僅僅20多年時間，我國股票市場建設(shè)取得的成績舉世矚目，銀行體系之外的投融資渠道從無到有，從小到大；市場風(fēng)險分擔(dān)機制從無到有，從單一到多層次；資產(chǎn)定價機制從計劃經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)為市場經(jīng)濟(jì)模式，等等。這些都為整個實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展提供了不可替代的作用。
“股票市場20多年的發(fā)展，總體上進(jìn)步非常明顯，誰也不能否認(rèn)?！北本┕ど檀髮W(xué)證券期貨研究所所長胡俞越認(rèn)為。
但是與快速發(fā)展相伴，市場失衡的問題也越來越明顯地表現(xiàn)出來。胡俞越認(rèn)為，我國股票市場的發(fā)展可以分為兩個階段，分界線就是股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革前市場失衡的主要問題是股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，大量非流通股的存在扭曲了證券市場的資產(chǎn)定價功能，隨著股權(quán)分置改革的基本完成，當(dāng)前表現(xiàn)突出的是股市一級市場與二級市場的失衡。
供求關(guān)系變化造成失衡
在牛市的時候，這種失衡往往被巨大的財富效應(yīng)所掩蓋，但是在過去兩年間“牛短熊長”的情況下，一級市場與二級市場之間的不協(xié)調(diào)就顯得特別明顯了。
從市場運行情況看，整個市場的融資額度連續(xù)3年世界第一，而最近兩年A股市場跌幅在全球主要國家與地區(qū)股市中也名列前茅。統(tǒng)計顯示，2011年滬深兩市總共上市新股280余只，其中破發(fā)股票占到了8成。
從定價上看，2011年末滬市二級市場股票的市盈率只有13倍，但2011年滬市一級市場的新股平均發(fā)行市盈率卻達(dá)到了39倍，中小板新股的平均發(fā)行市盈率達(dá)到43倍，128只創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率更是達(dá)到52倍。
這種融資方財富幾何增長，投資方財富蒸發(fā)，一級市場定價遠(yuǎn)高于二級市場的現(xiàn)象，在胡俞越看來，根本原因在于股票市場定位仍然是為企業(yè)融資服務(wù)，而市場本應(yīng)承擔(dān)的投資渠道與資產(chǎn)定價功能被扭曲。同時，一級市場機構(gòu)投資者在“超常規(guī)”的傾斜政策保護(hù)下，坐享一級市場的豐厚收益。
胡俞越認(rèn)為，失衡現(xiàn)象的直接原因在于股權(quán)分置改革后，股市的供求關(guān)系發(fā)生了變化，大量原先不在市場上流動的股份進(jìn)入了市場，而同時，增量資金的進(jìn)入步伐卻明顯落后。
解決失衡問題需標(biāo)本兼治
在當(dāng)前的市場運行態(tài)勢下，胡俞越認(rèn)為，要糾正一級市場與二級市場之間的失衡現(xiàn)象，需要標(biāo)本兼治。所謂治標(biāo)的方案，需要從新股發(fā)行入手，放緩新股發(fā)行節(jié)奏，給市場以時間來休養(yǎng)生息，恢復(fù)人氣。
股市在很多時候是一種情緒市場，在已經(jīng)深幅調(diào)整兩年的狀態(tài)下，放緩新股發(fā)行節(jié)奏體現(xiàn)的是一種監(jiān)管的藝術(shù)。胡俞越認(rèn)為，新股發(fā)行只可放緩而不可停止，因為停止新股發(fā)行對投資者的心理影響會過大，并有可能傷害市場自身的運行節(jié)奏。
胡俞越認(rèn)為治本的措施應(yīng)從股票定價機制上入手，并最終過渡到監(jiān)審分離的市場管理模式。對于股票定價機制，胡俞越推薦在現(xiàn)有增量發(fā)行的模式基礎(chǔ)上，引入存量發(fā)行模式。
在海外資本市場，存量發(fā)行是一種常見的發(fā)行方式，主要有兩種情形：一是在公司IPO時，老股東對外公開出售一部分股份；二是公司上市后的存量發(fā)行，即在公司上市后，公司老股東通過一定的方式減持股份。與現(xiàn)有增量發(fā)行比較，存量發(fā)行最直接的特點就是資金歸原有股東而不是歸上市公司所有；發(fā)行新股前后的股本不變，公司上市后主要財務(wù)指標(biāo)不變。
因為存量發(fā)行模式可以讓哄抬價格的機構(gòu)“吃不了，兜著走”，胡俞越認(rèn)為對于現(xiàn)金流充裕、不以外延式擴(kuò)張為目標(biāo)的企業(yè)應(yīng)采取存量發(fā)行模式。同時，存量發(fā)行公司必須向投資者充分揭示老股東套現(xiàn)的原因，必要時老股東特別是控股股東需做出承諾，如最低持股比例和持股時間的承諾，公司分紅與業(yè)績的承諾等。同時，對通過存量發(fā)行退出的資金流向也需作適當(dāng)性要求，比如不能流出實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，需提取部分進(jìn)入中小投資者保護(hù)基金，再比如國有股退出后直接劃歸社保基金，等等。
對于現(xiàn)有詢價模式的調(diào)整，胡俞越認(rèn)為應(yīng)該引入更多的機構(gòu)投資者參加，使詢價過程競爭更為充分，同時借鑒獨立董事制度，引入中小投資者代表參與股票發(fā)行詢價。
如果要從根本上解決一級市場與二級市場失衡的問題，胡俞越認(rèn)為理想狀態(tài)是監(jiān)審分離的實現(xiàn)，監(jiān)管工作由政府部門負(fù)責(zé)，而股票發(fā)行審核的問題應(yīng)交給市場來解決。（劉 溟）
