并購(gòu)浪潮中的工程盡職調(diào)查
茅洪斌
序
掃一掃，關(guān)注茅洪斌財(cái)經(jīng)公眾號(hào)
通常，盡職調(diào)查是法律與財(cái)務(wù)方面的調(diào)查，而工程方面的盡職調(diào)查一直被忽視，是否需要工程盡職調(diào)查也是見(jiàn)仁見(jiàn)智。認(rèn)為不需要的理由是工程方面的成本造價(jià)都在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)了，所以，無(wú)需工程盡職調(diào)查。需要工程盡職調(diào)查的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為財(cái)務(wù)人員無(wú)法掌握復(fù)雜動(dòng)態(tài)的成本造價(jià)，需要工程師的盡責(zé)調(diào)職的數(shù)據(jù)與事實(shí)。
一般情況下，目標(biāo)公司有在建工程項(xiàng)目必須要由工程盡職調(diào)查的參與，如果無(wú)在建工程的并購(gòu)則僅需要資產(chǎn)評(píng)估。專(zhuān)業(yè)的事應(yīng)讓專(zhuān)業(yè)的人做。
壹
自2009年以來(lái)，中國(guó)并購(gòu)案呈不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（并購(gòu)是一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司的控制權(quán)），盡管證監(jiān)會(huì)禁止跨界購(gòu)并，嚴(yán)審資產(chǎn)重組，并購(gòu)重組仍然是爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)信息披露的數(shù)據(jù)，2016年公告中有580筆并購(gòu)重組重大事件，交易金額共有20106.83億元。2015年并購(gòu)重組379家，交易金額10579.34億元。平均每筆交易金額由2015年的27.91億元上升到2016的34.67億元。2016年涉足并購(gòu)重組重大事項(xiàng)數(shù)量排名前五的行業(yè)分別為機(jī)械設(shè)備、化工、傳媒、電子和計(jì)算機(jī)，這五個(gè)行業(yè)的累計(jì)占比為33.97%。2016年涉足并購(gòu)重組重大事項(xiàng)金額排名前五的行業(yè)分別為機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)和非銀金融，這五個(gè)行業(yè)累計(jì)交易金額為7374.35億元。
圖表1:2010-2016年并購(gòu)重組交易筆數(shù)概況
數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind資訊
圖表2:2010-2016年并購(gòu)重組交易金額概況
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當(dāng)前并購(gòu)重組的形式主要有二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、取得公眾公司發(fā)行的新股、股權(quán)劃撥、吸收合并、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、增資和資產(chǎn)置換9種形式。
當(dāng)前上市公司并購(gòu)重組的目的主要有財(cái)務(wù)投資、垂直整合、橫向整合、多元化戰(zhàn)略、買(mǎi)殼上市、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、整體上市、資產(chǎn)調(diào)整、戰(zhàn)略合作和其他等目的，這是受當(dāng)前供給側(cè)改革、債轉(zhuǎn)股以及去產(chǎn)能去杠桿的大背景影響。
未來(lái)中國(guó)境內(nèi)外并購(gòu)在機(jī)制和監(jiān)管政策的改革下將重回產(chǎn)業(yè)發(fā)展的合理路徑，并購(gòu)目的將從簡(jiǎn)單的資產(chǎn)配置過(guò)渡到以產(chǎn)業(yè)整合為主的精細(xì)并購(gòu)，對(duì)產(chǎn)業(yè)協(xié)同性要求將越來(lái)越高。兼?zhèn)洹百Y本”和“產(chǎn)業(yè)”的并購(gòu)基金仍將是境內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推動(dòng)者。
并購(gòu)決策
圖表3:并購(gòu)重組決策程序
對(duì)于跨境并購(gòu)而言，受境內(nèi)外估值差驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，我國(guó)跨境并購(gòu)需求依舊強(qiáng)勁。但在人民幣貶值壓力和嚴(yán)控資金出境的監(jiān)管下，預(yù)計(jì)明年交易將集中于戰(zhàn)略性并購(gòu)。在披露交易金額的348起跨境并購(gòu)案例中，大于10億美元的超大型案例占比約為10%，遠(yuǎn)高于全球平均水平(4%)。
圖表4: 2016年跨境并購(gòu)交易規(guī)模
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收購(gòu)是業(yè)務(wù)的對(duì)接與整合，價(jià)值的對(duì)接與融合，文化的對(duì)接與融合，體系的對(duì)接與融合。
一個(gè)并購(gòu)重組項(xiàng)目從開(kāi)始啟動(dòng)到最終完成需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的流程，一般會(huì)經(jīng)歷董事會(huì)、股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)審委、過(guò)戶(hù)等階段，一般涉及國(guó)有股份的資產(chǎn)交易，一般要報(bào)送國(guó)資委批準(zhǔn)，對(duì)于一些涉及貿(mào)易、外匯和重大商標(biāo)等資產(chǎn)時(shí)，一般要經(jīng)過(guò)商務(wù)部審核批準(zhǔn)。當(dāng)然，任何并購(gòu)重組，盡職調(diào)查是不能缺席的。
并購(gòu)重組流程：
圖表5: 并購(gòu)重組流程
貳
盡職調(diào)查(Diligence Investigation)又稱(chēng)謹(jǐn)慎性調(diào)查，是對(duì)商業(yè)機(jī)會(huì)的（潛在購(gòu)買(mǎi)方或目標(biāo)公司）調(diào)查、研究和評(píng)價(jià)，是努力將交易信息從不對(duì)稱(chēng)到對(duì)稱(chēng)的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)交易當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，避免交易陷阱。在并購(gòu)案例中，由于并購(gòu)方缺乏對(duì)目標(biāo)公司的了解，草率交易，并購(gòu)后各種潛在風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
盡職調(diào)查現(xiàn)在已經(jīng)被廣泛地運(yùn)用在公司IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目收購(gòu)、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)及其他的重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中。并購(gòu)既可以是同行業(yè)也可以是跨行業(yè)。對(duì)于“隔行如隔山”的跨界收購(gòu)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)該更加謹(jǐn)慎，聘請(qǐng)行業(yè)專(zhuān)家協(xié)作。
盡職調(diào)查在整個(gè)并購(gòu)重組活動(dòng)中不可或缺，是并購(gòu)重組成敗之關(guān)鍵，信息的完整性全面性準(zhǔn)確性是并購(gòu)重組決策的基礎(chǔ)。
收集和審閱資料是工作重心，應(yīng)當(dāng)在時(shí)間上、空間上涵蓋所有委托方所關(guān)心的、與目標(biāo)企業(yè)有關(guān)的各個(gè)重大方面。事情本來(lái)就紛繁復(fù)雜變幻莫測(cè)，有時(shí)用“放大鏡”去看，但不能用有色眼鏡看，你要有個(gè)全面性的認(rèn)知。本質(zhì)是貫穿于各種的現(xiàn)象之中，把本質(zhì)的問(wèn)題抽象起來(lái)，你對(duì)本質(zhì)問(wèn)題清楚以后，你觀(guān)察的覆蓋面更廣，你的結(jié)論才能深刻。
盡職調(diào)查是要了解事實(shí)背后的真相，找到事物之間的聯(lián)系，而不是機(jī)械性羅列事實(shí)與材料，要有一定的視野和洞見(jiàn)。筆者在參與的盡職調(diào)查活動(dòng)中，不管是法律還是財(cái)務(wù)可能是出于人力成本方面的考慮，只委派些毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的年輕人，他們收集整理材料是可以的，但要在雜亂無(wú)章的材料中挖掘、發(fā)現(xiàn)、分析問(wèn)題就有點(diǎn)就勉為其難了。
現(xiàn)象是多種事實(shí)的集合，是千變?nèi)f化的。就事論事淺嘗輒止就深入不到事物的實(shí)質(zhì)。盡職調(diào)查不是調(diào)查表面現(xiàn)象，而是找到事物之間的聯(lián)系，深入到事物的本質(zhì)。
當(dāng)同樣的事情以稍有不同的面貌出現(xiàn)時(shí)會(huì)覺(jué)得是一個(gè)新問(wèn)題，這是因?yàn)閷?duì)本質(zhì)沒(méi)有認(rèn)識(shí)，原來(lái)的那些得到的認(rèn)識(shí)不但沒(méi)有深化，反而被遺忘或者被忽視?；蛘呤钱?dāng)出現(xiàn)新事實(shí)的時(shí)候原來(lái)已有的認(rèn)識(shí)變模糊或混亂了。本質(zhì)的東西是比較穩(wěn)定、長(zhǎng)期存在的，它不是簡(jiǎn)單的結(jié)論和答案。
循著“問(wèn)題——懷疑——取證”的思路展開(kāi)盡職調(diào)查。制定綜合的路線(xiàn)圖和相關(guān)框架以便在整個(gè)并購(gòu)流程中為客戶(hù)提供指導(dǎo)，幫助客戶(hù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并且審視潛在的陷阱。
盡職調(diào)查是調(diào)查已發(fā)生的事項(xiàng)，然后有些委托方要求對(duì)并購(gòu)之后潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行挖掘并提供對(duì)策，要為委托方提供可靠的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)和有意義的指引。沒(méi)有深厚學(xué)識(shí)和專(zhuān)業(yè)背景則難以勝任。
金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)家或許僅限于那些會(huì)影響估值的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)買(mǎi)家則需要考慮那些具有長(zhǎng)期影響的因素。
叁
盡職調(diào)查由法律、財(cái)務(wù)和工程共同參與，盡調(diào)能力的強(qiáng)弱通常說(shuō)明其在該行業(yè)的認(rèn)知能力，熟悉行業(yè)情況、商業(yè)知識(shí)和經(jīng)營(yíng)模式。不管是什么樣的并購(gòu)重組，都會(huì)涉及土地、房產(chǎn)及在建工程和一些已經(jīng)履行、正在履行的合同，涉及相關(guān)的成本方面的復(fù)雜計(jì)算，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)人士的參與簡(jiǎn)直是不可想象的。這些資產(chǎn)價(jià)值大，測(cè)算復(fù)雜，也是盡職調(diào)查中問(wèn)題千變?nèi)f化層出不窮，談判收購(gòu)時(shí)最為棘手的，這些由工程成本人員做盡調(diào)更合適些，法律和財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)未必都能搞得清楚。
給出項(xiàng)目的公允價(jià)值供各方參考，同時(shí)要進(jìn)行土地價(jià)格走勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)提示及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的清晰判斷和專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，而這些應(yīng)該由造價(jià)成本和資產(chǎn)評(píng)估方面的專(zhuān)家參與。這才是盡職調(diào)查的意義之所在，而不是一味地聽(tīng)命于委托方的授意。
盡職調(diào)查經(jīng)常遇到的問(wèn)題是很多時(shí)候，賣(mài)方（被調(diào)查方）認(rèn)為內(nèi)部資料涉及到商業(yè)機(jī)密或其他原因，不愿意提供給調(diào)查者，或本身殘缺不全，提供不了你所需要的資料。盡職調(diào)查是雙方加深了解的過(guò)程，賣(mài)方配合調(diào)查，促成交易。一般會(huì)在訂意向書(shū)的時(shí)候，事先約定好披露范圍。
肆
房地產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)收購(gòu)重組，盡職調(diào)查范圍就會(huì)涉及以下方面：
1、調(diào)查項(xiàng)目建設(shè)能力，核實(shí)項(xiàng)目許可（政府批文、立項(xiàng)、土地、環(huán)保、規(guī)劃、方案、可研等文件），評(píng)估企業(yè)建設(shè)能力（企業(yè)承建資質(zhì)證明、企業(yè)專(zhuān)業(yè)人員、企業(yè)承建案例等）；
2.項(xiàng)目收益評(píng)估，評(píng)估項(xiàng)目建設(shè)成本、同類(lèi)項(xiàng)目對(duì)比；評(píng)估項(xiàng)目建設(shè)工期（相關(guān)施工建設(shè)承包合同、自有資金出資證明、已開(kāi)工建設(shè)進(jìn)度）；評(píng)估項(xiàng)目未來(lái)收益；評(píng)估項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本；
3、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，調(diào)查項(xiàng)目建設(shè)整體進(jìn)度，已完工和未完工情況、已投入工程成本、剩余物業(yè)價(jià)值評(píng)估等等；
4、對(duì)重大工程合同、專(zhuān)業(yè)服務(wù)合同、專(zhuān)業(yè)分包合同和供貨合同進(jìn)行分析，找出潛在的風(fēng)險(xiǎn)；
5.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)敏感性。
盡職調(diào)查也是一種評(píng)估方法，投資者和企業(yè)管理者用它來(lái)確定一家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇和整體潛力，以評(píng)估某個(gè)收購(gòu)方案是否可行。
1933年的美國(guó)證券法規(guī)定，如果證券發(fā)行人或者幫助發(fā)行證券的承銷(xiāo)商能夠證明自己已經(jīng)對(duì)發(fā)行證券的公司進(jìn)行了“審慎的”(Due Diligence)調(diào)查，并且將調(diào)查中所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題對(duì)投資人或者股民做了披露，那么他們就不必為調(diào)查過(guò)程中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的信息，因此也就無(wú)法披露的信息承擔(dān)責(zé)任。顯然，在其產(chǎn)生之初，它的主要作用是證券發(fā)行人或承銷(xiāo)商免責(zé)的抗辯理由。收購(gòu)人當(dāng)然是希望盡職調(diào)查不要遺留任何信息尤其是影響估值的信息。
客戶(hù)希望你披露和提示目標(biāo)公司的各種風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與大小，提供相應(yīng)對(duì)策。
伍
案例分析
項(xiàng)目地址：上海
收購(gòu)性質(zhì)：項(xiàng)目收購(gòu)
標(biāo)的估值：約15億
交易結(jié)構(gòu)：股權(quán)收購(gòu)
項(xiàng)目概況：建筑面積8萬(wàn)多的商辦項(xiàng)目
項(xiàng)目進(jìn)度：樁基工程進(jìn)行中。
收購(gòu)方最關(guān)注的是收購(gòu)后風(fēng)險(xiǎn)及解決方案，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊こ棠芊耥樌七M(jìn)，工程建設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)最集中，關(guān)乎工程成敗，這是收購(gòu)方最為關(guān)注的焦點(diǎn)。
故收購(gòu)方要求工程盡職調(diào)查小組對(duì)目標(biāo)企業(yè)目前項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)查和詳細(xì)介紹,對(duì)工程參與方如施工、設(shè)計(jì)、監(jiān)理單位的信譽(yù)、履約能力、業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估。
收購(gòu)的在建工程有其特殊性，一旦交易達(dá)成后，其風(fēng)險(xiǎn)主要集中于建設(shè)過(guò)程當(dāng)中,如建設(shè)進(jìn)度會(huì)不會(huì)拖延，工程質(zhì)量會(huì)不會(huì)不達(dá)標(biāo)，工程造價(jià)會(huì)不會(huì)失控等等，以及其他相關(guān)的合法性、合規(guī)性問(wèn)題。所以在決策階段，收購(gòu)方最想了解的是在建設(shè)過(guò)程和管理中，主要存在哪些風(fēng)險(xiǎn)源，風(fēng)險(xiǎn)可不可控，這將直接決定收購(gòu)方會(huì)不會(huì)收購(gòu)。對(duì)建設(shè)過(guò)程當(dāng)中，在工程進(jìn)度、質(zhì)量、造價(jià)等全過(guò)程、全方位建設(shè)管理過(guò)程存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以及其他合法性合規(guī)性問(wèn)題進(jìn)行充分調(diào)查和挖掘，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可不可控進(jìn)行客觀(guān)評(píng)估，以供收購(gòu)方作為決策參考的依據(jù)。特別是收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)如何參與項(xiàng)目管理要提供具體可行的方案。
盡職調(diào)查應(yīng)以委托人關(guān)注點(diǎn)為重點(diǎn)，投資人到底在看什么：無(wú)非是團(tuán)隊(duì)成員、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)前景及投資意見(jiàn)等。
陸
全球市場(chǎng)因?yàn)橘Y本過(guò)剩而進(jìn)入外延式大規(guī)模并購(gòu)階段，令人眼花繚亂的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)層出不窮。利用手中的項(xiàng)目資源不斷融資，不斷做大資產(chǎn)池。九鼎投資成立于2010年，注冊(cè)資本1000萬(wàn)，現(xiàn)在已經(jīng)是市值1000億的新三板巨無(wú)霸公司，就是靠不斷的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的原子式裂變。九鼎投資也是從做盡職調(diào)查起家。投資界有句名言：投能做盡職調(diào)查的人！
《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第六條規(guī)定：“為重大資產(chǎn)重組提供服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，遵循本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，嚴(yán)格履行職責(zé)，對(duì)其所制作、出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)責(zé)任?！甭蓭煛?huì)計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估等機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員勤勉盡責(zé)，制作、出具的文件不能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏或者違反業(yè)務(wù)規(guī)則。
注：筆者親自撰寫(xiě)的盡責(zé)調(diào)查報(bào)告，如索取請(qǐng)與本人聯(lián)系！
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