真正的價(jià)值投資者并不拒絕新事物本身,只是反對不加思考地將新事物加以肯定,更反對以新事物為名的無端炒作。后現(xiàn)代的價(jià)值投資者需要具備求實(shí)的精神,更需要具備獨(dú)立思考的勇氣和智慧。
價(jià)值投資者們熱衷于尋找被市場極度低估的資產(chǎn),進(jìn)而利用市場在有效與無效之間的波動(dòng)進(jìn)行套利,但價(jià)值投資者們也并不排斥“成長投資”,事實(shí)上,也的確存在很多不斷成長并創(chuàng)造價(jià)值的公司,這些公司給其長期股東帶來了豐厚的回報(bào),如微軟、英特爾、沃爾瑪、Google等。
再次強(qiáng)調(diào),只有ROIC[資本回報(bào)率]超出WACC[加權(quán)平均資本成本]的成長,才是真正有意義的成長;除此以外的成長,全部是不值一提的偽成長[當(dāng)然,在此強(qiáng)調(diào),看待“成長”和新事物也要理性一些、寬容一些,要認(rèn)真思考,有些業(yè)務(wù)和項(xiàng)目也許從目前來看是虧損的,但這并不能說明項(xiàng)目沒有長期前景,這也許只是由各種各樣的原因造成的,如:消費(fèi)者的培育和教育是一個(gè)長期的過程、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益的因素等,對此價(jià)值投資者也不應(yīng)該短視,對這類項(xiàng)目的引導(dǎo)和關(guān)注,取決于價(jià)值投資者們資金的性質(zhì)及其根本理念了。]。
很多人已經(jīng)意識(shí)到“唯EPS論”的荒謬性,已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了必須將財(cái)務(wù)績效與其所占用的資源及花費(fèi)的代價(jià)聯(lián)系起來看?,F(xiàn)在很多人轉(zhuǎn)而關(guān)注ROE[凈資產(chǎn)收益率],應(yīng)該說這是一個(gè)不小的進(jìn)步,那么“唯ROE論”對不對呢?
ROE與ROIC的優(yōu)劣在此不在贅述,ROE的缺點(diǎn)再次重申一下:
1.ROE容易存在績效與占用資源不匹配的問題;
2.ROE可能包含非經(jīng)常性損益,不具有代表性;
3.ROE可能過度使用了財(cái)務(wù)杠桿,使得公司在過高的風(fēng)險(xiǎn)下經(jīng)營;
4.更重要的是,與ROIC相比,ROE并不能直接證明價(jià)值創(chuàng)造的能力,高ROE也許說明不了什么,而高ROIC明顯是價(jià)值的正面因素,根據(jù)EVA[經(jīng)濟(jì)增值]=IC×(ROIC-WACC)公式,在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下,ROIC越高越好。
我們進(jìn)行投資分析時(shí),會(huì)發(fā)現(xiàn)很多標(biāo)準(zhǔn)之間會(huì)存在背離,如PE和PB的背離,其實(shí)ROE和ROIC也存在背離的問題,一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。這里剔除了那種不值一提的、存在大量非經(jīng)營性利潤的“人造高ROE公司”,即使不存在大量一次性利潤的公司,也同樣存在ROE與ROIC的背離。
這種推導(dǎo)是很簡單的,其中的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)和收益的分解:公司的資產(chǎn)可分解為經(jīng)營資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn),相應(yīng)的,公司的收益可以分解為經(jīng)營收益和金融收益。對于像貴州茅臺(tái)這樣的卓越公司,其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%,貴州茅臺(tái)歷來存在大量的超額現(xiàn)金,因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)。
這里假設(shè)公司不存在任何非核心資產(chǎn)和非核心收益,相應(yīng)地存在一些勾稽關(guān)系:
公司的投資資本IC=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益
凈負(fù)債NB=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)(金融負(fù)債即有息負(fù)債,如銀行借款、債券、交易性金融負(fù)債等,金融資產(chǎn)指各種金融資產(chǎn),包括超額現(xiàn)金)
凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負(fù)債(全部凈經(jīng)營資產(chǎn)即為投入資本IC)
我們知道,以合并報(bào)表的口徑來看,ROE=權(quán)益凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn),分子不包含少數(shù)股東收益,分母不包含少數(shù)股東權(quán)益。其實(shí),“少數(shù)股東權(quán)益”等同于負(fù)債,只不過現(xiàn)在的新準(zhǔn)則把它放在權(quán)益項(xiàng)下了,因此,少數(shù)股東權(quán)益得到的報(bào)酬就是少數(shù)股東收益,金融負(fù)債包含了“少數(shù)股東權(quán)益”,后面的“稅后利息”包含了“少數(shù)股東收益”。
下面的推導(dǎo)給出了ROE和ROIC的關(guān)系方程式:
稅后經(jīng)營利潤(NOPLAT)-稅后利息(I)
ROE=———————————————————
權(quán)益凈資產(chǎn)(NBV)
稅后經(jīng)營利潤 凈經(jīng)營資產(chǎn) 稅后利潤(I) 凈負(fù)債
=———————×——————— - ———————×——————
凈經(jīng)營資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負(fù)債(NB) 權(quán)益凈資產(chǎn)
稅后經(jīng)營利潤 凈負(fù)債 稅后利息 凈負(fù)債
=———————×(1 + —————) - ——————×——————
凈經(jīng)營資產(chǎn) 權(quán)益凈資產(chǎn) 凈負(fù)債 權(quán)益凈資產(chǎn)
稅后經(jīng)營利潤 稅后經(jīng)營利潤 稅后利息 凈負(fù)債
=——————— + (——————— - —————)×——————
凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈負(fù)債 權(quán)益凈資產(chǎn)
=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率 + (凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率 - 稅后利息率)×凈財(cái)務(wù)杠桿
=ROIC + (ROIC - r)×DFL
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)=經(jīng)營營運(yùn)資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)
=(經(jīng)營現(xiàn)金+經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債)+(經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營長期負(fù)債)
=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負(fù)債
權(quán)益凈資產(chǎn)是指剔除掉少數(shù)股東權(quán)益之后的凈資產(chǎn)。
在這里,為保證ROE口徑的一致性,稅后利息I包含了正常的利息與少數(shù)股東稅后收益,凈財(cái)務(wù)杠桿DFL的分子“凈負(fù)債”包含了“少數(shù)股東權(quán)益”,此外,假設(shè)公司不存在其他任何非核心資產(chǎn)和非核心收益。為此,我們得到了一個(gè)ROIC和ROE之間關(guān)系的近似方程式:ROE=ROIC+(ROIC-r)×DFL。
于是,ROE和ROIC的關(guān)系就清楚了:
1)ROIC是ROE的決定因素,甚至是根本性的決定因素;
2)從理論上說,ROE受3個(gè)因素驅(qū)動(dòng):ROIC、ROIC與r的差異即經(jīng)營差異率、凈財(cái)務(wù)杠桿DFL。
基于ROE=ROIC+(ROIC-r)×DFL,ROE和ROIC完全可能有多種背離,下面簡單的說明之:
1.最良性的背離——“高ROIC+較高的ROE”,典型的例子就是貴州茅臺(tái)。貴州茅臺(tái)的ROIC接近70-100%,ROE在35%左右,茅臺(tái)的r接近于0,DFL居然為-0.5左右。這是A股市場中罕見的經(jīng)營特例,貴州茅臺(tái)超高的ROIC顯示了公司有極高的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。除貴州茅臺(tái)外,像格力電器、蘇寧電器等“輕資產(chǎn)+類金融”的公司也有類似特征,即公司的ROIC高于ROE,凈財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)。
2.第二流的背離——“一般高的ROIC+較高的ROE”,典型的例子如萬科A、華僑城A、海螺水泥等。如萬科A的ROIC略高于ROE,華僑城A則要差一些,華僑城A歷年來的ROE在20%左右,但ROIC只在12%左右,公司在一定程度上利用了財(cái)務(wù)杠桿,但ROIC顯示公司的價(jià)值創(chuàng)造能力值得警惕,至少目前沒有機(jī)構(gòu)宣傳的那么好。
3.最值得警惕的背離——“高ROE+低ROIC”,這類公司表面上ROE很高,但是只有平庸的ROIC。我們可以舉一個(gè)簡單的例子:一家公司的ROIC為12%,凈利息率為8%,公司使用了5倍的凈財(cái)務(wù)杠桿,計(jì)算出來的ROE=12%+(12%-8%)×5=32%。光看ROE會(huì)讓人興奮,但這類公司的ROIC則只顯示了平庸的基礎(chǔ)盈利能力,只不過公司大幅度地使用了財(cái)務(wù)杠桿,表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險(xiǎn)。
4.最糟糕的背離——“不錯(cuò)的ROIC+拙劣的ROE”,這類公司ROIC尚可,但疏于管理,導(dǎo)致了極高的r,最終只有平庸的ROE。
我們知道,ROIC是直接顯示價(jià)值創(chuàng)造能力的,ROE則不能顯示價(jià)值創(chuàng)造能力。盡管通常情況下高ROE是正面因素,但凡事總有例外,因此我個(gè)人認(rèn)為,“唯ROE論”也是有問題的,至少是值得警惕的,只有將ROE與ROIC、利息率r及凈財(cái)務(wù)杠桿DFL聯(lián)系起來看才能得出正確的結(jié)論。
只有ROIC能清晰地顯示出公司的競爭優(yōu)勢和經(jīng)營模式,超高的ROIC無疑是正面信息,而高ROE并不與價(jià)值創(chuàng)造直接相關(guān)聯(lián),目前典型的例子就是華僑城A,還有海螺水泥,從本質(zhì)上講,這些公司也算很優(yōu)秀的公司,但跟“高ROIC+較高的ROE”如貴州茅臺(tái)之類的公司相比起來還是遜一籌。
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