小市值因子選股輪動是A股過去十年最牛的策略，根據(jù)策略的不同（加入換手率、價格等因子），年化可高達80%-100%，α輕松超過60%（中證500年化13%），β在0.9左右，雖然標(biāo)準(zhǔn)差（波動/回撤）和指數(shù)差不多35%左右，但依靠絕對高收益夏普比高的驚人，這背后既有IPO管制的原因（大量排隊企業(yè)選擇借殼），也有市場風(fēng)險偏好提升的原因（市場惡性循環(huán)越來越偏愛小市值）。
【思考】1、小市值輪動策略是否能實際應(yīng)用到公司產(chǎn)品中，有什么問題；2、小市值輪動策略的核心邏輯是什么，擴散思考其他量化因子選股的邏輯。
1）小市值輪動策略高回撤的問題。該策略波動非常大，回撤非常高，目前被閹割高貼水的股指期貨根本無法完成對沖，可以依靠降低倉位才能降低波動（收益和回撤同時變小，夏普比不變），或加入其他低波動策略做組合（例如加入趨勢策略，跌破趨勢線全面清倉組合，會大幅降低波動和回撤）。具體圖表不公開。
2）小市值輪動策略階段失效的問題。在28切換非常明顯的時段里，該策略可能會大幅跑輸滬深300，如在14年底藍籌股行情中，小市值輪動策略大幅跑輸50%以上（見圖），這一點暫時無法解決，不過就歷史數(shù)據(jù)看，A股的28切換是小概率事件，但不排除未來因為估值差距過大而導(dǎo)致的28長期切換。
3）最低市值泡沫的問題。A股最小市值從十年前的不到2億成長到現(xiàn)在接近30億，縱觀A股歷史和全球，30億的最低市值的泡沫是非常嚴(yán)重的，市值的提升不可能無限進行下去，因為一旦超過某一閾值，企業(yè)將不再選擇借殼而選擇排隊IPO。此外，IPO排隊企業(yè)大幅減少（目前遠超注冊制的IPO速度已經(jīng)減少了排隊企業(yè)數(shù)量），新殼供應(yīng)大量增加（IPO加速的必然），甚至注冊制、退市制執(zhí)行，這些都會導(dǎo)致最低市值下滑。從目前情況看，最低市值的天花板很近了（注意圖中小市值與中證500指數(shù)的對比）。
4）中小板指數(shù)估值泡沫的問題。目前小盤股指數(shù)估值是A股歷史最高（即便15年股災(zāi)也遠超07年），也是全球主要市場最高的，同時存量資金不斷被再融資、IPO、減持給稀釋，而增量資金有限，且即便有增量資金，相對藍籌越來越高估值的小盤股也存在極大的溢出效應(yīng)。所以，未來風(fēng)險偏好很難繼續(xù)大幅提升。
5）綜上不難看出，小市值輪動策略的巨大超額收益來自于：指數(shù)上漲、風(fēng)險偏好抬升、最低市值大幅抬升以及輪動策略本身的α。去掉市值和指數(shù)提升的因素后，小市值輪動策略的超額收益將大幅降低。
6）進一步思考，該策略去掉市值和指數(shù)提升的α后，輪動策略本身有α嗎？根據(jù)我們的測試，輪動策略本身仍有不錯的α（具體α拆解、測試過程、結(jié)論數(shù)據(jù)不公開）。為什么？因為輪動策略的本質(zhì)是：不斷輪動到那些被市場忽視的標(biāo)的，相信他們會在市場（韭菜）的關(guān)照下一定時間內(nèi)“均值回歸”。例如小市值輪動就是：尋找10個最小市值股票買入，然后每隔一段時間賣出市值較大的買入市值更小的股票進行倉位再平衡。該策略高α的本質(zhì)是來源于：IPO管制下市場對小市值風(fēng)險偏好的不斷提高以及小盤股指數(shù)估值的不斷提高（指數(shù)不斷上漲），最終導(dǎo)致小市值股票不斷上漲，不斷輪動到小市值股票他們會不斷的向更高市值“均值回歸”。
7）再進一步思考，假設(shè)未來最低市值不再提升、中小指數(shù)估值不在提升，小市值因子失效，是否可以尋找其他因子的輪動來代替小市值輪動策略？畢竟均值回歸的因子可以是市值，也可以是換手率、成交量、階段漲跌等市場因子，亦或市盈率、股息率、市凈率、市現(xiàn)率等估值指標(biāo)，甚至也是ROE、EBIT/EV（神奇公式）等財務(wù)指標(biāo)。顯然這里有些因子已經(jīng)長期被證實過，例如，每隔一段時間買入最低市盈率或最高股息率的輪動策略，期待低市盈率和高股息率的股票會均值回歸，這在成熟的港股和美股長期超額收益很高，例如港股低于XPE高于X%股息的輪動策略，我們測試了一個PE低于4股息高于6的組合，07年至今年化23%多，而恒指幾乎沒漲，標(biāo)準(zhǔn)差小于指數(shù)，夏普比高的嚇人（美股測試結(jié)果也相同）。沒錯，買入高股息低市盈率的策略本質(zhì)上也是量化策略的一種（注，據(jù)我們測試，低PE高股息的組合并非最優(yōu)，基于ROE、PB、神奇公式等其他組合輪動策略效果會更好，這里圖表不公開發(fā)）。
8）基于當(dāng)前最低市值和小盤指數(shù)泡沫的情況，尋找比小市值因子更安全、更有價值的因子是非常有必要的。當(dāng)然，這里也需要進一步測試，輪動策略本身的α是否會因為因子的變化而變化。例如小市值輪動策略中“輪動策略”本身具有的高α可能是因為小市值帶來的，換成低PE股票輪動策略，則，低PE的股票無法給“輪動策略”本身帶來高α，即除掉PE提升和市場提升外，輪動策略本身失去了超額收益。
9）牢記一點，量化因子選股策略的成功是建立在市場短期犯錯的基礎(chǔ)上，市場犯錯越多即韭菜越多，某些因子就越有效，一定要小心市場風(fēng)格出現(xiàn)巨變。比如A股的小市值輪動、低波動輪動等投機性質(zhì)的策略，在港股和美股幾乎無效，因為成熟市場韭菜已經(jīng)很少，而相對應(yīng)的，在成熟市場可采用價值策略，核心邏輯就是賺短視機構(gòu)的錢（割機構(gòu)的韭菜）。就目前情況看，A股的散戶和投機風(fēng)格暫時不會巨變（變化非常緩慢），但在策略運用時仍需要小心政策風(fēng)險。
該系列可能繼續(xù)連載，繼續(xù)介紹其他量化模型的思考過程，但也可能就此一篇。我們星瀚投資團隊已基本建立一套較為完整的量化模型，包括量化多因子選股、量化多空對沖（國內(nèi)需等期指放開）、量化無風(fēng)險套利、量化趨勢跟蹤、量化多因子輪動等（星瀚量化團隊工作包括優(yōu)秀策略制定、交易和風(fēng)控體系搭建、高級程序員編程、數(shù)據(jù)回測等）。
