洞悉數(shù)據(jù)，深研股市，參悟人生
昨天恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2019年報，依然穩(wěn)如狗，營收232.89億，增長33.7%，凈利潤53.28億，增長31.05%。
大家都說空調(diào)有兩種，格力空調(diào)和其它空調(diào)；銀行有兩種，招商銀行和其它銀行；在我看來，醫(yī)藥也有兩種，恒瑞醫(yī)藥和其它醫(yī)藥。
說起恒瑞醫(yī)藥，多數(shù)人的第一反應是貴，這是不可否認的事實，公司的估值始終高高在上，但這不意味著就會崩塌，因為市場資金是聰明的，短期的高估值可能是炒作，但長期的高估值必有內(nèi)因。
讀完年報后，我追溯了恒瑞醫(yī)藥過去10年的數(shù)據(jù)，下面從3個方面以統(tǒng)計圖表的形式談談公司長期高估值的真正奧秘。
過去10年，恒瑞醫(yī)藥凈利潤從未出現(xiàn)負增長，除了2010年，其余年度增速都高于10%，在近兩年不少公司因為集采政策業(yè)績停滯或下滑之時，恒瑞醫(yī)藥的增速反而出現(xiàn)了加速，滄海橫流方顯英雄本色，這就是硬實力的體現(xiàn)。
恒瑞醫(yī)藥的盈利能力有多穩(wěn)定？如圖，基本把毛利率和凈利率干成了兩條直線，長期保持80%+的毛利率和20%+的凈利率，對于恒瑞醫(yī)藥這樣體量的公司來說難能可貴。
ROE方面，公司過去10年都維持在20%以上，2015年之前波動稍大，近兩年則明顯趨穩(wěn)。
盈利只代表過去，創(chuàng)新才預示未來。恒瑞醫(yī)藥是目前國內(nèi)創(chuàng)新藥上市品種最多的公司，但公司在研發(fā)上不但沒有放慢腳步，反而不斷加速奔跑。
從恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入趨勢來看，2014年開始，研發(fā)費用占營收比例不斷提升，從不足10%提升至2019年的16.73%。隨著集采政策的實施，仿制藥大勢已去，不少公司才如夢方醒，但為時已晚，醫(yī)藥行業(yè)的特殊性決定了“一步慢則步步慢”，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)方面的前瞻性很好的詮釋了什么是“本來就比你強，跑的還比你快”。
接著看看恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用增速和凈利潤增速，你會驚奇的發(fā)現(xiàn)，2016年以來每年的研發(fā)費用增速都遠遠高于凈利潤增速，這意味著什么？如果公司想，完全可以壓縮研發(fā)費用，讓利潤更好看，估值自然就會降低，但卻將制約公司的可持續(xù)發(fā)展，公司沒有這樣做。所以，只看凈利潤給恒瑞醫(yī)藥估值是不正確的，因為市場的估值依據(jù)是現(xiàn)有的產(chǎn)品線和儲備的研發(fā)管線兩大部分。
最后再看看恒瑞醫(yī)藥和可比公司的研發(fā)費用，選取對象為公司年報里列舉的可比公司石藥集團、科倫藥業(yè)、麗珠集團、復星醫(yī)藥、長春高新（因尚未披露年報，數(shù)據(jù)采用2019年中報數(shù)據(jù)），可以看出，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用占營收比例遙遙領先，其它公司都不足10%；恒瑞醫(yī)藥的動作也最堅決，除了石藥集團近幾年研發(fā)投入有所加速，其它公司都有所停滯。而且，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入全部費用化，其它公司則不同程度資本化，以2018年報數(shù)據(jù)為例，麗珠集團、長春高新、科倫藥業(yè)、復星醫(yī)藥的資本化占研發(fā)投入比例分別為10.34%、17.17%、20.56%、40.98%，也就是說，恒瑞醫(yī)藥不僅研發(fā)投入最多，凈利潤的含金量也最高。
估值是一門藝術，而不是算術，上市公司的行業(yè)地位、商業(yè)模式、戰(zhàn)略愿景等遠比靜態(tài)的利潤更加重要，必須用發(fā)展的眼光看問題，深層次思考內(nèi)在邏輯。
長期以來經(jīng)營的穩(wěn)定性以及在創(chuàng)新方面的進取心，是市場愿意給予恒瑞醫(yī)藥高估值的真正原因。在創(chuàng)新藥這個賽道上，恒瑞醫(yī)藥是當之無愧的執(zhí)牛耳者，長期看將繼續(xù)強勢領跑。
