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　　來源：荀玉根-策略研究 海通策略

　　荀玉根、鐘青

　　核心結(jié)論：①股價(jià)長期上漲靠盈利。1929年至今標(biāo)普500指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。②美股牛市漲幅60%來自盈利，A股牛熊市漲跌90%來自估值波動(dòng)。震蕩市靠盈利支撐，估值下移。③當(dāng)前為存量博弈的震蕩市，業(yè)績?yōu)橥?，精選白馬。

　　股市，到底掙什么錢——以美國80年歷史為鑒

　　我們?cè)谇捌趫?bào)告《重回業(yè)績?yōu)橥鯐r(shí)代-20160502》中分析過08年以來指數(shù)的盈利和估值表現(xiàn)，相對(duì)短期的市場中牛熊市重估值，震蕩市重業(yè)績。2015上半年，牛市背景下投資者都在忙于尋找“從0到1”的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)機(jī)會(huì)，賺估值的錢。但是長期來看，股市究竟賺什么錢？市場上漲，究竟是盈利貢獻(xiàn)多還是估值貢獻(xiàn)多？

　　1． 美股80年歷史回顧，股市究竟賺什么錢？

　　美國80年來，股指漲幅基本全由盈利貢獻(xiàn)。彼得林奇曾經(jīng)有一個(gè)觀點(diǎn)，“盡管第二次世界大戰(zhàn)以來有9次經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，但是因?yàn)槭找嬖鲩L了54倍，股市仍然上漲了63倍，收益水平推動(dòng)著市場的發(fā)展”。因?yàn)樗倪@個(gè)觀點(diǎn)并未明確時(shí)間區(qū)間，所以我們從二戰(zhàn)結(jié)束的1945年9月之后的標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)來驗(yàn)證這一觀點(diǎn)。1945年9月之后標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)下跌，直到1946年6月指數(shù)見底回升。從1946年6月標(biāo)普500指數(shù)低點(diǎn)算起，直到1998年4月，標(biāo)普500指數(shù)從18.6點(diǎn)漲至1112點(diǎn)，漲幅約60倍；期間標(biāo)普500指數(shù)EPS從0.84美元漲至39美元，漲幅約46倍，但指數(shù)PE僅從22倍上升至28倍，漲幅僅27%，這個(gè)結(jié)果基本與彼得林奇的觀點(diǎn)相接近，說明長期指數(shù)的上漲確實(shí)依賴于盈利的大幅增長。1929年至今，標(biāo)普500指數(shù)從25點(diǎn)上漲至2065點(diǎn)，年復(fù)合增長率5.2%，指數(shù)EPS從1.4美元增長到107.6美元，年復(fù)合增長率5.1%，而估值在1929年初為19倍，目前同樣是19倍，估值的變化很小。

　　美股牛市漲幅60%來自盈利，震蕩市靠盈利支撐，估值下移。（1）牛市階段，指數(shù)上漲約60%來自于盈利，約40%來自于估值。1929年以來，美股共經(jīng)歷了兩輪20年左右的長期牛市。1942/4-1968/12的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)從7.8點(diǎn)漲至106.5點(diǎn)，年復(fù)合增速10.6%，指數(shù)EPS從1.02美元漲至5.76美元，年復(fù)合增速6.9%，而PE從8倍漲到18倍，年復(fù)合增速3.4%。1982/7-2000/4月的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)從109.4點(diǎn)漲至1461點(diǎn)，年復(fù)合增速15.5%，指數(shù)EPS從14美元漲至51美元，年復(fù)合增速7.5%，PE從8倍漲到28倍，年復(fù)合增速7.4%。兩輪長期牛市過程中，指數(shù)上漲的60%。最近的09年以來的這輪美股牛市，上漲仍源于盈利增長。從2009/3-2016/4，標(biāo)普500指數(shù)從825點(diǎn)漲至2065點(diǎn)，年復(fù)合增速14%，標(biāo)普500指數(shù)EPS從61.6漲至107.6美元，年復(fù)合增速8.3%，PE從13倍漲至19倍，年復(fù)合增速5.3%。同期納指從1528點(diǎn)漲至4775點(diǎn)，年復(fù)合增速18%，納斯達(dá)克指數(shù)EPS從55美元增長至158美元，年復(fù)合增速16%，而PE僅從27倍漲至30倍。（2）震蕩市中，全靠盈利支撐，估值仍在下移。美股兩輪10年左右的震蕩市中（1932/4-1942/1、1968/12-1982/1），整體也表現(xiàn)為指數(shù)小幅度上漲，盈利大幅增長，但估值回落。1932/4-1942/4的10年期間，標(biāo)普500指數(shù)從6.3點(diǎn)漲至7.8點(diǎn)，年復(fù)合增速2.2%，標(biāo)普500指數(shù)EPS從0.54美元漲至1美元，年復(fù)合增速6.5%，PE從12倍降至8倍，年復(fù)合增速-4%。1968/12-1982/1的約14年期間，標(biāo)普500指數(shù)從106點(diǎn)漲至109點(diǎn)，年復(fù)合增速0.2%，標(biāo)普500指數(shù)EPS從5.76美元漲至14美元，年復(fù)合增速6.5%，PE從18倍降至8倍，年復(fù)合增速-6%。

　　2． A股回顧，靠估值還是盈利？

　　“長期稱重機(jī)”在A股同樣適用。A股歷史相對(duì)較短，2000年之前上市公司數(shù)量較少，所以從2000年之后開始統(tǒng)計(jì)市場及盈利、估值變化。從2000/1-2016/4，上證指數(shù)從1535點(diǎn)上漲至2938點(diǎn)，年復(fù)合增速4.4%，指數(shù)EPS從35.7元漲至182元，年復(fù)合增速11.5%，而PE從43倍回落至16倍，年復(fù)合增速-6.3%。創(chuàng)業(yè)板從2010年6月推出以來，指數(shù)從973點(diǎn)漲至2138點(diǎn)，年復(fù)合增速14%，指數(shù)EPS從17.4元漲至41元，年復(fù)合增速15%，PE基本不變，仍然維持在53倍左右。結(jié)果顯示，2000年以來的上證指數(shù)以及2010年6月以來的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，上漲的核心驅(qū)動(dòng)力仍然是盈利增長，也再次驗(yàn)證了“市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)”的道理。

　　A股牛熊漲跌90%來自估值波動(dòng)，震蕩市重盈利。與擁有漫長歷史的美股不同，A股僅20多年歷史，因此A股牛熊市、震蕩市持續(xù)的時(shí)間更短。我們?cè)谇捌趫?bào)告《對(duì)A股的兩大誤解-20150917》曾經(jīng)分析過，A股牛市平均持續(xù)18個(gè)月，震蕩市平均持續(xù)26個(gè)月，單邊下跌的熊市平均持續(xù)10個(gè)月，所以對(duì)A股牛熊市的分析會(huì)更偏向于短期。由于數(shù)據(jù)限制，我們從1999年之后的市場開始統(tǒng)計(jì)。99年至今，A股4輪牛市期間（1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/08、2014/07-2015/06），平均指數(shù)年復(fù)合增速79%，指數(shù)PE（TTM）年復(fù)合增速74%，指數(shù)EPS年復(fù)合增速7%。A股3輪震蕩市期間（2002/01-2004/04、2009/08-2011/04、2012/01-2014/7），平均指數(shù)年復(fù)合增速2%，指數(shù)PE（TTM）年復(fù)合增速-15%，指數(shù)EPS年復(fù)合增速22%。A股5輪熊市期間（2001/06-2002/1、2004/4-2005/6、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1），平均指數(shù)年復(fù)合增速-39%，指數(shù)PE（TTM）年復(fù)合增速-37%，指數(shù)EPS年復(fù)合增速1%。因此從A股的角度來看，牛熊市中指數(shù)漲跌幅與估值變化高度一致，而震蕩市中估值下移，盈利回升，投資者需要尋找結(jié)構(gòu)性行情。

　　3． 震蕩市業(yè)績?yōu)橥?/p>

　　市場環(huán)境已變，重回存量博弈市?！队猛h(yuǎn)鏡看，A股處于什么階段？-20160408》和《借鑒資金進(jìn)出史：重回存量博弈市-20160421》中我們分別從基本面、資金面兩個(gè)角度分析指出，當(dāng)前市場是震蕩市。1月底-2月底我們堅(jiān)守2600多點(diǎn)是底部區(qū)域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，是震蕩向上波段，核心邏輯是國內(nèi)外政策偏暖、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。4月17日周報(bào)《什么時(shí)候賣？》中由樂觀轉(zhuǎn)向偏謹(jǐn)慎，提出考慮賣。4月18日以來市場下跌源于政策面微妙變化，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。展望6個(gè)月的中期市場，大格局上仍是震蕩市，宏觀流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長整體平穩(wěn)，既不會(huì)趨勢性變好也不會(huì)趨勢性變壞，資金不會(huì)系統(tǒng)性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，未來趨勢性機(jī)會(huì)需要等待盈利的改善。

　　震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，?yōu)選白馬成長。震蕩市的特征往往是估值回落，而盈利改善。在這種市場背景下，估值合理，有穩(wěn)定的盈利增長和成長空間的白馬成長股有相對(duì)優(yōu)勢?！讹L(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，白馬再稱王-20160519》回顧09年來市場風(fēng)格的變化，09-10年概念成長占優(yōu)，11-12年白馬成長和價(jià)值藍(lán)籌占優(yōu)，13年高成長占優(yōu)，14-15年概念成長再次占優(yōu)，16年風(fēng)格有望重回白馬成長股。行業(yè)角度，如食品飲料、飼料養(yǎng)殖、維生素印染等。公司角度，根據(jù)行業(yè)研究員推薦，結(jié)合凈利潤增速、動(dòng)態(tài)PE、PEG等指標(biāo)，精選了20只白馬成長組合，如海康威視(20.600, -0.11, -0.53%)、歌爾聲學(xué)(26.030, -0.69, -2.58%)、順絡(luò)電子(16.790, 0.22, 1.33%)、華宇軟件(18.640, 0.48, 2.64%)、鵬博士(17.930, 0.04, 0.22%)、烽火通信(23.040, 0.14, 0.61%)、省廣股份(12.860, -0.08, -0.62%)、華策影視(15.420, 0.54, 3.63%)、長園集團(tuán)(16.080, 0.15, 0.94%)、平高電氣(13.840, 0.04, 0.29%)、滄州明珠(23.470, 0.37, 1.60%)、碧水源(14.980, -0.10, -0.66%)、啟迪桑德(29.490, 0.29, 0.99%)、華東醫(yī)藥(62.000, 0.55, 0.90%)、恒瑞醫(yī)藥(45.150, -0.08, -0.18%)、五糧液(28.880, -0.04, -0.14%)、洋河股份(66.500, -0.20, -0.30%)、湯臣倍健、小天鵝A(29.140, 0.37, 1.29%)、老板電器(49.670, 1.15, 2.37%)。