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 直面中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的憂慮因素 □吳曉求
編者的話 中國(guó)品牌，請(qǐng)“上場(chǎng)” 世界杯角逐正酣。 有中國(guó)球迷發(fā)現(xiàn)：這綠茵場(chǎng)上看在眼里的，似乎都與中國(guó)關(guān)系不大，且不說(shuō)沒(méi)有中國(guó)的球隊(duì)，就連賽場(chǎng)邊時(shí)時(shí)變換的廣告牌也難覓中國(guó)品牌的影子。 看在眼里的中國(guó)因素太少，以至于4年前，“中國(guó)英利”首次出現(xiàn)在南非世界杯的賽場(chǎng)邊，攪起了網(wǎng)上的一陣熱議——中國(guó)球迷在談球之余又多了一樁事：探究這個(gè)將中國(guó)品牌廣告打到世界杯上的公司是何方神圣。與哈爾濱啤酒借著大老板百威贊助商身份出現(xiàn)在世界杯上不同，英利是世界杯歷史上名副其實(shí)的首家中國(guó)贊助商，這家總部設(shè)在河北保定的太陽(yáng)能光伏發(fā)電產(chǎn)品制造商，此次又出現(xiàn)在了巴西世界杯的賽場(chǎng)上。 其實(shí)，世界杯賽場(chǎng)上的中國(guó)元素絕非英利一家，認(rèn)真發(fā)掘起來(lái)比比皆是，但用句網(wǎng)絡(luò)流行語(yǔ)來(lái)形容，這些中國(guó)元素大多“深藏功與名”，因?yàn)樗鼈兌际且浴爸袊?guó)制造”的身份出現(xiàn)，并沒(méi)有打出一個(gè)響當(dāng)當(dāng)?shù)钠放泼?hào)，比如球迷們的助威產(chǎn)品，從上屆世界杯上的“瓦瓦祖拉”到本屆世界杯的“卡西羅拉”都出自中國(guó)車(chē)間，今年一家浙企還成為國(guó)際足聯(lián)官方授權(quán)的巴西世界杯吉祥物官方制作與銷(xiāo)售授權(quán)商。 “中國(guó)制造”的能力已經(jīng)毋庸置疑，但是中國(guó)元素如何從臺(tái)后走上臺(tái)前，讓世界從另一個(gè)角度——品牌的角度來(lái)認(rèn)識(shí)中國(guó)，值得思考。由世界品牌實(shí)驗(yàn)室編制的2013年《世界品牌500強(qiáng)》榜單上，有25個(gè)中國(guó)品牌上榜。但相對(duì)于13億人口，中國(guó)還處于“品牌第三世界”，中國(guó)品牌目前難以滿足發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)品牌差異化的要求，在國(guó)內(nèi)形成的品牌價(jià)值無(wú)法復(fù)制到國(guó)外。 輸出中國(guó)品牌的重要性絲毫不亞于輸出“中國(guó)制造”，尤其是在打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版的今天。世界品牌實(shí)驗(yàn)室主席、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·蒙代爾教授曾說(shuō)過(guò)，一個(gè)國(guó)家的整體品牌形象作為一種戰(zhàn)略性競(jìng)爭(zhēng)資源，愈來(lái)愈受到各國(guó)政治和商業(yè)首腦的重視?！叭缑绹?guó)、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)的跨國(guó)公司在全球營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中，往往能享受到因品牌所帶來(lái)的溢價(jià)?！?/p> 品牌作為一種文化標(biāo)志，值得我們重視。不過(guò)，從發(fā)展的角度看，2005年《世界品牌500強(qiáng)》榜單上，中國(guó)只有4個(gè)品牌“出線”，至今已有25個(gè)，中國(guó)企業(yè)似乎正在蓄勢(shì)待發(fā)，在品牌的“世界杯”上登場(chǎng)。
聲音 @最強(qiáng)大的全球流將是思想和數(shù)字資本的流動(dòng)，而不是商品、服務(wù)和傳統(tǒng)資本的流動(dòng)。 ——諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授邁克爾·斯賓塞認(rèn)為，有了數(shù)字資本密集型技術(shù)，生產(chǎn)將不可避免地移向最終市場(chǎng)，再本地化過(guò)程構(gòu)成了全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)的重大變化，所有國(guó)家都將需要圍繞數(shù)字技術(shù)部署和擴(kuò)張的人力資本來(lái)重建增長(zhǎng)模式。@如果只要求學(xué)生“聽(tīng)話”，讓他們成為工具，學(xué)生何來(lái)創(chuàng)新精神、創(chuàng)造精神？ ——中國(guó)工程院院士李培根曾任華中科技大學(xué)校長(zhǎng)，他在接受采訪時(shí)談到自己的教育理念，稱(chēng)在學(xué)校里一直不提倡學(xué)生“聽(tīng)話”，培養(yǎng)學(xué)生具備公開(kāi)地運(yùn)用理性去思考的能力是他關(guān)注的重點(diǎn)。 @像醫(yī)改這樣人人關(guān)心的民生大事，無(wú)論如何改都會(huì)有不足，但不改問(wèn)題更大。 ——針對(duì)社會(huì)上對(duì)醫(yī)改政策的不同評(píng)價(jià)，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、國(guó)務(wù)院國(guó)家醫(yī)改專(zhuān)家咨詢(xún)委員會(huì)委員劉國(guó)恩認(rèn)為，改革并不怕存在問(wèn)題，應(yīng)對(duì)問(wèn)題的最好辦法就是繼續(xù)改革。過(guò)去幾年的實(shí)踐表明，新醫(yī)改的大方向是正確的。 在研究資本市場(chǎng)領(lǐng)域多年的學(xué)者眼中，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)是一個(gè)必達(dá)的目標(biāo)，但其過(guò)程中需要化解一些“憂慮因素”，需要該領(lǐng)域相關(guān)方從資本市場(chǎng)良好發(fā)展的角度重新審視市場(chǎng)透明度、資本市場(chǎng)功能定位、資本市場(chǎng)政策體系設(shè)計(jì)及投資文化等，進(jìn)而推進(jìn)相應(yīng)的改革。
建設(shè)現(xiàn)代金融體系應(yīng)是中國(guó)戰(zhàn)略重點(diǎn) 作為一個(gè)研究者，我曾參與中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一些重大改革，也參與過(guò)一些戰(zhàn)略性規(guī)劃的討論和設(shè)計(jì)，對(duì)在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)一直充滿樂(lè)觀、期待與熱情。過(guò)去20年，我對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、社會(huì)財(cái)富管理的需要、資本市場(chǎng)發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整以及金融變革的歷史及趨勢(shì)等角度都做了較充分的研究，多年的研究表明，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，如果沒(méi)有一個(gè)以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的發(fā)達(dá)的現(xiàn)代金融體系，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以維持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這是我認(rèn)為在中國(guó)必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要緣由。 資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融的基礎(chǔ)。這樣的結(jié)論，實(shí)際上是在總結(jié)美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以有百年經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，與它有一個(gè)發(fā)達(dá)的現(xiàn)代金融體系密切相關(guān)的基礎(chǔ)上得出。研究結(jié)論和實(shí)際效果都表明，美國(guó)的現(xiàn)代金融體系既可以在全球配置資源，也可以在全球分散風(fēng)險(xiǎn)，其現(xiàn)代金融體系的核心就是資本市場(chǎng)。沿著這個(gè)思路，中國(guó)要構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)代金融體系，顯而易見(jiàn)，如果沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)的、透明的、流動(dòng)性好的、具有財(cái)富管理功能的資本市場(chǎng)是不可能的。如果缺失這樣一個(gè)資本市場(chǎng)，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)失去一種使其持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的、有效的資源配置機(jī)制。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，建設(shè)一個(gè)具有優(yōu)良資源配置能力和有效風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的現(xiàn)代金融體系，應(yīng)是其未來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)。我的研究大體上就是沿著這樣一個(gè)思路來(lái)求證。 這個(gè)求證過(guò)程，理論邏輯上是嚴(yán)密的，同時(shí)也得到了大量的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。在這種理論支持下，我過(guò)去始終對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)充滿著期待與樂(lè)觀。2010年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在做未來(lái)10年（2011-2020）規(guī)劃的時(shí)候我也參加了，我把我與合作者共同的研究成果編成了一本書(shū)，即《中國(guó)資本市場(chǎng)：2011—2020》。這個(gè)規(guī)劃在研究的基礎(chǔ)上提了一些戰(zhàn)略性目標(biāo)。現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去4年，我心中對(duì)到2020年戰(zhàn)略目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)有點(diǎn)忐忑。比如，在這本書(shū)中我提到，到2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該是全球最重要的財(cái)富管理中心之一，并成為繼紐約市場(chǎng)之后第二個(gè)全球財(cái)富管理市場(chǎng)。但現(xiàn)在看來(lái)，要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)不容易。因?yàn)橐獙?shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，首先市場(chǎng)要有足夠的透明度，要有足夠大的市值規(guī)模，要有很好的流動(dòng)性，要有較高的成長(zhǎng)性，要國(guó)際化。從這些因素看，今后6年內(nèi)目標(biāo)能否達(dá)到，的確讓人有一點(diǎn)憂慮。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)資本市場(chǎng)6年來(lái)的表現(xiàn)，也讓人憂慮，有時(shí)甚至在動(dòng)搖我的研究成果。
需要關(guān)注比經(jīng)濟(jì)因素更深刻的原因 資本市場(chǎng)的表現(xiàn)為何令我憂慮？我最近一直在思考這個(gè)問(wèn)題。有人說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀。實(shí)際上，7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能認(rèn)定宏觀環(huán)境不好，更不能得出太悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2%怎么就好呢？所以不能說(shuō)從9%到7.5%就作出很悲觀的預(yù)期。從上市公司盈利和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度來(lái)看，整體狀況還是不差的，利潤(rùn)實(shí)際上是在增長(zhǎng)的，但其市值卻在不斷減少，投資者的熱情也在下降。所以說(shuō)，還不能單純地從經(jīng)濟(jì)預(yù)期的角度去做解釋?zhuān)赡苓€有更深刻的原因。 比經(jīng)濟(jì)因素更深刻的原因可能是文化和社會(huì)結(jié)構(gòu)層面的因素。資本市場(chǎng)是一種現(xiàn)代金融制度，相比傳統(tǒng)商業(yè)銀行，它是一種金融制度的創(chuàng)新，也是金融制度上的巨大進(jìn)步。通常說(shuō)的金融的脫媒，指的就是資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行這個(gè)金融媒介的創(chuàng)新，使金融的投融資活動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)直接交易，從而使金融交易更有效率，使金融產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡，使金融體系更有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。所謂金融脫媒，雖然開(kāi)始原因是基于利率管制，但其核心的推動(dòng)力還是金融體系市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的形成過(guò)程。一種金融體系，如果脫媒不是它的一種趨勢(shì)，那其金融產(chǎn)品就無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡，也就可能無(wú)法形成市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，這就是金融脫媒最重要的原因。從這個(gè)意義上說(shuō)，資本市場(chǎng)是一種比傳統(tǒng)商業(yè)銀行更加發(fā)達(dá)、更加精巧的金融制度。我絲毫不懷疑資本市場(chǎng)這種金融制度設(shè)計(jì)。所以，不能從資本市場(chǎng)自身的制度設(shè)計(jì)上找原因，這可能行不通。
功能定位的偏差影響后續(xù)政策安排 我們還得回到原點(diǎn)。 資本市場(chǎng)是對(duì)環(huán)境的要求是比較嚴(yán)格的，比如說(shuō)它要求環(huán)境沒(méi)有污染，要求社會(huì)具有良好透明度。信息披露的及時(shí)、完整、真實(shí)是資本市場(chǎng)的生命線。這種公共平臺(tái)的透明信息是投資者決策的依據(jù)，所以它對(duì)透明度的要求顯而易見(jiàn)比商業(yè)銀行要高很多。 當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然發(fā)展了，但社會(huì)在透明度方面可能離資本市場(chǎng)的要求還有相當(dāng)大差距，這會(huì)從根本上影響投資者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的信心，會(huì)使投資帶有一種“陷阱”意識(shí)，這是其一。 其二，從觀念上講，我們對(duì)資本市場(chǎng)的理解還有偏差。這表現(xiàn)在，對(duì)資本市場(chǎng)的功能定位基本上是扭曲的：太重視資本市場(chǎng)的融資功能。雖然資本市場(chǎng)有“資金池”的功能，但其最本質(zhì)的功能還是“資產(chǎn)池”功能，即財(cái)富管理功能。資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，可以是融資工具，但更重要的還是投資工具，是一種可以配置的資產(chǎn)。就資本市場(chǎng)而言，“資產(chǎn)池”的功能要大大超過(guò)“資金池”的功能。目前還沒(méi)有多少人把資本市場(chǎng)真正看成是一個(gè)財(cái)富管理的市場(chǎng)，事實(shí)上，這種對(duì)資本市場(chǎng)功能上的曲解，會(huì)影響到其對(duì)應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和政策制定。 美國(guó)的資本市場(chǎng)，最核心的功能是幫助社會(huì)管理財(cái)富，融資功能處在相對(duì)輔助的地位，美國(guó)的養(yǎng)老金中有30%被配置到資本市場(chǎng)就是佐證。中國(guó)的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)基本不敢也不允許將其資金配置到資本市場(chǎng)中來(lái)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)給人感覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)太大。 從一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程來(lái)看，市場(chǎng)真的不需要人們那么害怕，如果真的有問(wèn)題，那一定是在制度設(shè)計(jì)上出了問(wèn)題，在標(biāo)準(zhǔn)、理念上出了問(wèn)題。功能定位的嚴(yán)重偏差影響了后續(xù)的許多政策安排。
“不合腳”的制度設(shè)計(jì)與投資文化 其三，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)不太適合資本市場(chǎng)發(fā)展。比如說(shuō)，讓什么樣的企業(yè)上市，即上市標(biāo)準(zhǔn)的確定。上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)涉及對(duì)資本市場(chǎng)的理解，在中國(guó)有時(shí)候會(huì)把一個(gè)企業(yè)或者一個(gè)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性與它能不能上市混為一談，以為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核心企業(yè)、骨干企業(yè)，就一定要上市。我認(rèn)為，重要性與要不要上市是兩回事，允許上市的企業(yè)一定要有成長(zhǎng)性，它可能在現(xiàn)階段國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不是很重要，但是它的未來(lái)具有成長(zhǎng)性，而上市的標(biāo)準(zhǔn)一定是成長(zhǎng)性，而不是重要性。 在制度設(shè)計(jì)中，讓什么樣的企業(yè)上市極其重要。作為核準(zhǔn)制后第一批證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員，我認(rèn)真研究過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)里可以透視出現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟(jì)的某些理念，就是說(shuō)上市標(biāo)準(zhǔn)中重資產(chǎn)、重過(guò)程、重盈利、重財(cái)務(wù)、重規(guī)模、重在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位和重要性等，至于說(shuō)這個(gè)產(chǎn)業(yè)和這個(gè)企業(yè)有沒(méi)有成長(zhǎng)性，似乎不太關(guān)心。這就是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的很多重要企業(yè)像阿里、騰訊、新浪等，不能在中國(guó)A股市場(chǎng)上市的根本原因。雖然后來(lái)有了創(chuàng)業(yè)板，但與主板相比，創(chuàng)業(yè)板只是規(guī)?？s小，其他發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)變化不大。問(wèn)題出現(xiàn)了——新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)根本無(wú)法達(dá)到工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代重資產(chǎn)、重規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，它們初創(chuàng)期就幾十個(gè)人，租了幾間房子，有點(diǎn)想法，按照發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，它們無(wú)法上市。所以說(shuō)，中國(guó)上市公司龐然大物很多，但是它們中多數(shù)都沒(méi)有成長(zhǎng)性。這個(gè)制度設(shè)計(jì)和上市標(biāo)準(zhǔn)存在問(wèn)題。 有人說(shuō)，只要市場(chǎng)有投資價(jià)值，資金自然就會(huì)來(lái)，我不認(rèn)同這個(gè)看法。有很多上市公司的確有投資價(jià)值，但資金就是不來(lái)或不能來(lái)，所以要對(duì)資產(chǎn)供給方的對(duì)立面——資金來(lái)源方做系統(tǒng)的市場(chǎng)化改革，要去掉這些資金進(jìn)入市場(chǎng)投資的制度約束。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，現(xiàn)在不少大學(xué)都有校友基金會(huì)，規(guī)模越來(lái)越大，現(xiàn)狀是這些大學(xué)基金會(huì)的資金都存在銀行，收益可以忽略不計(jì)。如果哈佛、耶魯?shù)却髮W(xué)基金會(huì)都是如此管理，這幾所大學(xué)就不會(huì)有今天的規(guī)模。所以，中國(guó)大學(xué)里的校友基金會(huì)要走市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的管理模式，要允許它們配置一定比例的股票。中國(guó)社會(huì)有很多這樣的基金，它們都進(jìn)不來(lái)這個(gè)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)還怎么發(fā)展？ 其四，我國(guó)金融投資文化與資本市場(chǎng)所要求的文化有點(diǎn)不匹配。我國(guó)金融投資文化兩極分化：一方面，上了年紀(jì)或觀念相對(duì)保守的人習(xí)慣于把錢(qián)存銀行，所以銀行的負(fù)債成本很低，中國(guó)具有商業(yè)發(fā)展的良好文化環(huán)境；另一方面，有一批人敢于冒險(xiǎn)投資，但是其中相當(dāng)一部分目的從來(lái)都不是投資股票，而是投機(jī)。有趣的是，這群人中有些人賺了錢(qián)，就自以為是“巴非特第二”，一旦賠了錢(qián)就要找政府。企業(yè)退市了，也要找政府。這也是在中國(guó)為什么上市公司退市難的一個(gè)原因。中國(guó)目前還沒(méi)有一個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)匹配的投資文化。 我認(rèn)為，上述四個(gè)方面都從根子上制約著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。要發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，必須在這些方面推進(jìn)改革。要調(diào)整現(xiàn)行的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，要科學(xué)定位市場(chǎng)功能，要不斷提高市場(chǎng)透明度，要科學(xué)設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)政策體系，要逐步建立一個(gè)收益與風(fēng)險(xiǎn)相平衡的投資文化。其中一些改革將涉及到當(dāng)前社會(huì)的基因，會(huì)非常困難，過(guò)程也將很漫長(zhǎng)。 正是基于這樣的思考，我慢慢變成一個(gè)憂慮派。憂慮派不是絕望派，心中還充滿了理想，只不過(guò)意識(shí)到發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的過(guò)程可能比以往想的要更加艱難，我們要為此做好充分的思想準(zhǔn)備。 (作者為中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)，本文為作者在“新浪財(cái)經(jīng)首屆上市公司評(píng)選”頒獎(jiǎng)典禮上的講話整理稿，發(fā)表時(shí)有刪節(jié)) |
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