gòu)百世國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)塵埃落定、反壟斷落地后的2022年，極兔營(yíng)收依舊同比增長(zhǎng)49.8%，高于AH兩地全部可比快遞公司，是行業(yè)中最具成長(zhǎng)性的領(lǐng)頭羊。
（一）極兔是東南亞份額最大的快遞企業(yè)。網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)將使東南亞快遞業(yè)務(wù)繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。
印度尼西亞、馬來(lái)西亞、越南、菲律賓等東南亞國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率與我國(guó)相近，但電商滲透率卻遠(yuǎn)低于我國(guó)。
（2021年?yáng)|南亞及部分新興國(guó)家電商滲透率整理）
隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，電商滲透率不斷提高，東南亞成為了全球電商增速最快的地區(qū)之一。
（極兔速遞招股書(shū)）
弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018至2022年，東南亞地區(qū)電商規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率41.8%。預(yù)計(jì)2023至2027年，東南亞電商規(guī)模仍能保持18.6%的復(fù)合增速。電商業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)也為率先在東南亞起網(wǎng)的極兔帶來(lái)了巨大機(jī)遇。
2022年，極兔在東南亞處理了25.13億件境內(nèi)包裹，市場(chǎng)占有率22.5%，是東南亞最大的快遞運(yùn)營(yíng)商。至去年末，極兔已覆蓋印度尼西亞、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)、越南、菲律賓、柬埔寨多國(guó)。
今年7、8月，極兔在東南亞市場(chǎng)日平均包裹量為970萬(wàn)件和1050萬(wàn)件，同比上升36.7%、48.4%。扎實(shí)的地面網(wǎng)點(diǎn)布局和區(qū)域代理經(jīng)營(yíng)模式讓極兔擁有抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）區(qū)域代理模式讓極兔快速進(jìn)入海外多國(guó)，海外經(jīng)驗(yàn)本土化想象空間同樣巨大。
東南亞與我國(guó)快遞物流行業(yè)多有不同。部分國(guó)家/地區(qū)沒(méi)有詳細(xì)的門(mén)牌信息，要依靠周?chē)ㄖ镒R(shí)別位置；一些國(guó)家習(xí)慣于線上下單、線下現(xiàn)金支付；伊斯蘭國(guó)家的特殊風(fēng)俗還會(huì)對(duì)取送件造成不便?？爝f企業(yè)如“不做功課”就進(jìn)入海外國(guó)家甚至可能遭遇招不到派件員和司機(jī)的窘境。
對(duì)此，極兔另辟蹊徑，選擇了不同于自營(yíng)或網(wǎng)點(diǎn)加盟的區(qū)域代理經(jīng)營(yíng)模式。
（極兔速遞招股書(shū)）
區(qū)域代理方與極兔利益具有一致性，同時(shí)還熟悉海外文化，擁有當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及資源。區(qū)域代理讓極兔在進(jìn)入一個(gè)新國(guó)家初期，法律、文化等摩擦成本降低。
以去年新進(jìn)入的沙特為例，在區(qū)域代理的協(xié)助下，極兔不但在短時(shí)間內(nèi)就覆蓋了沙特7大核心區(qū)域，還創(chuàng)下最快拿到經(jīng)營(yíng)牌照的時(shí)效記錄。極兔還順應(yīng)當(dāng)?shù)厝罕姰?dāng)面支付的習(xí)慣，做大了代支付業(yè)務(wù)。進(jìn)軍沙特一年多，極兔單量已穩(wěn)居行業(yè)前三名，單量增速位于行業(yè)前二。
中國(guó)區(qū)方面，極兔去年末已擁有國(guó)內(nèi)10.9%的票件份額。在收購(gòu)百世中國(guó)、豐網(wǎng)后，7、8月份日均包裹量已達(dá)4390萬(wàn)件和4600萬(wàn)件，較去年同期增長(zhǎng)21.3%和32.6%。按照官方統(tǒng)計(jì)的單月票件數(shù)量推算，極兔今年7月市場(chǎng)份額12.6%，8月12.8%。
2020年極兔發(fā)展中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)時(shí)，因票件利潤(rùn)更高，末端網(wǎng)點(diǎn)更愿意攬收極兔票件。試想一下，如果極兔能將區(qū)域代理模式成功復(fù)制到國(guó)內(nèi)，或?qū)⒏淖儑?guó)內(nèi)快遞網(wǎng)點(diǎn)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局，為極兔開(kāi)拓一條不靠并購(gòu)份額也能長(zhǎng)期增長(zhǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展路線。其生意模式的獨(dú)特性或讓極兔中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先于同行。
中東、北非、拉美等新市場(chǎng)中，7、8月極兔日均票件80萬(wàn)件，分別較去年同期增長(zhǎng)395.7%以及331.9%。
（極兔速遞招股書(shū)）
弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2023-2027年，東南亞/中國(guó)/物流新興市場(chǎng)總包裹量或?qū)⒈３?5.5%/10.7%/17.6%的年均增速。立足全球經(jīng)營(yíng)的極兔在保持較高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚耐瑫r(shí)，受單一區(qū)域經(jīng)濟(jì)、快遞政策影響較小。極兔上市后將是快遞業(yè)投資者波動(dòng)性更小，長(zhǎng)期回報(bào)率更高的穩(wěn)健之選。
二、國(guó)際物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更高，極兔是我國(guó)國(guó)際業(yè)務(wù)占比最高的快遞企業(yè)。
（一）海外快遞業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更可觀，極兔利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性更大。
（全球主要快遞企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理）
近年來(lái)國(guó)內(nèi)票件價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，快遞企業(yè)毛利率有不同程度的下滑。主營(yíng)時(shí)效/品質(zhì)快遞的順豐毛利率略高，通達(dá)系毛利率普遍在10%左右，追求票件增長(zhǎng)較為激進(jìn)的申通和處于夯基投入期的極兔毛利率均在5%上下。另一邊，以北美為大本營(yíng)，輻射全球的快遞巨頭Fedex、UPS毛利率明顯更高。在合并百世網(wǎng)點(diǎn)前的2020年，極兔在快速增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率依然能夠達(dá)到17%，足見(jiàn)國(guó)際快遞業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更可觀。
截止今年6月末，中國(guó)快遞企業(yè)中，極兔國(guó)際業(yè)務(wù)占比45.3%，是海外營(yíng)收比例最高的。順豐中期海外營(yíng)收占比10.2%，僅次于極兔，其他快遞企業(yè)海外營(yíng)收占比較低。
（極兔速遞招股書(shū)）
2020年以來(lái)，極兔東南亞地區(qū)經(jīng)調(diào)EBITDA始終處于盈利狀態(tài)。2023上半年，極兔東南亞市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.84億美元。
在極兔合并豐網(wǎng)后，順豐成為極兔股東，未來(lái)極兔與順豐在東南亞地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)p弱。同時(shí)，嘉里物流預(yù)計(jì)電商業(yè)務(wù)將于2024年回穩(wěn)，份額最大的極兔7、8月份票件數(shù)量先于同業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，明年?yáng)|南亞快遞市場(chǎng)或是極兔的“豐收年”。
（二）極兔中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)調(diào)凈虧損大幅縮窄。
極兔中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)EBITDA從2021年虧損12.06億美元，下降到2022年的7.22億。由于公司已順利整合百世國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，今年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)調(diào)EBITDA更是由2.22億下降至4496萬(wàn)。極兔速遞經(jīng)調(diào)虧損也由2022上半年的4.19億元下降37%至2.64億美元。
2020至2023年中期，極兔經(jīng)營(yíng)開(kāi)支（不含以股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用支出）占收入百分比分別為12.5%、11.4%、11.8%和8.9%。規(guī)模-成本是快遞業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張后，極兔虧損率呈縮窄趨勢(shì)。
（極兔速遞招股書(shū)）
極兔2020至2022年中國(guó)區(qū)票件價(jià)格分別為0.23美元/件、0.26美元/件和0.34美元/件，呈恢復(fù)式增長(zhǎng)。
（極兔速遞招股書(shū)）
隨著極兔合并百世國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，2020至2022年，極兔中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)單票成本由0.51美元/件下降至0.40美元/件，今年上半年又再次降低至0.34美元/件與票件價(jià)格持平。在整合豐網(wǎng)業(yè)務(wù)后，極兔單票成本將進(jìn)一步降低，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)扭虧已為時(shí)不遠(yuǎn)。
（三）非經(jīng)營(yíng)支出是極兔短期虧損的原因之一。上市后可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)利潤(rùn)影響將消除。
（極兔速遞招股書(shū)）
（極兔速遞招股書(shū)）
極兔速遞短期虧損的原因之一在于非經(jīng)營(yíng)支出。2023上半年，極兔股權(quán)激勵(lì)支出14.27億美元，較去年同期增長(zhǎng)4.48倍。此外，極兔可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)還對(duì)利潤(rùn)造成了10.29億美元的負(fù)面影響。如剔除上述兩項(xiàng)因素的影響，極兔將接近盈虧平衡。
其他在港上市公司IPO前后兩年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用較高，之后股權(quán)費(fèi)用支出明顯下調(diào)。加之上市后可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股不再對(duì)公允價(jià)值產(chǎn)生影響，非經(jīng)營(yíng)因素對(duì)極兔凈利潤(rùn)的影響將逐年遞減。
（三家物流企業(yè)招股書(shū)內(nèi)容整理）
極兔經(jīng)營(yíng)成本率由2020年的117%下降至2023年中期的95.2%，而同期遞交招股書(shū)的順豐、菜鳥(niǎo)近年來(lái)成本率均在85%-90%之間。隨著東南亞、中國(guó)營(yíng)收規(guī)模增加，極兔成本率至少降至與順豐、菜鳥(niǎo)趨同的區(qū)間?？紤]到非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出降低趨勢(shì)，極兔或?qū)⒃?025年前后實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
三、“既快又好還便宜”是電商不變的追求，極兔質(zhì)優(yōu)、價(jià)廉兩手抓。
（一）極兔在東南亞多國(guó)可實(shí)現(xiàn)“一單到底”，效率優(yōu)勢(shì)讓極兔獲得越來(lái)越多電商平臺(tái)的認(rèn)可。
物流對(duì)于電商平臺(tái)的重要性不言而喻。早年間，阿里巴巴就多次參股通達(dá)系，強(qiáng)化了與各物流企業(yè)的關(guān)系。今年，細(xì)心的消費(fèi)者可以發(fā)現(xiàn)，在京東喊出“對(duì)標(biāo)全網(wǎng)最低價(jià)”后，多品類價(jià)格依然不如拼多多有競(jìng)爭(zhēng)力，這也促使京東下定決心降低供應(yīng)鏈成本，并宣布非自營(yíng)電商不再?gòu)?qiáng)制使用京東物流。3月份起，極兔已順利接入京東平臺(tái)。今年“6·18”期間，極兔速遞等四家物流企業(yè)成為抖音特邀合作伙伴。隨著各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求盈利，自建重資產(chǎn)物流的可能性越來(lái)越低。這給了極兔獲得更大電商快遞份額的機(jī)會(huì)。
派件效率方面，《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出了“全球123快貨物流圈”的發(fā)展規(guī)劃（即國(guó)內(nèi)1天送達(dá)、周邊國(guó)家2天送達(dá)、全球主要城市3天送達(dá)）。目前全球只有UPS等少數(shù)物流企業(yè)能夠做到。
（菜鳥(niǎo)物流招股書(shū)）
主營(yíng)跨境物流的菜鳥(niǎo)招股書(shū)顯示，依據(jù)目的地和優(yōu)先級(jí)別不同，運(yùn)送時(shí)效在5-45個(gè)自然日不等。
（極兔官網(wǎng)）
極兔在東南亞多國(guó)擁有稀缺的清關(guān)牌照，可以實(shí)現(xiàn)“一單到底”。不論寄件方在國(guó)內(nèi)哪個(gè)區(qū)域，國(guó)際標(biāo)快也能實(shí)現(xiàn)一周左右送達(dá)東南亞。在東南亞及一些新興市場(chǎng)，極兔速遞是既快又便宜的選擇。
去年下半年，極兔國(guó)際推出旺寶服務(wù)，聚焦于速度與性價(jià)比，為國(guó)內(nèi)寄送貨物至歐美的客戶提供價(jià)格優(yōu)惠、時(shí)效穩(wěn)定的跨境輕小件寄遞服務(wù)。
2022年12月起，TikTok Shop分批將東莞、廣州、深圳地區(qū)的部分商家攬收服務(wù)，由之前的萬(wàn)色速遞改為極兔國(guó)際。
今年3月20日，極兔國(guó)際和敦煌網(wǎng)集團(tuán)旗下的智能跨境物流平臺(tái)“DHLink駝飛俠”達(dá)成歐美跨境專線合作，服務(wù)范圍覆蓋了美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、西班牙和意大利等歐美地區(qū)主流市場(chǎng)。
Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多、淘寶、Shein等知名跨境電商，以及抖音、快手等社交電商都是極兔的客戶。
招股書(shū)顯示，2020-2023中期，極兔最大單一客戶占營(yíng)收比分別為35.4%、35.4%、16.9%和11.1%，極兔客戶多元化、分散化的趨勢(shì)已非常明顯。
（二）官媒背書(shū)服務(wù)質(zhì)量，極兔或?qū)@得更多企業(yè)/個(gè)人用戶認(rèn)可。
（國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)）
國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月份，極兔速遞百萬(wàn)單申訴率0.38，不僅大幅低于行業(yè)平均水平，也是我國(guó)主要快遞企業(yè)中表現(xiàn)最優(yōu)的。
（國(guó)家郵政局官網(wǎng)數(shù)據(jù)）
1-8月份，極兔申訴處理工作指數(shù)99.59，同樣是國(guó)內(nèi)快遞業(yè)最好表現(xiàn)。極兔黑貓渠道業(yè)務(wù)自渠道受理起，就安排1名專項(xiàng)客服對(duì)外客戶服務(wù)工作，24小時(shí)響應(yīng)率已超95%，客服星級(jí)處于行業(yè)中上游。
有了官方“質(zhì)量背書(shū)”，后續(xù)或有更多的企業(yè)/個(gè)人客戶選擇極兔。
四、極兔、順豐、菜鳥(niǎo)系錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，135億美元的IPO估值安全邊際較高。
近期極兔、順豐、菜鳥(niǎo)都有在港上市的計(jì)劃，一些投資者開(kāi)始擔(dān)憂，是不是新一輪價(jià)格戰(zhàn)即將打響？個(gè)人覺(jué)得投資者對(duì)行業(yè)內(nèi)卷的擔(dān)憂有些過(guò)度。
首先，三家物流企業(yè)境外業(yè)務(wù)占比均較高，“扎堆”齊聚港股反映了高層對(duì)于“快遞出?！钡闹С謶B(tài)度；
其次，順豐已將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向了時(shí)效快遞、同城配送以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)；菜鳥(niǎo)雖然海外業(yè)務(wù)占比較高，但其優(yōu)勢(shì)在于海外倉(cāng)儲(chǔ)、供應(yīng)鏈以及跨境電商；極兔在擁有跨境小件包裹、跨境貨代、跨境倉(cāng)儲(chǔ)解決方案之余，主打區(qū)域代理的地面網(wǎng)點(diǎn)布局，“海外本地電商”增速較快。極兔雖然與順豐、菜鳥(niǎo)在經(jīng)營(yíng)區(qū)域和業(yè)務(wù)種類上略有重疊，但本質(zhì)上仍屬錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。三家競(jìng)合關(guān)系的企業(yè)在各自領(lǐng)域中成長(zhǎng)壯大的可能性更大。
今年5月，極兔在完成D輪2億美元融資后，估值達(dá)130億美元。本輪公開(kāi)招股期，極兔擬再募集5億美元，即公司IPO估值約135億美元（折合人民幣985億元左右）。極兔上市后，市值將僅次于順豐、中通，成為國(guó)內(nèi)第三大快遞企業(yè)。
（同花順iFind數(shù)據(jù)）
橫向?qū)Ρ热蛭锪髌髽I(yè)估值可以發(fā)現(xiàn)，已盈利的物流企業(yè)PE（TTM）多在12至20倍之間，但毛利率偏高的$順豐控股(SZ002352)$以及成長(zhǎng)性較快的$申通快遞(SZ002468)$有估值溢價(jià)，兩者PE（TTM）約為25.8倍和48倍。成長(zhǎng)性更高的極兔溢價(jià)率理應(yīng)更高。
未盈利快遞企業(yè)中，與極兔相對(duì)可比的是同在港股上市的京東物流。截止10月13日收盤(pán)，京東物流PS（TTM）約0.37倍。
（同花順iFind數(shù)據(jù)）
或因近期港股市場(chǎng)低迷，0.37倍PS也是京東物流歷史最低估值。$京東物流(HK|02618)$上市后PS估值中樞約 0.99倍。
極兔今年上半年?duì)I收超40億美元，考慮到下半年電商物流需求度高于上半年，且7、8月份東南亞票件數(shù)量已出現(xiàn)恢復(fù)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)極兔全年總營(yíng)收在90億美元上下。按照發(fā)行估值推算極兔PS約1.5倍，與行業(yè)現(xiàn)狀和公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)匹配。
待海外通脹進(jìn)一步消退后，電商消費(fèi)將重新轉(zhuǎn)入增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)極兔虧損金額繼續(xù)收窄。而美聯(lián)儲(chǔ)加息終止乃至轉(zhuǎn)入降息周期后，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好也將回升。營(yíng)收增速最快、海外營(yíng)收占比較高的極兔是最有望復(fù)制UPS、Fedex成長(zhǎng)奇跡的公司，站在成長(zhǎng)性視角，極兔目前安全邊際較高。
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