策劃人手記
2月9日，央行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知》，明確了開展人民幣利率互換交易試點的有關(guān)事項，我國人民幣利率互換市場即將誕生。
開展利率互換交易試點，是為了滿足銀行間債券市場投資者利率風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，也是加快利率市場化改革進(jìn)程的必然要求。建立利率互換市場對推進(jìn)利率市場化，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高金融宏觀調(diào)控能力，提高市場的資源配置效率具有重要意義。
利率互換作為資本市場的核心工具，它打通了過去相對獨立封閉的貨幣市場、債券市場、貸款市場、個人消費信貸市場之間的價格聯(lián)系，并通過外匯遠(yuǎn)期市場打通了國內(nèi)和國際資本市場之間的價格聯(lián)系，使整個金融市場成為聯(lián)系更加緊密的整體，將大大提高金融市場的資源配置和定價效率。通過把資本市場工具和貨幣市場利率掛鉤，對完善貨幣政策傳導(dǎo)機制、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率和宏觀調(diào)控能力發(fā)揮重要作用。
為此，我們邀請了央行金融市場司官員和率先推出利率互換產(chǎn)品的國開行資金局專家，對其意義以及需要解決的問題進(jìn)行了全面闡述，希望投資者深刻理解管理層意圖，把握市場機會。
利率互換是指交易雙方同意在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)同種貨幣約定數(shù)量的名義本金交換現(xiàn)金流的金融合約。作為一種重要的金融衍生工具，利率互換通常用于降低籌資成本，進(jìn)行利率風(fēng)險與資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)管理。自1982年國際金融市場的第一筆利率互換業(yè)務(wù)發(fā)生以來，利率互換在海外已經(jīng)成為企業(yè)和投資者很重要、交易規(guī)模很大的金融衍生工具。截至2003年底，全球未平倉的利率互換名義本金為42.31萬億美元。
推出人民幣利率互換的緊迫性近年來，我國債券市場發(fā)展迅速，債券交易量迅速增長，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易產(chǎn)品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國債券市場存量達(dá)7.22萬億元，比2004年增長39.80%；債券總成交量達(dá)到25.51萬億元，比2004年增長42%；累計債券發(fā)行量為41791.33億元，比2004年增長55.22%。
我國債券市場在快速發(fā)展的同時，也對市場投資者的利率風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理帶來了挑戰(zhàn)。一方面由于我國債券市場絕大多數(shù)債券為固定利率品種，投資者和發(fā)行人持有大量的固定利率債券資產(chǎn)或負(fù)債，積聚了巨大的利率風(fēng)險，迫切需要通過避險工具來化解；另一方面，債券市場產(chǎn)品的豐富也使得投資者資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，迫切需要相應(yīng)的衍生工具進(jìn)行管理。同時，隨著我國利率市場化改革步伐的不斷加快，金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行管理人民幣利率風(fēng)險的難度越來越大，對避險工具的需求也日益迫切。
2004年人民銀行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整金融機構(gòu)存、貸款利率的通知》（銀發(fā)[2004]251號），允許商業(yè)銀行發(fā)放中長期固定利率貸款，宣布放開貸款利率上限后，資金來源主要是居民短期存款的商業(yè)銀行可能出現(xiàn)大量存貸款利率不匹配的情況。我國債券市場的這種狀況對避險工具提出了更高的要求。從2004年起，有關(guān)市場主管部門一直致力于避險工具的推動工作，先后推出了買斷式回購、債券遠(yuǎn)期等工具，在此基礎(chǔ)上，市場主管部門又推出了人民幣利率互換試點，滿足了銀行間債券市場投資者利率風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展又邁出了重要的一步。
利率互換的作用利率互換市場的流動性和深度是反映一個國家金融衍生產(chǎn)品市場成熟度的重要標(biāo)志。開展人民幣利率互換對加快我國利率市場化改革的進(jìn)程，提高金融市場效率和金融機構(gòu)利率風(fēng)險管理水平，進(jìn)而提高整個金融體系利率風(fēng)險的承受能力，維護(hù)金融穩(wěn)定，促進(jìn)我國金融市場健康快速發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。
豐富投資者選擇，提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平。金融工具的豐富與否與金融市場的功能能否充分發(fā)揮密切相關(guān)。目前，我國債券市場交易工具僅有現(xiàn)券買賣、回購交易和債券遠(yuǎn)期交易幾種，無法滿足投資者多樣化交易需求。利率互換產(chǎn)品的推出為債券市場提供了新的交易工具，有利于豐富投資者的選擇。
此外，隨著我國金融市場改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度不斷加大，創(chuàng)新產(chǎn)品不斷增加。我國債券市場產(chǎn)品已從單一的國債擴(kuò)大到包括國債、政策性金融債券、商業(yè)銀行次級債券、商業(yè)銀行一般性金融債券、國際開發(fā)機構(gòu)債券、資產(chǎn)支持證券、證券公司短期融資券、企業(yè)短期融資券、企業(yè)債券等多個品種。金融產(chǎn)品的豐富也使得投資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。開展利率互換交易有利于投資者提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險，提高收益。
促進(jìn)債券市場發(fā)展。盡管近幾年來我國債券市場發(fā)展迅速，但流動性不高依然是我國債券市場目前面臨的最突出的問題。其原因主要是債券市場投資者以存款類機構(gòu)為主，呈現(xiàn)較大的同質(zhì)性，市場缺乏避險工具，無法及時有效管理債券投資風(fēng)險。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對手進(jìn)行利率互換的同時要通過買賣債券進(jìn)行對沖操作，這將極大地提高債券市場的流動性和定價效率，從而促進(jìn)債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。
促進(jìn)利率市場化，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前，我國金融改革正處于關(guān)鍵時期，利率市場化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場化改革的逐步推進(jìn)對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理提出了更高的要求。在管制利率時期，盡管中央銀行也會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的需要不定期地調(diào)整貸款利率，但這種利率調(diào)整具有可預(yù)見性，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，市場利率的波動在很大程度上是隨機的，這極大地增加了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險，也加大了商業(yè)銀行利率風(fēng)險管理的難度。
開展利率互換交易為商業(yè)銀行提供了有效管理資產(chǎn)負(fù)債以及對沖利率風(fēng)險的工具。此外，通過商業(yè)銀行向其客戶提供利率互換產(chǎn)品，不僅可以滿足客戶利率風(fēng)險管理的需要，提高對利率風(fēng)險的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業(yè)銀行貸款的信用風(fēng)險，實現(xiàn)與客戶的雙贏。從這個意義上來講，一個具備良好的風(fēng)險管理功能的利率互換市場，有利于金融機構(gòu)利率風(fēng)險管理機制的形成，促進(jìn)利率市場化的改革進(jìn)程，也有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。
防范金融風(fēng)險維護(hù)金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定事關(guān)經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定，維護(hù)金融穩(wěn)定是國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。利率互換的推出有利于防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。
首先，開展利率互換可以為銀行體系提供有效的避險工具，化解利率風(fēng)險。當(dāng)前我國銀行體系積聚了巨大的利率風(fēng)險，為金融穩(wěn)定埋下了風(fēng)險隱患。特別是中央銀行允許商業(yè)銀行發(fā)放中長期固定利率貸款，宣布放開貸款利率上限，逐步實現(xiàn)利率市場化后，商業(yè)銀行面臨更大的利率風(fēng)險，而通過利率互換交易可以有效地對沖商業(yè)銀行固定利率貸款的利率風(fēng)險。此外，商業(yè)銀行作為債券市場的主要投資主體，利率互換的高效避險功能，有利于商業(yè)銀行為巨額債券資產(chǎn)規(guī)避利率風(fēng)險，也有利于通過開展利率互換交易化解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配所帶來的風(fēng)險。
其次，利率互換有利于提高我國銀行體系的抗風(fēng)險能力，增強承受對外開放帶來的沖擊的能力。利率互換作為國際金融市場上發(fā)展成熟的風(fēng)險管理工具，已為大多數(shù)國際一流銀行普遍運用。
在我國商業(yè)銀行抓緊股份制改革，準(zhǔn)備進(jìn)入全面對外開放，迎接入世挑戰(zhàn)的緊要關(guān)頭，利率互換的推出對提高我國銀行業(yè)風(fēng)險管理水平和抗風(fēng)險能力，增強承受對外開放帶來的沖擊的能力，進(jìn)而維護(hù)我國金融穩(wěn)定具有重要意義。
第三，利率互換也可以為其他金融機構(gòu)提供避險工具。隨著利率市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，利率風(fēng)險已經(jīng)成為各類機構(gòu)普遍面臨的風(fēng)險。其他機構(gòu)包括銀行貸款客戶也可以通過利率互換對其在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的利率風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避。
此次人民幣利率互換試點的開展，將為人民幣利率互換的全面推出創(chuàng)造條件?？梢灶A(yù)期，在有關(guān)市場主管部門的大力推動下，金融產(chǎn)品創(chuàng)新將進(jìn)一步加快，遠(yuǎn)期利率協(xié)議等更多的金融衍生產(chǎn)品會陸續(xù)面世，我國金融市場將迎來更加美好的明天。(作者任職于中國人民銀行金融市場司)
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利率互換（InterestRateSwap）是指交易雙方約定在未來的―定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。最初，利率互換主要是為了滿足在固定利率和浮動利率市場上具有不同比較優(yōu)勢的雙方降低融資成本的需要，隨著越來越多的投資者利用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險管理或資產(chǎn)負(fù)債管理，利率互換市場迅猛發(fā)展，目前已成為全球最大的金融市場之一。
建立利率掉期市場克服制約發(fā)展瓶頸
戎志平
2月9日，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知》，這是我國利率市場化和金融市場建設(shè)取得的重大進(jìn)展，將對我國金融市場發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
人民幣利率掉期市場的建立，是市場建設(shè)邁出的第一步。目前還存在許多制約市場發(fā)展的深層次矛盾問題，需要在發(fā)展的過程中逐步解決。
貨幣市場利率指數(shù)問題。影響利率掉期市場發(fā)展的最大問題是沒有一個適當(dāng)?shù)呢泿攀袌隼手笖?shù)，即能反映貨幣市場利率水平，又有大量的資本市場工具，包括長期浮動利率債券和長期浮動利率貸款的利率與之掛鉤。目前，貨幣市場流動性最高的交易品種是隔夜和7天期回購，其利率指數(shù)水平比較客觀地反映了貨幣市場的資金供求狀況。但是，長期浮動利率貸款和浮動利率債券的利率都不與回購利率掛鉤，因此，若用回購利率指數(shù)作為利率掉期的參考利率，其應(yīng)用受到很大限制。在目前情況下，主要是那些在債券市場進(jìn)行交易套利和在人民幣遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行造市、投機和套利交易的金融機構(gòu)有現(xiàn)實需求。
現(xiàn)在，我國發(fā)行的浮動利率債券除個別是與7天期回購平均利率掛鉤的以外，基本上都是與人民銀行制定的1年期定期存款利率掛鉤。金融機構(gòu)多是希望以1年期定期存款基準(zhǔn)利率或貸款基準(zhǔn)利率作為掉期浮動端的參考利率。這種掉期產(chǎn)品存在比較大的問題：一是1年期定期存款利率或貸款基準(zhǔn)利率都不是市場利率，不能代表金融機構(gòu)市場融資或投資的成本和收益，以它為參考利率進(jìn)行利率掉期交易，仍不能達(dá)到完全規(guī)避利率風(fēng)險的目的；二是利率掉期的做市商很難對掉期組合進(jìn)行對沖和管理，這將加大做市商的操作成本，制約做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展，其結(jié)果是掉期市場的流動性不會很高。
掉期市場的發(fā)展迫切需要加快培育貨幣市場，形成有足夠流動性和深度的貨幣市場，形成期限3個月或6個月的貨幣市場利率指數(shù)，滿足浮動利率債券和浮動利率貸款等資本市場工具的需要，這樣才能從根本上解決利率掉期浮動端參考利率的問題。
筆者認(rèn)為可以從幾個方面著手發(fā)展貨幣市場：（一）銀行在銀行間市場發(fā)行記賬式商業(yè)票據(jù)和大額存單。商業(yè)票據(jù)或大額存單的發(fā)行制度應(yīng)適應(yīng)貨幣市場的要求，簡化發(fā)行和上市程序，允許以詢價方式發(fā)行。通過一段時間的培育，由中介機構(gòu)編制期限3個月或6個月的票據(jù)市場利率指數(shù)，這個指數(shù)代表了主要銀行在貨幣市場融資的成本，可以作為浮動利率債券、浮動利率貸款的參考利率，也就具備了作為利率掉期浮動端參考利率的條件。這種做法在新興市場國家和我國臺灣地區(qū)都有成熟的經(jīng)驗；（二）建立貨幣市場做市商制度，由具備實力的銀行向市場連續(xù)提供期限1年以內(nèi)拆借/回購雙邊報價，承擔(dān)維持流動性的義務(wù)，提高貨幣市場資金配置和定價效率。
市場準(zhǔn)入問題。市場準(zhǔn)入問題主要有兩個方面：一是那些沒有獲得銀監(jiān)會頒發(fā)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的銀行類金融機構(gòu)能否作為衍生產(chǎn)品的最終用戶，以避險為目的開展衍生產(chǎn)品交易；二是對非銀行金融機構(gòu)包括證券、保險、基金等機構(gòu)的市場準(zhǔn)入問題。
2004年，銀監(jiān)會發(fā)布實施了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），用于監(jiān)管銀監(jiān)會管理范圍內(nèi)金融機構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會在起草這個《辦法》的時候，人民幣衍生產(chǎn)品市場尚未建立，金融機構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)僅限于外幣?！掇k法》雖然考慮到了將來人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要，但是，對建立人民幣衍生產(chǎn)品市場后金融機構(gòu)對衍生產(chǎn)品的需求估計不足，限制了絕大多數(shù)金融機構(gòu)開展人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會的《辦法》頒布后，中資銀行中僅有十幾家（四大商業(yè)銀行、國開行和進(jìn)出口行、部分全國性股份制銀行）獲得了開展業(yè)務(wù)的資格。對于那些沒有獲得衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)，意味著他們即不能開展衍生產(chǎn)品造市、投機性交易業(yè)務(wù)，也不能作為衍生產(chǎn)品的最終用戶，以避險為目的開展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。
在利率市場化的形勢下，金融市場所有參與者都要承擔(dān)利率波動的風(fēng)險，不允許這些中小金融機構(gòu)以利率避險為目的進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易對這些機構(gòu)是不公平的，也不利于提高市場效率。因此，建議監(jiān)管部門根據(jù)人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要，按國際通行的衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管規(guī)則，把衍生產(chǎn)品市場的參與者明確分為"中介"和"最終用戶"兩類，允許所有市場參與者作為衍生產(chǎn)品的"最終用戶"，以避險為目的開展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。
對于證券、保險、基金等機構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，相應(yīng)的監(jiān)管部門尚未出臺監(jiān)管規(guī)定，對這些機構(gòu)是否可以開展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)沒有明確的說法。我們認(rèn)為，為了使這些機構(gòu)適應(yīng)利率市場化的要求，也應(yīng)該允許他們作為衍生產(chǎn)品的"最終用戶"，以避險為目的開展衍生產(chǎn)品交易。對于條件好的券商，應(yīng)鼓勵他們創(chuàng)造條件，開展中介業(yè)務(wù)。
流動性問題。影響掉期市場流動性的因素主要有兩個：一是市場買方和賣方嚴(yán)重不平衡。買方是眾多的商業(yè)銀行，而賣方主要是國家開發(fā)銀行一家。"一對多"的市場結(jié)構(gòu)使做市商難以開展業(yè)務(wù)；二是做市商套期手段和工具不足。由于沒有債券和利率期貨、不允許賣空債券、貨幣市場和債券市場基礎(chǔ)工具流動性不高，使得做市商難以及時進(jìn)行套期交易，不得不承擔(dān)利率敞口風(fēng)險。這兩個因素嚴(yán)重制約了做市商開展做市業(yè)務(wù)。
為提高流動性，可以從以下幾個方面開展工作：一是引入保險、基金等非銀行機構(gòu)進(jìn)入掉期市場，創(chuàng)造不同的需求，改變市場"一對多"的結(jié)構(gòu)；二是盡快推出融券業(yè)務(wù)，為做市商套期提供工具；三是探索與掉期市場"一對多"結(jié)構(gòu)特點相適應(yīng)的交易方式，提高市場效率。
產(chǎn)品問題。如前所述，由于沒有適當(dāng)?shù)呢泿攀袌隼手笖?shù)，銀行浮動利率貸款、浮動利率債券不與貨幣市場利率掛鉤，使掉期產(chǎn)品的開發(fā)應(yīng)用受到很大限制。鑒于這種情況，在當(dāng)前市場條件下以7天期回購利率和1年期定期存款利率為浮動端參考利率作為產(chǎn)品推廣的重點。7天期回購利率掉期的潛在用戶首先是人民幣外匯遠(yuǎn)期市場做市商，由于利率掉期為做市商提供了人民幣固定利率融資和投資工具，可以作為遠(yuǎn)期匯率定價和套期工具。同時，人民幣債券交易商也可以據(jù)此進(jìn)行投資組合風(fēng)險管理。因為，1年期定期存款利率掉期的潛在客戶主要是商業(yè)銀行和公司客戶，商業(yè)銀行可以用于資產(chǎn)負(fù)債管理，公司客戶可以用于貸款或公司債券的債務(wù)風(fēng)險管理。
利率掉期產(chǎn)品推廣的另外一個方向是，商業(yè)銀行利用利率掉期和利率封頂、保底為公司或個人客戶設(shè)計理財產(chǎn)品，用于公司或個人資產(chǎn)管理。
市場基礎(chǔ)建設(shè)。這其中包括法律問題、會計問題和行業(yè)自律組織建設(shè)問題。
中國金融市場的對外開放，客觀上要求掉期市場與國際接軌。在國際市場上，金融機構(gòu)之間的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)都是以ISDA協(xié)議為基礎(chǔ)，外資金融機構(gòu)在國內(nèi)開展人民幣利率掉期業(yè)務(wù)受法律問題的困擾，直接影響到他們參與人民幣利率掉期業(yè)務(wù)。建議有關(guān)部門盡快研究解決與ISDA協(xié)議接軌的辦法，使中國掉期市場盡早與國際接軌。
另外，我國衍生產(chǎn)品交易的會計制度尚不健全，與國際會計準(zhǔn)則有較大差距。會計準(zhǔn)則問題直接影響到對金融機構(gòu)和企業(yè)衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險監(jiān)控和社會監(jiān)督，影響到市場效率。因此，建議主管部門參照國際會計準(zhǔn)則，結(jié)合我國的實際情況，盡快推出與國際接軌的衍生產(chǎn)品會計準(zhǔn)則，適應(yīng)人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。
同時，利率掉期作為場外市場的交易工具，需要有一個功能性的行業(yè)自律組織來承擔(dān)部分重要的市場建設(shè)職能，維護(hù)市場的正常運行，其中包括制定衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議、交易慣例，建立爭議協(xié)調(diào)和仲裁機制、與有關(guān)部門協(xié)調(diào)，組織市場成員交流、培訓(xùn)以及發(fā)布定盤價格等日常工作。
人民幣利率掉期是我國金融市場的新生事物。盡管目前發(fā)展中還存在這樣或那樣的諸多問題，我們相信，在利率市場化的大環(huán)境下，通過廣大市場成員共同努力，利率掉期市場一定會得到迅速發(fā)展，它在我國金融市場發(fā)展中將發(fā)揮越來越重要的作用。
?。ㄗ髡邽閲议_發(fā)銀行資金局資金交易室副總經(jīng)理）
