簡(jiǎn)獎(jiǎng)平
來源：《債券》2012年3月號(hào)
債券實(shí)務(wù)
摘要：近兩年來，國內(nèi)債券基金的創(chuàng)新型品種——分級(jí)型債券基金發(fā)展迅速。本文介紹了分級(jí)型債券基金的設(shè)計(jì)原理，舉例說明了其收益分配中的杠桿效應(yīng)，并介紹了實(shí)際操作中應(yīng)采取的投資策略。
關(guān)鍵詞：分級(jí)型債券基金 杠桿效應(yīng)
自去年10月份以來，國內(nèi)債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，債券基金收益頹勢(shì)扭轉(zhuǎn)，一種創(chuàng)新型基金品種——分級(jí)型債券基金(以下簡(jiǎn)稱“分級(jí)債基”)中的B份額成為資金追逐目標(biāo)，形成弱市之中一道亮麗的風(fēng)景。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年3月10日，國內(nèi)已有15只分級(jí)債基，其中已上市的有14只。這些分級(jí)債基的B份額在去年10月份均有較大漲幅，其中天弘添利B份額的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅尤為顯著，周漲幅達(dá)到30%左右。與此同時(shí)，多家基金公司也紛紛啟動(dòng)分級(jí)債基的發(fā)行，其份額受到很多投資者的歡迎。
分級(jí)債基是一種什么樣的創(chuàng)新品種？其B份額具有怎樣的特性？投資者應(yīng)該如何把握好分級(jí)債基的投資機(jī)會(huì)？以下本文將對(duì)這些問題進(jìn)行探討。
國內(nèi)分級(jí)型債券基金的設(shè)計(jì)原理
國內(nèi)的分級(jí)債基是一種具有杠桿發(fā)達(dá)效應(yīng)的創(chuàng)新型基金，借鑒了海外杠桿型基金的特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)。海外杠桿型基金的發(fā)行起始于上個(gè)世紀(jì)70年代， 90年代以后快速發(fā)展。海外杠桿基金主要分為兩類：一類以美國杠桿基金為代表，通過融資或投資具有高杠桿性的衍生品，使基金資產(chǎn)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)；另一類以英國分級(jí)基金為代表，其基金資產(chǎn)統(tǒng)一運(yùn)作，但份額分成多個(gè)類別，并按不同的原則分配收益及承擔(dān)費(fèi)用(損失)，形成杠桿效應(yīng)，但基金資產(chǎn)整體不進(jìn)行杠桿投資。目前，國內(nèi)的分級(jí)型基金集歐美分級(jí)基金之長，在收益分配過程中采用英式杠桿法，基金籌集也采用英式的公募方式，但基金資產(chǎn)運(yùn)作過程中采用美國杠桿債基的運(yùn)作方式。
分級(jí)債基是創(chuàng)新型產(chǎn)品，從收益分配角度看，可以同時(shí)提供預(yù)約收益(A份額)、杠桿收益(B份額)和普通債券基金收益(A、B份額固定組合)三種選擇，而且可以上市交易。自2010年富國基金管理公司發(fā)行第一只分級(jí)債基——富國匯利分級(jí)開始，分級(jí)債基發(fā)展迅猛，目前市場(chǎng)上共有15只分級(jí)債基。
分級(jí)型債券基金的分配機(jī)制及示例說明
(一)基金成立過程假設(shè)
為深入理解分級(jí)債券的產(chǎn)品特點(diǎn)，本文先用一個(gè)典型案例來進(jìn)行分析說明。
假設(shè)某基金管理公司發(fā)行了一只分級(jí)債基，成為YY分級(jí)債基。該基金的認(rèn)購者有兩個(gè)人：A和B。A投資者認(rèn)購7000元，B投資者認(rèn)購3000元，每1元對(duì)應(yīng)1份基金份額，這樣YY分級(jí)基金就募集到10000元資金。在理想狀態(tài)下，不考慮任何費(fèi)用，即認(rèn)購費(fèi)、申購費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)、贖回費(fèi)及證券交易費(fèi)用等。在基金成立后，基金經(jīng)理按照基金合同將基金資產(chǎn)10000元主要投資于固定收益類的債券資產(chǎn)，并承諾采取如下收益分配方案：
1.如果基金資產(chǎn)的總收益夠分，給A投資者的預(yù)約回報(bào)為“一年期定期存款利率+1.10%”，剩余收益全部歸B投資者所有；
2.如果基金資產(chǎn)的總收益不夠分，所有收益歸A投資者，B投資者收益為零。
圖1 YY分級(jí)債基成立示意圖
(二)基金分配收益情況分析
以下假設(shè)四種情形，來考察在上述分配機(jī)制下不同投資者所獲得的收益及風(fēng)險(xiǎn)。
1.收益分配情景一
假設(shè)一年后，YY分級(jí)債券的投資組合產(chǎn)生了收益670元，即收益率為6.7%。假設(shè)一年期存款利率為3.50%，則根據(jù)基金合同：
A投資者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%，金額為322元。
對(duì)于B投資者來說，不僅自身所投的3000元本金獲得了6.7%的收益率(金額為201元)，A類投資者的7000元還帶來剩余收益7000×(6.7%-4.6%)=147元，這147元對(duì)應(yīng)3000元本金的收益率為4.9%。所以：
B投資者總收益率=6.7%+4.9%=11.6%。
圖2 理論情景一的收益分配示意
2.收益分配情景二
假設(shè)一年后，YY分級(jí)債券的投資組合產(chǎn)生了收益460元，即收益率為4.60%。設(shè)一年期存款利率為3.50%，則
A投資者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%
B投資者總收益率=4.60%
3.收益分配情景三
假設(shè)一年后，YY分級(jí)債券的投資組合產(chǎn)生了收益322元，即收益率為3.22%。設(shè)一年期存款利率為3.50%，則
A投資者的收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%
此時(shí)已經(jīng)沒有剩余收益分配給B投資者，所以B投資者總收益率為0。
圖3 理論情景三的收益分配示意
4.收益分配情景四
假設(shè)一年后，YY分級(jí)債券的投資組合產(chǎn)生了收益280元，即收益率為2.8%。則根據(jù)基金合同約定：
A投資者收益率=280÷7000=4%
B投資者的收益依然為0。所以當(dāng)YY分級(jí)債券的收益率低于3.22%時(shí)，A投資者的收益率就會(huì)低于4.60%，此時(shí)B類投資者沒有收益。
(三)由理論示例得到的啟示
1.在上述案例中，當(dāng)YY分級(jí)債券收益率大于3.22%(假設(shè)一年期存款利率不變)時(shí)，則A類投資者的收益率為4.6%，相當(dāng)于持有了一個(gè)收益率為4.6%的債券。當(dāng)YY分級(jí)債券收益率小于3.22%時(shí)，A投資者的收益率會(huì)低于4.6%。鑒于通常情況下，普通債券型基金收益率為正，所以A投資者的收益也預(yù)期為正。
2.在上述案例中，當(dāng)YY分級(jí)債券收益率大于4.60%(假設(shè)一年期存款利率不變)時(shí)， B投資者的收益率也會(huì)在4.6%以上。
3.在上述案例中，當(dāng)YY分級(jí)債基收益率大于3.22%(假設(shè)一年期存款利率不變)時(shí)，B投資者享有的收益是全部10000元收益中超過3.22%的部分，相對(duì)于B投資者3000元的本金而言，投資收益具有杠桿放大效應(yīng)，杠桿率=10000÷3000=3.33倍。
4.根據(jù)筆者對(duì)純債券型基金(不投資于股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)的基金)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，純債券型基金在絕大多數(shù)時(shí)間的年收益率為3.0%-8.0%。據(jù)此推算，多數(shù)情況下，A投資者收益率為“一年期定期存款利率+1.10%”基本可實(shí)現(xiàn)；在7:3份額配比時(shí)，相應(yīng)B投資者收益率約在0.00%-15.93%。假設(shè)YY分級(jí)債券收益率多年的年均收益率為5.50%-6.7%，則根據(jù)上面情景推算，B投資者多年的年均收益率為7.6%-11.6%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可知B投資者獲得7.6%-11.6%的收益率是有較大可能的。
國內(nèi)分級(jí)型債券基金的主要特點(diǎn)
以上為分級(jí)債基的理論假設(shè)。在現(xiàn)實(shí)中，通常把A投資者叫做分級(jí)債基的A份額投資者(或者叫穩(wěn)健類投資者)，把B投資者叫做分級(jí)債基的B份額投資者(或者叫進(jìn)取型投資者)。
(一)發(fā)行募集情況
從發(fā)行模式上來看，國內(nèi)分級(jí)債基主要可分為兩種，一種是A+B捆綁發(fā)行，另一種是A、B單獨(dú)發(fā)行。A+B捆綁發(fā)行是指投資者必須按照固定比例同時(shí)認(rèn)購A份額和B份額，一般在基金合同生效3個(gè)月后A、B份額單獨(dú)上市交易。而單獨(dú)發(fā)行通常是指基金公司先募集B份額，然后再配比募集一定比例的A份額。
從發(fā)行渠道上來看，國內(nèi)分級(jí)債基也可分為兩種，一種是場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，另一種是場(chǎng)外發(fā)行。場(chǎng)內(nèi)發(fā)行指的是投資者通過股票賬戶來認(rèn)購；場(chǎng)外發(fā)行指的是投資者通過在券商開立的開放式基金賬戶或者在銀行開立的基金賬戶來認(rèn)購。
(二)杠桿比例和收益分配設(shè)計(jì)
目前國內(nèi)分級(jí)債基的A、B份額比例最高為4：1(博時(shí)裕祥)，A份額預(yù)約收益率多數(shù)與一年期定期存款利率掛鉤，收益區(qū)間以介于4%-5%居多，B份額享有剩余收益。
值得注意的是，上述理論示例中約定當(dāng)分級(jí)債券的整體收益(即A+B母基金的收益)小于A份額預(yù)約收益時(shí)，由A份額投資者承擔(dān)收益不足的風(fēng)險(xiǎn)。但在現(xiàn)實(shí)情況中并不是總是如此。部分分級(jí)債基要求，當(dāng)分級(jí)債基的整體收益小于A份額的預(yù)約收益時(shí)，由B份額投資者出資補(bǔ)充差額收益，以保證A份額持有者的收益率達(dá)到預(yù)約收益。對(duì)于這樣的約定，B份額持有者就會(huì)有本金風(fēng)險(xiǎn)。
表1 國內(nèi)部分債基的杠桿比例和A份額預(yù)約收益情況
(三)投資標(biāo)的
從基金管理公司的角度來看，分級(jí)債基是債券型基金的一種。當(dāng)前，國內(nèi)債券型基金主要分為純債型債券基金(不投資于股票或基金等權(quán)益類資產(chǎn))和增強(qiáng)型債券基金(可以投資于不超過20%比例的股票或基金等權(quán)益類資產(chǎn))兩類。很明顯，如果一只分級(jí)債基是增強(qiáng)型債券基金，那么其B份額的收益波動(dòng)范圍將會(huì)比純債型分級(jí)債基B份額收益波動(dòng)范圍大得多。
(四)上市交易
實(shí)踐中，在基金合同成立3個(gè)月后，分級(jí)債基A份額和B份額通常分拆開單獨(dú)上市交易。上市交易后，無論是A份額還是B份額，都會(huì)產(chǎn)生二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格。場(chǎng)內(nèi)買賣的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格常常不等于場(chǎng)外認(rèn)購、申購或者贖回的凈值。當(dāng)價(jià)格大于凈值時(shí)稱為溢價(jià)，當(dāng)價(jià)格小于凈值時(shí)稱為折價(jià)。一般情況下，由于存在杠桿效應(yīng)，分級(jí)債基B份額通常在交易所溢價(jià)交易。
(五)申購贖回設(shè)計(jì)
分級(jí)債基如果采取開放方式運(yùn)行，可以在場(chǎng)外進(jìn)行申購或贖回。如果采取封閉方式運(yùn)行，則上市后只能在交易所二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣。一般情況下，封閉式分級(jí)債基會(huì)有一個(gè)固定的封閉期，通常是3-4年，在封閉期結(jié)束后常常轉(zhuǎn)為上市型開放式債券基金。
分級(jí)債基的投資特點(diǎn)及策略
(一)投資特點(diǎn)
1.更好地滿足了投資者的多樣化需求
穩(wěn)健類的A份額可以按預(yù)約收益優(yōu)先分配，風(fēng)險(xiǎn)低，不過難以獲得高回報(bào)。進(jìn)取類的B份額承擔(dān)基金運(yùn)營的主要風(fēng)險(xiǎn)，享有扣除穩(wěn)健份額收益之后的基金收益，存在獲得高回報(bào)的可能，但也要承擔(dān)無收益甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
2.降低了份額變動(dòng)的沖擊
封閉式分級(jí)債基在封閉期內(nèi)不接受申購、贖回，基金規(guī)模不變，減少了份額變化沖擊，有利于基金管理公司構(gòu)造更為合理、穩(wěn)定的投資組合來提升收益水平。
3.可上市交易，流動(dòng)性更好
一些分級(jí)債基在基金合同生效3個(gè)月后，將A份額和B份額分拆后同時(shí)在交易所上市；另一些分級(jí)債基B份額在基金合同生效3個(gè)月后可在交易所上市，A份額在基金合同生效3-4年后可上市。這樣的設(shè)計(jì)使得投資者既可選擇中長期持有，也可以波段操作，流動(dòng)性更好。
4.可輕松轉(zhuǎn)為普通債券基金
分級(jí)債基只改變交易和收益分配模式，不改變基金投資策略。按原定比例持有穩(wěn)健和進(jìn)取兩類份額，就相當(dāng)于持有一只債券基金。
(二) 適合的投資者群體
分級(jí)債基的A份額適合追求保本增值的投資者，主要包括：不能承受本金損失的投資者，希望收益高于半年、一年及多年定期存款的投資者，以及在熊市和震蕩市中不知道如何操作的投資者等。
分級(jí)債基的B份額適合希望獲得杠桿收益的投資者，主要包括：風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者，希望獲得較高杠桿收益的投資者，希望在二級(jí)市場(chǎng)獲取交易差價(jià)的投資者，以及希望通過一二級(jí)市場(chǎng)間套利的投資者等。
(三)B份額的投資要點(diǎn)及策略
在其他條件相同的情況下，如果杠桿率越高，則分級(jí)債基B份額的進(jìn)取性就越強(qiáng)。
當(dāng)一年期銀行存款利率處于高位且未來有降息預(yù)期或貨幣政策有寬松預(yù)期時(shí)，如果此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率較低(或者折價(jià)率較高)，可階段性地持有或者參與分級(jí)債基B份額。反之，當(dāng)一年期銀行存款利率處于低位且未來有加息預(yù)期或者貨幣政策有緊縮預(yù)期時(shí)，如果此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率較高(或者折價(jià)率較低)，可階段性地減持或者不參與分級(jí)債基B份額投資。
當(dāng)債券市場(chǎng)預(yù)期不差且對(duì)股票市場(chǎng)相對(duì)看好時(shí)，如果此時(shí)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率較低(或者折價(jià)率較高)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者可階段性地持有或者參與增強(qiáng)型分級(jí)債基B份額的投資。
(四)跨市場(chǎng)套利操作
對(duì)于一個(gè)既可以在場(chǎng)外申購、贖回，又可以在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易的分級(jí)債基來說，如果(A+B)整體母基金凈值與A、B款的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之和存在一定價(jià)差，且這個(gè)價(jià)差大于交易成本，則潛在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。
如果(A+B)整體母基金凈值小于A、B份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之和，且價(jià)差大于交易成本，則可以在場(chǎng)外申購(A+B)整體母基金，轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)，分拆成A份額和B份額，分別在二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)同時(shí)賣出，鎖定利潤；反之，則可以按照份額配比在二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)同時(shí)買進(jìn)A份額和B份額，轉(zhuǎn)到場(chǎng)外，合并成(A+B)整體母基金再贖回，鎖定利潤。
需要說明的是，鑒于債券基金場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的轉(zhuǎn)換需要幾個(gè)交易日的時(shí)間，所以這種套利不是完全意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利，需要套利者承擔(dān)一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
本文作者系注冊(cè)國際投資分析師
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