一、水泥行業(yè)：傳統(tǒng)周期性行業(yè)
水泥是目前建筑中使用最廣泛最常見的大宗材料。水泥按用途一般分為通用水泥（用于土木建筑工程）、專用水泥（專門用途如油井水泥）、特性水泥（某種性能比較突出的水泥，如快硬硅酸鹽水泥），其中通用水泥是最大用途的水泥，本文主要討論通用水泥。
水泥行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，固定資產(chǎn)在資產(chǎn)中占比較高。同時(shí)水泥產(chǎn)品具有高度的同質(zhì)性，一般有325、425和525三種型號(hào)。
2017年中國(guó)水泥產(chǎn)能達(dá)23億噸，占全球產(chǎn)量的74%。隨著2012年產(chǎn)能的飽和，行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)逐步下滑，至今基本處于零增長(zhǎng)的狀態(tài)。
二、水泥產(chǎn)業(yè)鏈：相對(duì)簡(jiǎn)單
水泥產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)簡(jiǎn)單，上游主要是以礦物為主的原料和燃料，包括石灰石礦、黏土、煤炭、電力以及其他材料。在生產(chǎn)階段，簡(jiǎn)單的說，水泥生產(chǎn)有三個(gè)階段，第一階段是將石灰石、黏土、矯正原料按一定的比例配比攪拌并研磨成粉，生成生料。第二階段生料在回轉(zhuǎn)窯煅燒成塊，生成熟料，第三階段將熟料粉磨，成為水泥。通過分裝運(yùn)輸將水泥輸往下游三大領(lǐng)域：基建、地產(chǎn)、農(nóng)村基本建設(shè)。
從需求的三大領(lǐng)域看，消費(fèi)基本上各占1/3的比例。其中基建往往作為政府調(diào)控固定資產(chǎn)投資的重要手段與其他兩個(gè)領(lǐng)域具有一定的互補(bǔ)作用，在地產(chǎn)和農(nóng)村基本建設(shè)下滑時(shí)起到對(duì)沖的作用。
三、影響行業(yè)投資的核心因素：周期性和成本競(jìng)爭(zhēng)
1、強(qiáng)周期性――擇時(shí)極端重要
產(chǎn)量的強(qiáng)周期性
2000年以來，隨著固定資產(chǎn)投資的變化水泥產(chǎn)量呈現(xiàn)明顯的周期變化。2005、2008、2012、2015年水年產(chǎn)量增速明顯下降，而2002、2006、2009水泥產(chǎn)量則大幅度增長(zhǎng)，其后在固定資產(chǎn)增速下滑以及供給側(cè)改革的影響下，產(chǎn)量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。
在供給側(cè)改革之前，產(chǎn)量的下行總是伴隨著價(jià)格的下行，2005、2008、2012、2015年的水泥價(jià)格低位運(yùn)行。
利潤(rùn)的強(qiáng)周期性。在量?jī)r(jià)齊跌的情況下，行業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大，2005、2008、2012、2015年四年的利潤(rùn)增速都處于行業(yè)谷底，部分年份的利潤(rùn)增速超過-50%。
股價(jià)的強(qiáng)周期性。利潤(rùn)的高波動(dòng)性導(dǎo)致了水泥行業(yè)股價(jià)的大幅度波動(dòng)。從行業(yè)指數(shù)看自2007年的高點(diǎn)至今，雖然行業(yè)利潤(rùn)翻了1倍還多，但是股價(jià)基本上沒有太大的變動(dòng)，周期波動(dòng)是水泥行業(yè)的主要特征。在利潤(rùn)增速的谷底往往是股價(jià)的谷底。2005、2008、2012、2015無一例外的成為水泥行業(yè)價(jià)格低點(diǎn)，而其后板塊的漲幅都非常的驚人：2005-07年漲幅超過10倍，2008-11年漲幅超過3倍，2012-15年漲幅超過1倍，2016-17年又漲1倍。
擇時(shí)指標(biāo)――PB
從歷史上看，水泥股的擇時(shí)PB比PE更為領(lǐng)先也風(fēng)險(xiǎn)更低。首先從理論上講，由于水泥產(chǎn)能具有區(qū)域壟斷性，水泥資產(chǎn)的重置成本要高于賬面價(jià)值，因此當(dāng)水泥資產(chǎn)PB接近于1時(shí)股價(jià)一般難以繼續(xù)下跌，觀察到的低點(diǎn)分別是1.07倍、1.26倍、1.26倍和1.17倍。從歷史上可以看到在PB逼近1的時(shí)候往往都是水泥估值到達(dá)絕對(duì)低點(diǎn)的時(shí)候。PE有時(shí)與PB同步，但是在水泥景氣度較低時(shí)，PE往往非常高，這種偏離從歷史幾次低點(diǎn)都可以觀察到：如2005、2015年。
2、擇股也非常重要――低成本通吃
水泥行業(yè)產(chǎn)品具有明顯的無差異性，除了規(guī)模較小的特種水泥以外，水泥主要有三種型號(hào)：325、425、525。尤其是大型水泥生產(chǎn)商之間的產(chǎn)品差異更小。在產(chǎn)品差異較小的情況下唯一的競(jìng)爭(zhēng)手段就是價(jià)格，因此成本的高低成為水泥生產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)因素。
就水泥生產(chǎn)和銷售而言，成本主要取決于兩個(gè)方面，一是生產(chǎn)成本，包括固定資產(chǎn)投資成本、生產(chǎn)工藝、節(jié)能，這個(gè)取決于公司建設(shè)和管理水平；二是運(yùn)輸成本，包括靠近原材料和燃料的供應(yīng)、靠近消費(fèi)市場(chǎng)的運(yùn)輸成本，這個(gè)取決于企業(yè)的生產(chǎn)布局。
作為兩者的結(jié)合，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最終體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)的噸成本上。幾大水泥集團(tuán)的成本比較看海螺、華新水泥的成本較其他幾個(gè)水泥集團(tuán)低一些。拆解開看，海螺水泥從折舊（取決于投資成本）、期間費(fèi)用（取決于管理）、制造成本（取決于原材料和動(dòng)力的獲取成本）都低于其他集團(tuán)。
擇股――噸成本
最終表現(xiàn)在盈利能力上，海螺水泥的噸凈利潤(rùn)也高于其他上市公司。從下表可以看出，2012年以后隨著海螺水泥投資減少，公司的盈利水平逐漸高于行業(yè)的平均水平，而且凈利潤(rùn)高于行業(yè)平均的態(tài)勢(shì)越來越明顯。
3、區(qū)域也是考慮的內(nèi)容之一
由于固定資產(chǎn)投資一般是全局性的，全國(guó)同步性較強(qiáng)，因此水泥股具有同步性。但是由于水泥產(chǎn)品運(yùn)輸半徑有限，因此當(dāng)出現(xiàn)區(qū)域性變化時(shí)，不同區(qū)域的水泥往往表現(xiàn)有明顯的差異性，比如西部振興，則西北龍頭企業(yè)具有較高的價(jià)格彈性；一帶一路則相關(guān)區(qū)域如寧夏建材、祁連山、青松建化等水泥股受益明顯。因此區(qū)域龍頭更具有題材的性質(zhì)。
四、主要的上市公司
海螺水泥(600585)
公司是華東地區(qū)的水泥龍頭企業(yè)，在全國(guó)的市場(chǎng)占有率高達(dá)12%。公司依托長(zhǎng)江黃金水道和華東沿海地區(qū)消費(fèi)大省，逐步擴(kuò)張產(chǎn)能，目前噸成本具有明顯的優(yōu)勢(shì)。熟料產(chǎn)能達(dá)2.46億噸。
雖然收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)波動(dòng)較大，但公司毛利率保持了相對(duì)穩(wěn)定。隨著固定資產(chǎn)支出的減少，公司現(xiàn)金流保持良好，帶來公司負(fù)債水平持續(xù)下降，逐步從成長(zhǎng)性企業(yè)過渡到現(xiàn)金牛企業(yè)。
公司2018/19/20年的業(yè)績(jī)一致預(yù)期EPS是5.20/5.52/5.91元，PB為1.9/1.5/1.2/倍。
華新水泥(600801)
公司是中南地區(qū)和西南地區(qū)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)能主要集中于湖北、云南、湖南、重慶等地，是華中、華南的主要供應(yīng)商。熟料產(chǎn)能達(dá)5700多萬噸。
公司作為行業(yè)龍頭之一，收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)波動(dòng)極大，但2015年以來隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)和水泥價(jià)格的上行，公司毛利率保持著較高的水平。
公司2018/19/20年的業(yè)績(jī)一致預(yù)期EPS是2.97/3.27/3.46元，對(duì)應(yīng)的PB為1.8/1.4/1.1/倍
塔牌集團(tuán)(002233)
公司具有7 條新型干法熟料水泥生產(chǎn)線和2個(gè)百萬噸級(jí)的獨(dú)立粉磨站，生產(chǎn)基地主要布局在廣東省梅州市、惠州市以及福建省龍巖市，年產(chǎn)水泥1800 萬噸，為粵東最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。公司相對(duì)于其他的水泥集團(tuán)規(guī)模相對(duì)較小，但公司作為廣東的主要水泥供應(yīng)商具有區(qū)域壟斷的優(yōu)勢(shì)。
由于區(qū)域壟斷特征，公司的產(chǎn)品價(jià)格一直較高，保持著較高的毛利水平。同時(shí)其收入和利潤(rùn)也有較大的波動(dòng)。
公司2018/19/20年的業(yè)績(jī)一致預(yù)期EPS是1.57/1.77/2.03元，對(duì)應(yīng)的PB為1.4/1.15/0.96/倍
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