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| 來(lái)源：中債資信（ID：CBR_2010）

| 作者： 中債資信ABS團(tuán)隊(duì)  

銀行不良資產(chǎn)持續(xù)攀升，不良資產(chǎn)證券化成為有效處置手段之一。據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的主要監(jiān)管指標(biāo)顯示，自2012年三季度以來(lái)，商業(yè)銀行整體不良貸款余額以及不良貸款率進(jìn)入雙升通道，截止2016年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到14,939億元，不良貸款率為1.76%。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)壓力日趨嚴(yán)重的情況下，今年2月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見(jiàn)》，提出了“在審慎穩(wěn)妥的前提下，選擇少數(shù)符合條件的金融機(jī)構(gòu)探索開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”的意見(jiàn)，不良資產(chǎn)證券化重啟如約而至。不良資產(chǎn)證券化的重新啟動(dòng)，能夠有效改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置效率、提高不良資產(chǎn)流動(dòng)性以及優(yōu)化不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有效緩釋銀行業(yè)存量信用風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目全新登場(chǎng)。2016年，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券，累計(jì)處理不良資產(chǎn)510.22億元。特別的，此次重啟階段，除對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券，我國(guó)首次推出個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券共7單，基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋信用卡類、小微類、房貸類、消費(fèi)類等多種個(gè)貸類不良貸款，累計(jì)處理不良資產(chǎn)共208.69億元。個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新處理方式，拓寬了商業(yè)銀行零售類不良資產(chǎn)市場(chǎng)化、陽(yáng)光化處置新渠道，對(duì)加快我國(guó)不良資產(chǎn)處置、去杠桿、盤活存量起到十分積極、有效的作用；同時(shí)，進(jìn)一步豐富我國(guó)信貸ABS市場(chǎng)的產(chǎn)品類型，推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提速發(fā)展。

明年不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍將進(jìn)步擴(kuò)大。回顧重啟階段14單不良資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，市場(chǎng)見(jiàn)證了運(yùn)用證券化手段批量化、市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)取得的良好效果，見(jiàn)證了AMC、基金、海外投行等多方投資機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)支持證券不斷提升的投資熱情，見(jiàn)證了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷成熟化、多元化的發(fā)展歷程。為了繼續(xù)緩解不良貸款的持續(xù)上升，明年有望進(jìn)一步擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍，覆蓋更多銀行種類，持續(xù)助力我國(guó)銀行業(yè)緩釋存量不良資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

 不良資產(chǎn)證券化重啟元年，信貸ABS市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券，共計(jì)發(fā)行金額156.10億元，累計(jì)處置銀行信貸不良資產(chǎn)510.22億元；其中，成功發(fā)行7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券，發(fā)行金額76.28億元，累計(jì)處置銀行個(gè)貸類信貸不良資產(chǎn)208.69億元，占總不良資產(chǎn)證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷。自首單信用卡類不良產(chǎn)品和萃2016-1問(wèn)世以來(lái)，小微類、房貸類、個(gè)人抵押類不良貸款資產(chǎn)支持證券相繼問(wèn)世，具體包括：信用卡類不良資產(chǎn)支持證券3單，分別為和萃2016-1、工元2016-2、建鑫2016-3；小微類不良資產(chǎn)支持證券2單，分別為和萃2016-2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，建鑫2016-2；個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)為100%純信用貸款外，其余4單入池資產(chǎn)均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質(zhì)押擔(dān)保。

不良資產(chǎn)證券化重啟階段，我國(guó)個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：

第一，估值方法“因材施教”，各有特色。目前已發(fā)行的個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券從擔(dān)保方式來(lái)看，可以分為信用和附帶抵押保證擔(dān)保（以下簡(jiǎn)稱抵押類）兩大類。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收來(lái)源單一，回收情況完全依賴于借款人還款能力、還款意愿以及催收力度。若資產(chǎn)池實(shí)際管理、催收的機(jī)構(gòu)歷史數(shù)據(jù)豐富，在假設(shè)其催收能力、力度能夠持續(xù)的前提下，可以通過(guò)挑選與入池資產(chǎn)貸款表現(xiàn)、借款人特征等要素相似的靜態(tài)池，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法預(yù)測(cè)借款人未來(lái)回款最為資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流。抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收除借款人本身外，回收來(lái)源還包括抵/質(zhì)押物處置等，較為多樣與復(fù)雜。但現(xiàn)階段證券化中對(duì)此類資產(chǎn)的估值主要考慮抵質(zhì)押物的快速變現(xiàn)就價(jià)值，這是由于一般催收機(jī)構(gòu)只記錄總回款金額并未區(qū)分借款人、保證人、抵/質(zhì)押物等渠道的分項(xiàng)回款金額，較難尋找借款人與保證人的還款規(guī)律；進(jìn)一步，結(jié)合催收方式判斷，回收金額中絕大占比為抵質(zhì)押物處置現(xiàn)金回收，故對(duì)于抵押類類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的估計(jì)，主要依賴盡調(diào)、訪談以及貸款、抵押物有效文件、估值報(bào)告，對(duì)抵押物快速變現(xiàn)價(jià)值與時(shí)間做出判斷，同時(shí)作為證券未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)計(jì)。

其次交易結(jié)構(gòu)不斷完善，交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)逐漸貼近產(chǎn)品實(shí)際情況。已發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券，出現(xiàn)4年法定到期日的設(shè)置、無(wú)外部流動(dòng)性機(jī)構(gòu)的設(shè)置、靈活的處置費(fèi)用償付比例/順序的設(shè)置等多方面創(chuàng)新，在證券結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)入條件的設(shè)置、流動(dòng)性支持的設(shè)置、服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)約束等多方面與產(chǎn)品本身特點(diǎn)更為契合。

最后，投資者熱情漸高，投資偏好有多分化。從7單個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行情況來(lái)看，優(yōu)先檔利率與同時(shí)期發(fā)行的同級(jí)別近似期限的常規(guī)信貸資產(chǎn)支持證券存在一定的利差空間；從次級(jí)檔發(fā)行價(jià)格來(lái)看，溢價(jià)發(fā)行已成為不良資產(chǎn)支持證券“常態(tài)”；從投資者構(gòu)成來(lái)看，優(yōu)先檔投資者與常規(guī)信貸資產(chǎn)支持證券相似，主要為銀行、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，次級(jí)投資者相對(duì)于對(duì)公類以AMC為主的現(xiàn)狀，個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券的參與機(jī)構(gòu)更為分散于多樣，其中私募基金參與較多。

從回收率上來(lái)看（如圖1所示），擔(dān)保方式與抵押物類型是影響資產(chǎn)池回收的主要因素。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為16.79%，對(duì)公類不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為37.9%，抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為63.93%，證券回收率呈現(xiàn)：信用類個(gè)貸<><抵押類個(gè)貸。這是因?yàn)樾庞妙惒涣假J款只能依靠借款人自身的還款能力與還款意愿進(jìn)行現(xiàn)金回收；對(duì)公類不良貸款除借款人本人外，能夠依托保證人、抵>

從回收時(shí)間分布來(lái)看（如圖2所示），擔(dān)保方式、處置手段與處置階段是影響資產(chǎn)池回收金額時(shí)間分布的主要因素。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)回收金額的時(shí)間分布主要集中在第一年，回收金額年呈現(xiàn)明顯的逐期遞減趨勢(shì)。抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券與對(duì)公類不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)回收金額的時(shí)間分布相似，呈現(xiàn)“橄欖型”，主要集中在第二、三年；特別的，住房抵押貸款不良資產(chǎn)支持證券由于其特殊的催收處置方式，5年后仍有部分可觀的回收現(xiàn)金流，這是源于：我國(guó)住房抵押貸款的抵押物常為借款人的唯一住房，為保證住宅不被出售抵債借款人具有極強(qiáng)的還款意愿?？紤]到借款人還款能力有限，無(wú)法在較短期內(nèi)清償全部拖欠賬款，當(dāng)借款人有一定的還款能力且產(chǎn)生較為穩(wěn)定的還款表現(xiàn)后，催收機(jī)構(gòu)一般選擇與借款人重新商定，以等額本金/等額本息按月攤還的方式進(jìn)行貸款催收。

不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收主要有三大來(lái)源：借款人、保證人以及抵押物處置。在個(gè)人不良貸款的估值中，借款人、保證人回收情況主要依靠靜態(tài)池?cái)?shù)據(jù)分析。中債資信以靜態(tài)樣本池的歷史回收表現(xiàn)為基礎(chǔ)綜合考慮靜態(tài)樣本池與基礎(chǔ)資產(chǎn)的差異、未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力等可能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用表現(xiàn)產(chǎn)生影響的因素，來(lái)對(duì)靜態(tài)樣本池的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行調(diào)整，從而得到基礎(chǔ)資產(chǎn)池的回收分布情況。根據(jù)中債資信對(duì)三單信用卡不良項(xiàng)目的估值分析發(fā)現(xiàn)，影響借款人回收金額的離散變量因素包括地區(qū)、職業(yè)、學(xué)歷、婚姻等；連續(xù)變量因素包括年齡、收入、貸款額度等。對(duì)于抵質(zhì)押物處置回收情況的分析，中債資信依據(jù)重要性和隨機(jī)性的原則抽取樣本，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，評(píng)估回收情況，同時(shí)根據(jù)抽樣樣本的盡調(diào)和估值信息，結(jié)合發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的歷史回收數(shù)據(jù)信息，建立估值模型，對(duì)非抽樣資產(chǎn)的回收率和回收時(shí)間情況逐筆進(jìn)行評(píng)價(jià)。通過(guò)對(duì)4單抵押類不良個(gè)貸分析發(fā)現(xiàn)，影響抵質(zhì)押物回收金額的因素包括抵押物類型、使用狀態(tài)、地理位置、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)流動(dòng)性、當(dāng)?shù)厮痉ōh(huán)境等，影響回收時(shí)間主要為司法訴訟進(jìn)度。

a)  五級(jí)分類分布

我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人貸款主要按照逾期天數(shù)、擔(dān)保方式與風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行五級(jí)分類劃分。不良貸款的構(gòu)成占比以及發(fā)起機(jī)構(gòu)的入池選擇，使得當(dāng)前個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)五級(jí)分類具有明顯的產(chǎn)品類型特征：信用類主要集中在可疑、損失類，抵押類主要集中于次級(jí)、可疑類。具體而言，共有3家銀行成功發(fā)行信用類不良資產(chǎn)支持證券共3單，累計(jì)處置信用類不良資產(chǎn)80.37億元，其中損失類貸款余額占比57.02%，可見(jiàn)資產(chǎn)證券化為信用類個(gè)人不良貸款的消化創(chuàng)造了快速有效的手段和途徑，為銀行盤活存量、減少資本占用率起到了極為積極的效果；共有3家銀行成功發(fā)行抵押類不良資產(chǎn)支持證券共4單，累計(jì)處置不良資產(chǎn)128.32億元，其中次級(jí)、可疑類貸款余額占比93.74%。相對(duì)信用類，商業(yè)銀行存量抵押類不良貸款中損失類貸款占比相對(duì)較少，且相應(yīng)處置階段接近尾聲、回收金額確定性較高，證券化意義不明顯。同時(shí)，在不良資產(chǎn)證券化重啟初期，各發(fā)銀行注意投資環(huán)境的培養(yǎng)，選取回收空間較大的貸款入池幫助塑造投資者對(duì)證券按期正常兌付的信心，為進(jìn)一步打開(kāi)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)處理銀行不良資產(chǎn)做準(zhǔn)備。

b）加權(quán)平均逾期期限

信用卡類不良資產(chǎn)的回收率，從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，受不同的戰(zhàn)略重點(diǎn)、風(fēng)控政策的影響，不同發(fā)起機(jī)構(gòu)信用卡不良資產(chǎn)的總回收率有所差異；從縱向?qū)Ρ葋?lái)看，在不良資產(chǎn)的“冰棒效應(yīng)”下信用卡不良資產(chǎn)的條件回收率[1]隨著資產(chǎn)逾期期限增長(zhǎng)而逐漸降低。

c）貸款余額分布

從貸款余額分布區(qū)間上來(lái)看，信用類個(gè)人不良貸款余額集中于10萬(wàn)以下，抵押類個(gè)人不良貸款余額相對(duì)較大，且分布的區(qū)間與具體入池資產(chǎn)基礎(chǔ)類型較為相關(guān)。從回收率與貸款余額之間聯(lián)系來(lái)看，信用類與抵押類個(gè)貸均表現(xiàn)出貸款余額與回收率之間一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于信用類個(gè)貸：拖欠余額較高的貸款主要源于惡意拖欠或超出借款人實(shí)際償還能力。不良貸款唯一的回收來(lái)源為借款人，催收機(jī)構(gòu)難以依靠其他途徑彌補(bǔ)貸款損失。貸款拖欠余額越高，對(duì)借款人施加的還款壓力越大，擁有相應(yīng)還款能力的借款人越少，面對(duì)超過(guò)自身承受能力的欠款，借款人的還款意愿受到打擊，進(jìn)一步影響相應(yīng)貸款的回收率。故對(duì)信用類個(gè)貸而言，不良余額與回收率之間呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于抵押類個(gè)貸，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：從貸款類型來(lái)看，余額較高的貸款一般為經(jīng)營(yíng)類貸款，此類貸款加權(quán)平均貸款初始LTV較高，抵押物清收價(jià)值對(duì)貸款余額的覆蓋程度相對(duì)較差；而住房抵押貸款相對(duì)貸款余額較低，此類貸款加權(quán)平均初始LTV較低，抵押物清收價(jià)值對(duì)貸款余額的覆蓋程度相對(duì)較高。從抵押物流通性來(lái)看，余額較高的貸款一般對(duì)應(yīng)的抵押物價(jià)值較高，且主要集中于商鋪或者大面積住宅，這類抵押物流動(dòng)性相對(duì)較差，在清收過(guò)程中折價(jià)相對(duì)較多。從而抵押類個(gè)貸項(xiàng)目抵押物折價(jià)率與貸款余額呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致余額高的貸款對(duì)應(yīng)的抵押物折價(jià)率較高而回收率較低。

d）借款人年齡分布（主要針對(duì)信用類不良資產(chǎn)支持證券）

通過(guò)對(duì)信用卡不良貸款靜態(tài)池的歷史還款表現(xiàn)分析，借款人的年齡是影響貸款回收的一個(gè)重要因素，可以發(fā)現(xiàn)隨著借款人年齡上升，回收率呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)。

一方面，從借款人還款能力來(lái)看，30-50歲的借款人多處于職業(yè)及收入的上升期，家庭狀況較為穩(wěn)定，還款能力與還款意愿相對(duì)較強(qiáng)；但50歲以后的借款人面臨退休、失業(yè)后難就業(yè)等情況，導(dǎo)致其還款能力逐步減弱，相應(yīng)貸款回收率降低；而對(duì)于30歲以下的年輕人還款來(lái)源除了自身收入以外，工作穩(wěn)定且有一定積蓄的父輩也是其隱性擔(dān)保人，對(duì)貸款回收有一定的促進(jìn)作用。

同時(shí)，借款人收入水平直接影響到貸款發(fā)放金額：30歲以下借款人不良貸款的合同金額顯著低于30歲以上的借款人。30歲以下借款人步入職場(chǎng)時(shí)間相對(duì)較短，正處于累計(jì)自有資產(chǎn)的初期階段，獲得的銀行信用額度較少，進(jìn)而在貸款不良階段體現(xiàn)的拖欠余額較低。根據(jù)前文提到的貸款余額對(duì)回收率的影響分析，這部分借款人在不良貸款回收階段的表現(xiàn)較好有一定的合理性。

e）地區(qū)分布

對(duì)于信用類不良貸款而言，各城市施行的差異化的放貸、風(fēng)控細(xì)則與當(dāng)?shù)氐男庞?、法律環(huán)境綜合作用，導(dǎo)致不同銀行在不同城市間的回收率不盡相似。中債資信通過(guò)挖掘各發(fā)起機(jī)構(gòu)靜態(tài)池?cái)?shù)據(jù)，得到一定驗(yàn)證：運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，以地區(qū)為維度對(duì)回收率進(jìn)行聚類分析，部分城市的回收率呈現(xiàn)較高的相似性，而部分呈現(xiàn)顯著差異。但由于信貸、風(fēng)控細(xì)則以及地方信用、法律環(huán)境與一/二/三城市劃分的考核要素有所差異，故從圖6的展示中，各類城市回收率之間并未出現(xiàn)明顯的分水嶺或趨勢(shì)性。

對(duì)于抵押類不良貸款而言，現(xiàn)階段回收金額主要由抵押物清收價(jià)值決定。從抵質(zhì)押物的市場(chǎng)價(jià)值與快速變現(xiàn)的折價(jià)程度來(lái)看，一/二/三線城市呈現(xiàn)逐級(jí)遞減的特征。特別的，現(xiàn)階段我國(guó)仍處于房地產(chǎn)市場(chǎng)上升階段，2015年一線城市住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，對(duì)未償本息的覆蓋程度較高。因此從圖6可以看到，同一項(xiàng)目入池貸款在一/二/三城市的回收率逐級(jí)遞減。

f）抵押物類型分布（主要針對(duì)抵押類不良資產(chǎn)支持證券）

現(xiàn)階段，抵押類不良資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)中以住房為抵押物的貸款占比越高，總回收率越高。對(duì)于抵押類不良資產(chǎn)支持證券，抵押物的清收價(jià)值是決定資產(chǎn)池回收金額的關(guān)鍵。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)化調(diào)整周期，個(gè)體經(jīng)營(yíng)盈利空間較為較狹窄，導(dǎo)致商鋪流通性相對(duì)較低，清收折價(jià)更高；同時(shí)，受我國(guó)政策影響，近幾年部分地區(qū)部分住房首付比例要求有所增長(zhǎng)，住房貸款初始貸款價(jià)值比顯著低于經(jīng)營(yíng)性貸款。故總體而言，住房類抵押物對(duì)貸款的覆蓋程度較高。

g）訴訟狀態(tài)分布（主要針對(duì)抵押類不良資產(chǎn)支持證券）

    訴訟狀態(tài)對(duì)不良資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的影響主要體現(xiàn)在時(shí)間分布上?，F(xiàn)階段，絕大部分證券化抵押類貸款依靠法律訴訟、拍賣處置的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收，故入池貸款所處的訴訟階段、抵押物當(dāng)?shù)氐姆森h(huán)境直接影響到資產(chǎn)池現(xiàn)金流入的時(shí)間分布。從催收機(jī)構(gòu)歷史的催收經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，抵押類貸款的主要回收時(shí)間集中在啟動(dòng)訴訟后的第2-3年。中債資信訴訟階段分為5個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其中和萃2016-2以及和萃2016-4入池貸款主要集中在已起訴未判決和已判決未執(zhí)行階段，相對(duì)處置進(jìn)程較快，故其資產(chǎn)池現(xiàn)金流主要集中于封包后的第二年，相對(duì)其他抵押類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目現(xiàn)金流分布相對(duì)前置。

重啟試點(diǎn)初期，已發(fā)行的14單不良資產(chǎn)支持證券均采用相同的發(fā)行模式，即由商業(yè)銀行發(fā)起、設(shè)立不良資產(chǎn)證券化信托，采用過(guò)手型支付、優(yōu)先\次級(jí)兩檔分層結(jié)構(gòu)向銀行間市場(chǎng)合格投資者發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券，并由發(fā)起機(jī)構(gòu)同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，根據(jù)信托合同的約定負(fù)責(zé)資產(chǎn)池現(xiàn)金回收。在證券交易結(jié)構(gòu)的具體細(xì)節(jié)上，已經(jīng)發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券針對(duì)自身項(xiàng)目特點(diǎn)進(jìn)行一定的特殊設(shè)置，具體體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

a)  期限設(shè)置

2016年發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔級(jí)別均為AAA，個(gè)貸不良項(xiàng)目?jī)?yōu)先檔最短預(yù)期存續(xù)期限為0.51年，最長(zhǎng)為3.50年，這是由于個(gè)貸類不良項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富，對(duì)應(yīng)的擔(dān)保方式與催收方案各有特色，導(dǎo)致回收時(shí)間差異較大；而對(duì)公類不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成基本類似，優(yōu)先級(jí)預(yù)期存續(xù)期限集中在2-3年。在法定到期期限設(shè)置上，除通常5年法定到期期限外，信用卡不良貸款因其催收回款主要集中在前期，有效催收時(shí)間較短的特征，通常將法定到期期限設(shè)置為4年。

b)  費(fèi)用設(shè)置

個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化處置費(fèi)用支付順序的設(shè)置更為多樣。不良資產(chǎn)證券化相比于常規(guī)資產(chǎn)證券化而言，資產(chǎn)池需要支付更多的處置費(fèi)用，即在回收不良資產(chǎn)過(guò)程中存在的催收、訴訟等費(fèi)用。目前，銀行對(duì)信用卡類不良貸款一般采用外包催收，而對(duì)于涉及抵押擔(dān)保類的不良貸款一般采用法律訴訟、依法拍賣或者貸款重組等方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收。從各單不良資產(chǎn)支持證券的訪談情況來(lái)看，主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：普遍而言，受益于品牌、規(guī)模效應(yīng)，四大行較股份制銀行催收費(fèi)用相對(duì)較低。其次，信用類個(gè)人不良貸款處置費(fèi)用高于抵押類個(gè)人不良貸款，高于對(duì)公類不良貸款。對(duì)公類不良貸款催收費(fèi)率基本集中在5%以下；抵押類個(gè)人不良貸款的催收費(fèi)率主要集中5%-10%區(qū)間；信用類個(gè)人不良貸款處置費(fèi)用與處置階段極為相關(guān)，貸款逾期時(shí)間越長(zhǎng)，相應(yīng)催收難度越大，處置費(fèi)率從回收金額10%逐漸上升到50%左右。

現(xiàn)階段，不良資產(chǎn)證券化中的處置費(fèi)用均由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)先行墊付，再在各個(gè)分配日由信托財(cái)產(chǎn)支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。對(duì)于個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化，相對(duì)較高的處置費(fèi)用將分?jǐn)傎Y產(chǎn)池更多的現(xiàn)金流入。為了在一定程度上增強(qiáng)回收現(xiàn)金對(duì)優(yōu)先檔證券的支持力度，現(xiàn)階段一般采用以下2種分配方式：

第一種，為處置費(fèi)用單獨(dú)設(shè)置一級(jí)信托賬戶，處置費(fèi)用在現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)至信托分配賬戶前獲得償付，通過(guò)設(shè)置費(fèi)用上限的形式控制優(yōu)先支付的比例。如已發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券中，工元2016-2和工元2016-3采用此方式，并將處置費(fèi)用上限設(shè)置為現(xiàn)金收入的3%，剩余部分于信托終止后支付。

第二種，不單獨(dú)設(shè)置處置費(fèi)用賬戶，而結(jié)合實(shí)際資產(chǎn)池現(xiàn)金流分布情況，將處置費(fèi)用按一定比例分布于優(yōu)先檔利息前、優(yōu)先檔本金前或優(yōu)先檔本金后進(jìn)行支付。除工行發(fā)行的2單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券外，其余5單項(xiàng)目均采用此設(shè)置方式，見(jiàn)表5。

c) 激勵(lì)設(shè)置

由于個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收具有很大的不確定性，因此現(xiàn)金流入與貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡責(zé)能力有著密切的聯(lián)系，當(dāng)前發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券均通過(guò)超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)的設(shè)置，推動(dòng)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)積極催收入池貸款。其中個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券中，5單項(xiàng)目關(guān)于超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)設(shè)置一致，是在足額償付次級(jí)投資者固定資本成本后，剩余資金的80%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)。另外兩單是根據(jù)收益金額劃分超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)，其中和萃2016-1期在次級(jí)檔證券累計(jì)收益達(dá)到540萬(wàn)元后，超過(guò)540萬(wàn)元的部分的30%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)，和萃2016-2期是支付完次級(jí)檔證券本金后，剩余資金不低于5000萬(wàn)且不高于2億元的部分50%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)，超過(guò)2億元的部分30%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)。

d)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施

不良資產(chǎn)支持證券面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。換了緩釋不良資產(chǎn)的回收金額以及回收時(shí)間的較高不確定性，首先，所有產(chǎn)品均采用了優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的增信措施，劣后于優(yōu)先級(jí)證券本金支付的次級(jí)證券本金、利息及固定資金成本和超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)等為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的信用支持。此外，7單產(chǎn)品均設(shè)置了內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，5單項(xiàng)目設(shè)置了外部機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持以緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

7單產(chǎn)品的內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備設(shè)置基本一致，在違約事件發(fā)生前，信托回收款在支付完優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息后，轉(zhuǎn)入一定金額至流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，使該賬戶余額不少于必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額。若在信托分配日可分配現(xiàn)金賬戶的資金不足以支付優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券當(dāng)期應(yīng)付利息時(shí)，則流動(dòng)性儲(chǔ)備金轉(zhuǎn)入可分配現(xiàn)金賬戶補(bǔ)足短缺金額。內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶通過(guò)提前儲(chǔ)備的方式，平滑了整個(gè)資產(chǎn)流入端的現(xiàn)金流，有利于降低因信托收款期回收現(xiàn)金不足而產(chǎn)生的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

信用卡項(xiàng)目由于資產(chǎn)筆數(shù)多，單筆未償余額較低，還款時(shí)間也比較分散，相對(duì)而言與對(duì)公不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和房貸、小微貸不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目相比現(xiàn)金流入會(huì)更加平滑，因此三單信用卡項(xiàng)目中僅有一單設(shè)置有流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)。而房貸、小微貸均設(shè)置有流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，其中工元2016-3期引入了獨(dú)立于交易的流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，而其余幾單均由次級(jí)投資者擔(dān)任流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)。

不良資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)因借款人還款能力較弱、故意拖欠等諸多原因無(wú)法按照既定的貸款合同產(chǎn)生現(xiàn)金流。由于不良資產(chǎn)在催收過(guò)程中經(jīng)常涉及訴訟及執(zhí)行程序，故相較于一般信貸資產(chǎn)支持證券，我們需要較多地關(guān)注不良資產(chǎn)支持證券在交易文件中對(duì)可能涉及的法律、實(shí)操問(wèn)題的相關(guān)約束，為證券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)起到一定參考與借鑒的作用。特別的，需要關(guān)注交易文件中對(duì)資產(chǎn)權(quán)屬、訴訟時(shí)效、附屬擔(dān)保權(quán)益、債權(quán)金額確定等重要法律問(wèn)題，以及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等其他重要問(wèn)題的約束和制定。

資產(chǎn)權(quán)屬，需要關(guān)注債權(quán)及附屬擔(dān)保權(quán)益的合法有效，以及相應(yīng)權(quán)利能否順利轉(zhuǎn)讓。此項(xiàng)目下，需要在交易文件的“合格標(biāo)準(zhǔn)”關(guān)注3大要點(diǎn)的約束情況：信托設(shè)立日發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)是否享有合法請(qǐng)求權(quán)及相應(yīng)請(qǐng)求權(quán)是否具有第一受償順位（或進(jìn)一步要求，發(fā)起機(jī)構(gòu)為唯一債權(quán)人），資產(chǎn)附屬擔(dān)保權(quán)益是否合法有效且債權(quán)人和擔(dān)保人能否向債務(wù)人及擔(dān)保人主張相應(yīng)權(quán)利，信托是否能夠順利得到標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)（即標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)是否能夠進(jìn)行有效轉(zhuǎn)讓且不會(huì)由于任何原因而被禁止或限制）等。

訴訟時(shí)效，主要關(guān)注入池資產(chǎn)是否在訴訟時(shí)效內(nèi)，以及在何種情況下能夠中斷訴訟時(shí)效效力。訴訟時(shí)效，指當(dāng)主債權(quán)屆滿時(shí)借款人未按約定還款時(shí)，銀行需要在兩年內(nèi)向借款人主張債權(quán)；連帶責(zé)任保證的保證期間有約定的從約定，未約定保證期間的，債權(quán)人有權(quán)自主債權(quán)履行期屆滿之日起六個(gè)月內(nèi)要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任，否則超過(guò)訴訟時(shí)效或保證期，相關(guān)債務(wù)將淪為自然債務(wù)，相應(yīng)債權(quán)不再受法律保護(hù)?，F(xiàn)階段不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，均由原債權(quán)銀行進(jìn)行資產(chǎn)催收，考慮到債權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)在通知借款人前對(duì)借款人尚未發(fā)生效力，故原債權(quán)人，即發(fā)起機(jī)構(gòu)作為催收機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)處理可以起到中斷訴訟時(shí)效的效力。對(duì)于入池資產(chǎn)是否在訴訟時(shí)效內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)控制，在實(shí)際操作中主要通過(guò)法律盡調(diào)進(jìn)行篩查并對(duì)相應(yīng)問(wèn)題資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)記，若“合格標(biāo)準(zhǔn)”中規(guī)定入池資產(chǎn)需未超過(guò)訴訟時(shí)效的，則將被標(biāo)記資產(chǎn)進(jìn)行剔除，并在估值時(shí)考慮相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。同時(shí)，在《服務(wù)合同》中，在管理辦法與標(biāo)準(zhǔn)中約定“債權(quán)維護(hù)”內(nèi)容，督促貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)及時(shí)采取相應(yīng)維權(quán)措施，加強(qiáng)訴訟時(shí)效、執(zhí)行時(shí)效和其它法定期間的管理，確保信托財(cái)產(chǎn)時(shí)效的有效性。

附屬擔(dān)保權(quán)益，主要關(guān)注最高額抵押擔(dān)保、抵債資產(chǎn)等問(wèn)題。其中，最高額抵押擔(dān)保，指的是抵押人與銀行協(xié)議，在最高債權(quán)限額內(nèi)，以抵押物對(duì)一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的多筆債權(quán)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。最高額抵押擔(dān)保資產(chǎn)入池在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的問(wèn)題是，如果在封包日，主債權(quán)還沒(méi)有確定，即實(shí)際放款合同金額小于最高本金限額時(shí)，由于債權(quán)可能繼續(xù)發(fā)生，若當(dāng)事人無(wú)其他約定根據(jù)《物權(quán)法》將禁止進(jìn)行抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓?，F(xiàn)階段實(shí)際操作中，主要通過(guò)相關(guān)約定實(shí)現(xiàn)該類資產(chǎn)的入池，具體方式為：發(fā)起機(jī)構(gòu)出具承諾函約定不再向最高額擔(dān)保合同項(xiàng)下放款，并在“合格標(biāo)準(zhǔn)”中約定“最高額擔(dān)保所擔(dān)保的主債權(quán)已經(jīng)確定”進(jìn)行進(jìn)一步的約束。抵債資產(chǎn)，指的是銀行依法行使債權(quán)或擔(dān)保物權(quán)而受償于債務(wù)人、擔(dān)保人或第三人的實(shí)物資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。以封包日為時(shí)點(diǎn)為界，若抵債資產(chǎn)已完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，則對(duì)于需要辦理轉(zhuǎn)移登記才能夠進(jìn)行轉(zhuǎn)移的所有權(quán)抵債資產(chǎn)，如不動(dòng)產(chǎn)而言，因較難實(shí)現(xiàn)信托登記無(wú)法作為信托財(cái)產(chǎn)用于證券本息的支付?，F(xiàn)階段實(shí)際操作中，主要做法是通過(guò)法律盡調(diào)辨別并標(biāo)記這部分資產(chǎn)，若“合格標(biāo)準(zhǔn)”中規(guī)定信托需要能夠順利得到標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)，則將這部分標(biāo)記資產(chǎn)剔除，否則在估值時(shí)考慮相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。

債權(quán)金額確定，主要關(guān)注封包日后相關(guān)借款人在發(fā)機(jī)構(gòu)下是否可能產(chǎn)生新增債權(quán)。現(xiàn)階段不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，一般將同一借款人項(xiàng)下所有同類型貸款入池，若封包日后借款人涉及債權(quán)金額有所增加，不僅無(wú)法滿足“全部入池”的約定，同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)中相應(yīng)借款人的債務(wù)很可能無(wú)法享有回收款的優(yōu)先授償權(quán)，對(duì)證券按期兌付帶來(lái)較大不利影響。為緩釋以上風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際操作中一般在“合格標(biāo)準(zhǔn)”中約定發(fā)起機(jī)構(gòu)停止對(duì)相應(yīng)債務(wù)人授信，并在承諾范圍內(nèi)不再向債務(wù)人發(fā)放新的貸款或提供新的融資，且若涉及最高額保證/抵押，則截止封包日該項(xiàng)下所擔(dān)保的主債權(quán)已經(jīng)得到確定。

催收效力，主要關(guān)注對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的約定。不良資產(chǎn)的回款表現(xiàn)十分依賴于貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的催收能力，同時(shí)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)催收的積極性也將較大程度影響資產(chǎn)的回收效果及效率?，F(xiàn)階段一般在《服務(wù)合同》的資產(chǎn)處置、資產(chǎn)催收、抵債資產(chǎn)處理等項(xiàng)中對(duì)催收的原則、方式、水平等方面進(jìn)行綜合約束，督促貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)原則、處置效率和效益最大化原則、創(chuàng)新性原則，進(jìn)行資產(chǎn)處置。同時(shí)，目前不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均設(shè)立有貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)超額獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，即當(dāng)次級(jí)檔本金償付完畢且次級(jí)收益達(dá)到一定水平后，將部分剩余收益作為超額獎(jiǎng)勵(lì)支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。

a)  與對(duì)公類NPAS項(xiàng)目發(fā)行情況的對(duì)比

在同時(shí)期相似期限的情況下，個(gè)貸不良支持證券和對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔利率無(wú)明顯差異。同時(shí)，次級(jí)檔證券溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象均較為普遍，均僅有一單次級(jí)檔平價(jià)發(fā)行。次級(jí)檔的溢價(jià)發(fā)行，體現(xiàn)了次級(jí)投資者對(duì)資產(chǎn)良好回收的一定信心，與現(xiàn)階段參與的次級(jí)投資者主要為資產(chǎn)管理公司、私募基金，這些機(jī)構(gòu)多具備一定不良資產(chǎn)處置或投資經(jīng)驗(yàn)，且在項(xiàng)目初期全程參與資產(chǎn)池盡職調(diào)查，對(duì)項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)比較了解較為相關(guān)。

b)與常規(guī)類信貸ABS項(xiàng)目發(fā)行利率對(duì)比

不良項(xiàng)目與普通ABS項(xiàng)目對(duì)比，優(yōu)先檔證券利率相對(duì)較高，新產(chǎn)品溢價(jià)有縮窄趨勢(shì)但仍然存在。從優(yōu)先檔構(gòu)成來(lái)看，不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔的投資者主要為銀行、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，與常規(guī)類信貸ABS項(xiàng)目?jī)?yōu)先檔投資者構(gòu)成較為類似。

在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的壓力之下，資產(chǎn)證券化將逐漸成為我國(guó)商業(yè)銀行處置不良貸款的常規(guī)手段，進(jìn)一步改善不良資產(chǎn)處置效率、提高不良資產(chǎn)流動(dòng)性以及優(yōu)化不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而個(gè)貸不良資產(chǎn)勢(shì)必乘其浪潮。而當(dāng)前我國(guó)仍處于在不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的初期階段，在4個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上面臨系列挑戰(zhàn)。

一是數(shù)據(jù)積累尚且不足。不良資產(chǎn)實(shí)際清收情況受到政策調(diào)整、宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)際經(jīng)濟(jì)等多方面因素的影響，具有顯著的周期性特征。目前國(guó)內(nèi)對(duì)完整經(jīng)濟(jì)周期下各類不良資產(chǎn)回收情況的數(shù)據(jù)積累尚且不足，無(wú)法依托歷史數(shù)據(jù)推演最大壓力情境下各地區(qū)、各行業(yè)、各機(jī)構(gòu)形成的不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，為不良資產(chǎn)的估值和定價(jià)以及最終證券端評(píng)級(jí)分層帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。特別的，信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)證券化的估值極大程度依賴于靜態(tài)池的分析，這對(duì)我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)建設(shè)提出了較高的要求。

二是法律、稅收、會(huì)計(jì)等配套機(jī)制和措施有待進(jìn)一步探索和完善。不良資產(chǎn)證券化過(guò)程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，特殊目的載體（SPV）需要保持絕對(duì)的獨(dú)立性，這些都必須有完善的法律法規(guī)體系來(lái)保證其運(yùn)作。目前國(guó)內(nèi)缺乏專業(yè)層級(jí)較高的法律來(lái)統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。此外，在不良資產(chǎn)實(shí)際的處置過(guò)程中涉及的眾多法律實(shí)操問(wèn)題、SPV的稅收處理，不良資產(chǎn)出表的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題均有待在項(xiàng)目實(shí)踐過(guò)程中進(jìn)一步探索完善。

三是證券未來(lái)現(xiàn)金流不易預(yù)測(cè)，估值、定價(jià)較為困難。與正常類貸款不同，不良資產(chǎn)本身不能正常還本付息，未來(lái)現(xiàn)金流存在很強(qiáng)的不確定性。在實(shí)際操作中，不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)通常以未來(lái)可回收的債權(quán)金額為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮處置成本、流動(dòng)性溢價(jià)和其他投資的機(jī)會(huì)成本等因素，證券估值帶有較強(qiáng)的主觀性，難度較大。特別的，對(duì)于創(chuàng)新出現(xiàn)的個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化，主要逐步積累入池資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)值價(jià)值評(píng)估、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等相關(guān)技術(shù)知識(shí)，更好地發(fā)揮不同產(chǎn)品自有的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)針對(duì)不同類別及性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定位和分析，實(shí)現(xiàn)在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)達(dá)到回收最大化、效率最大化的目的。

四是投資人群體及市場(chǎng)成熟度有待進(jìn)一步培養(yǎng)。匹配的投資人群體和成熟的市場(chǎng)是證券化產(chǎn)品發(fā)展的重要基礎(chǔ)條件。不良資產(chǎn)支持證券，尤其是其中的次級(jí)檔證券屬于典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品，對(duì)投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資能力均有很高的要求。通常情況下次級(jí)檔投資人只有具備豐富的處置經(jīng)驗(yàn)，理解不良資產(chǎn)回收邏輯，同時(shí)深度參與項(xiàng)目盡調(diào)，對(duì)底層資產(chǎn)有清晰認(rèn)識(shí)的情況下，才能對(duì)證券進(jìn)行客觀、合理定價(jià)，也才有可能參與次級(jí)檔投資，所以為了更穩(wěn)、更好地推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，需要同步加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)投資者的宣傳與技術(shù)培養(yǎng)。