作者 | 韋三甲
流程編輯 | 小白
2000年，網(wǎng)易（NTES.O）在納斯達克掛牌上市。時隔20年，網(wǎng)易回到香港二次上市，代碼為（09999.HK）。
創(chuàng)始人丁磊在公開信中說到：“到今天為止，我們還沒有成功，我們還在成長。”
被行業(yè)戲稱為“豬廠”的網(wǎng)易，早已成長為全球第二大的游戲公司。
此次港股發(fā)行價最后定在123港元，扣除傭金及其他發(fā)售開支之后，募資凈額約為209億港元。再加上超額配股權(quán)被全部行使之后募得的31.6億港元，公司此次總計募資額約為240.6億港元。
公司在招股書中表示，籌得資金的45%將用于全球化戰(zhàn)略以及機遇，將繼續(xù)開發(fā)海外市場的在線游戲內(nèi)容。
還有45%的資金將用于創(chuàng)新內(nèi)容的開發(fā)，并增強創(chuàng)新技術(shù)。
剩下的10%將用于一般用途。
一、公司架構(gòu)
在本次全球發(fā)售之前，董事和高級管理人員合計擁有公司44.7%的股權(quán)。
進一步披露顯示，丁磊一人占了99.9%，也就是他個人就代表了這些“董事和高級管理人員”。
即使是在全球發(fā)售完成后，丁磊也擁有絕對的話語權(quán)。
截止2019年12月31日，公司通過約129家子公司開展業(yè)務(wù)，公司擁有3個報告分部，分別是在線游戲服務(wù)、有道（DAO.N）和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以及其他。
下圖所示8家子公司覆蓋了公司的3個報告分部，貢獻收入占比80%以上。
下圖所示是公司的發(fā)展歷程，可以看到當(dāng)下核心的游戲業(yè)務(wù)是在納斯達克上市之后才推出的。
二、公司業(yè)績概覽
在分析公司業(yè)績之前，我們先來了解一項重大事項。
在2019年9月6日，公司宣布以19億美元的價格將旗下網(wǎng)易考拉出售給阿里巴巴（BABA.N，09988.HK），交易對價包括向公司及考拉股權(quán)激勵持有人支付的約16億美元現(xiàn)金，以及向公司發(fā)行的約1430萬股阿里巴巴普通股。
需要注意的是，在網(wǎng)易2019年報以及港股二次上市的招股說明書中，過往網(wǎng)易考拉的業(yè)績不再被納入合并范圍，而是反映在非持續(xù)經(jīng)營部分。
這就導(dǎo)致一方面，公司歷年調(diào)整后的營業(yè)收入會減少一大截，但是由于網(wǎng)易考拉連年虧損，而這部分虧損都體現(xiàn)在非持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的虧損中，所以調(diào)整后的持續(xù)經(jīng)營帶來的利潤會多出一大截。
根據(jù)調(diào)整過后的營收數(shù)據(jù)，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入592.4億元，以2015年為基準(zhǔn)，CAGR為28.6%。
2020年一季度，公司營收規(guī)模為170.6億元，相同口徑下同比增長18.3%。
通過對凈利潤的分拆能讓我們有一個更深入的了解。
下圖中藍色柱狀圖顯示的是持續(xù)經(jīng)營凈利潤，也就是除了網(wǎng)易考拉之外的業(yè)務(wù)的凈利潤。橘色柱狀體代表的是非持續(xù)經(jīng)營凈利潤，也就是網(wǎng)易考拉的凈利潤。
網(wǎng)易考拉自2015年推出以來，連年虧損，2018年的凈虧損達到21.4億元。在2019年賣給阿里巴巴之后，獲得一次性資本利得凈額79.6億元。
對于二次上市的網(wǎng)易而言，本文中更加關(guān)注的是持續(xù)性業(yè)務(wù)。
持續(xù)經(jīng)營的凈利潤在2018年下滑至86.2億元之后，在2019年反彈至134.7億元。2020年一季度的持續(xù)經(jīng)營凈利潤水平也是同比增長40.4%至39.5億元。
從凈利潤角度來看，網(wǎng)易已經(jīng)從2018年的泥沼中爬了出來，具體原因我們接著往下看。
毛利率水平自2016年的高點62.2%一路下滑至2019年的53.3%，然后在2020年一季度回升至55.0%。
經(jīng)營利潤率從2016年的38.2%下滑至2018年的19.5%之后，在2020年一季度反彈至26.3%。
經(jīng)營利潤率從2016年到2018年近乎砍半，而兩個利潤率之間差值的擴大，也代表著費用水平的提升。
在具體分析財務(wù)數(shù)據(jù)之前，我們先了解一下網(wǎng)易到底是做什么的？
或許大家的腦海中會涌現(xiàn)出他家的各種產(chǎn)品，比如陰陽師、網(wǎng)易云、網(wǎng)易郵箱和網(wǎng)易黑毛豬等等。其實網(wǎng)易可以稱得上是一家實打?qū)嵉挠螒蚬?，這一點跟騰訊比較像。
根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，按2019年iOS及Google Play綜合用戶支出計算，網(wǎng)易已經(jīng)成為全球第二大移動游戲公司，僅次于騰訊。
在招股書中，公司將2019年自家的代表產(chǎn)品列示如下，分為三個大類：在線游戲、有道和創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，營收占比分別為78.4%、2.2%和19.4%。
首先是在線游戲，手游和端游的收入占比分別為71%和29%；中國和海外的收入占比分別為89%和11%；自研和代理的收入占比分別為90%和10%。
其中，自研游戲的代表分別是夢幻西游、大話西游、陰陽師、荒野行動、第五人格和逆水寒；代理游戲則是以暴雪的魔獸世界、暗黑破壞神三和爐石傳說為首，還有微軟的我的世界。
作為一介宅男，這幾個游戲雖然沒有全部玩過，但至少都聽過。公司目前提供超過140款手游及端游。
其次我們再來看有道，主要分為學(xué)習(xí)服務(wù)以及學(xué)習(xí)產(chǎn)品。
受到疫情爆發(fā)影響，專注在線教育的有道的股價在2月7日和2月10日的單日漲幅分別達到了29.12%和39.48%。
在有道上市之際，風(fēng)云君曾經(jīng)寫過一篇文章，感興趣的朋友可以查看《“燒錢”有道：起家詞典云筆記，在線教育才是業(yè)務(wù)關(guān)鍵！》，在這篇文章中就不對有道做過多分析。
最后是創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，代表作是網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易嚴選、網(wǎng)易新聞、網(wǎng)易cc直播和網(wǎng)易郵箱。
截止2019年12月31日，網(wǎng)易云音樂注冊用戶總數(shù)超過8億，擁有超過10萬名獨立音樂人，這些獨立音樂人的歌曲在2019年累計播放超過2700億次。
網(wǎng)易云音樂確實是個不錯的產(chǎn)品，風(fēng)云君也愛用。與其他聽歌軟件相比，網(wǎng)易云音樂的評論區(qū)和社區(qū)功能讓人影響深刻，各路“大神”插科打諢，沒點故事都不好意思走進評論區(qū)。
網(wǎng)易嚴選和其他業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)倒是沒有披露。
那么疫情對于公司的業(yè)績又有著怎樣的影響呢？
截止2020年3月31日的第一個季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入170.6億元，同比增長18.3%。
其中，在線游戲服務(wù)收入為135.2億元，同比增長14.1%；有道業(yè)務(wù)收入為5.4億元，同比增長139.8%；創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入為30.0億元，同比增長28.0%。
僅從營收增速角度來看，2020年一季度的18.3%比2019年一季度的10.7%和2018年一季度的15.2%都要高。
由于疫情大家都悶在家中，所以網(wǎng)易的業(yè)績表現(xiàn)比以往更好。
大概了解之后，我們再對業(yè)務(wù)進行詳細剖析。
三、分部業(yè)績
2019年，在線游戲為公司帶來的營收達464.2億元，占總營收比重的78.4%。有道業(yè)務(wù)在2019年貢獻了13億元的收入，占比2.2%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)則貢獻了營收115.1億元，占比為19.4%。
近三年，在線游戲的營收占比有略微下降，從2017年的81.6%下降至2019年的78.4%。
雖然有道業(yè)務(wù)的營收占比依舊較小，但是增速亮眼，從2017年的1.0%上升至2019年的2.2%。
在網(wǎng)易的三個分部中，在線游戲的毛利率最高，為64.1%，毛利率水平相對平穩(wěn)。有道業(yè)務(wù)的毛利率在2020年一季度大幅上升至43.5%。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他自2017年的26.9%下滑之后近兩年也維持在相對穩(wěn)定的水平，2020年一季度為15.8%。
有道在2020年一季報中表示，毛利率的大幅提升歸功于旗下“學(xué)習(xí)產(chǎn)品和服務(wù)”的毛利率從上年同期的18.5%大幅增長至48.7%。
但是有道自身的業(yè)務(wù)體量（營收規(guī)模）僅僅占網(wǎng)易的2.2%，所以對網(wǎng)易的毛利率影響較小。
再來看創(chuàng)新業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)在2018年毛利率大幅下滑，主要是因為購買音樂版權(quán)花了很多錢。隨著國內(nèi)版權(quán)意識的逐漸提升，公司未來或許仍舊需要投入大筆資金來購買歌曲的版權(quán)。
由于公司并未披露太多關(guān)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的詳細資料，再加上有道業(yè)務(wù)之前風(fēng)云君已經(jīng)分析過了，所以下文中著重分析公司的在線游戲業(yè)務(wù)。
四、在線游戲
2019年在線游戲營收規(guī)模為464.2億元，同比增長15.5%，以2010年為基準(zhǔn)，CAGR達到28.3%。
2020年一季度，在線游戲貢獻營收135.2億元，同比增長14.1%。
從增速曲線來看，2015年在線游戲營收實現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年營收增速達到76.3%。隨后逐漸下滑至2018年的低點10.8%，最近營收增速有所回彈。
2015年營收增速暴漲，主要是因為公司將自己旗下大火的IP《夢幻西游》和《大話西游》從電腦端搬到了手機端。
另外，由于2018年3月到12月的游戲產(chǎn)業(yè)改革，國內(nèi)的游戲版號在這9個月中是0發(fā)放。導(dǎo)致游戲運營商們叫苦不迭，沒有新游戲也就意味著少了增量收入。所以出現(xiàn)了2018年營收增速大幅下滑的現(xiàn)象。
我們再來復(fù)習(xí)一下這張圖，根據(jù)公司當(dāng)前的游戲收入結(jié)構(gòu)分析，主戰(zhàn)場就是在國內(nèi)的自研手游。
公司當(dāng)前的游戲收入分布偏向性非常明顯，其實也是跟當(dāng)下的游戲市場契合的。
根據(jù)Newzoo的資料，2019年全球游戲市場規(guī)模估計約1521億美元，自2015年起年均復(fù)合增速為13.4%，并且預(yù)計將在2022年達到1960億美元。游戲市場每年都保持穩(wěn)定的速度增長。
目前中國是全球最大的游戲市場，2019年收入規(guī)模達到了365億美元，緊隨其后的是美國355億美元和日本187億美元。
從2017-2019年的復(fù)合增速角度來看，中國的增速最低為15.2%，美國和日本分別為19%和22%，中國游戲市場的增速低于后兩者。
隨著智能設(shè)備的普及，以及用戶習(xí)慣的轉(zhuǎn)移，移動端游戲市場增長迅猛。2019年移動游戲市場預(yù)計收入為685億美元，約占全球游戲市場規(guī)模的45%，其中手機游戲市場占比36%，在5個板塊中占比最大。
根據(jù)Newzoo的估算，到2022年移動端游戲市場的占比將增長至49%，其中手機游戲市場將達到41%。
一方面不需要花錢購買設(shè)備和游戲卡帶，另一方面也不拘泥于空間和時間，因為手機游戲需要玩家專注的時間更短，隨時隨地地鐵上或者等人的時候都可以玩。
解放了空間和時間的限制，手機游戲的受眾人群就出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，再加上以往有消費能力但沒時間宅家玩端游的上班族，被納入手機游戲的用戶群體之后，這個細分市場潛力巨大。
網(wǎng)易也是看出來了這個趨勢，于是在2015年將旗下大火的端游IP，夢幻西游和大話西游搬到了手機端。所以公司的游戲收入在2015年能出現(xiàn)大爆發(fā)。
下圖展示了公司自主研發(fā)的主要手游的推出日期，除了西游系列之外，公司還在2015年推出了《率土之濱》，隨后在2016年推出《陰陽師》以及《荒野行動》，在2018年推出了《第五人格》、《神都夜行錄》等。
這幾款產(chǎn)品在推出之后都引起了不小的轟動，這些游戲你玩過哪個呢？
因為聽說妹子很多，所以風(fēng)云君也下載了陰陽師。這個游戲的畫面制作確實精美（此處不是恰飯），但是玩過一段時間后，不僅沒認識妹子，還因為這個游戲又肝又氪早早掛上了黑眼圈……
除了自研的游戲之外，公司也做游戲代理服務(wù)。最知名的就是代理了暴雪的《魔獸世界》、《暗黑破壞神》和《爐石傳說》，以及微軟的《我的世界》。
網(wǎng)易和暴雪從2008年就開始合作。在2019年1月，上海網(wǎng)之易與暴雪將現(xiàn)有游戲的授權(quán)期限延長至2023年1月。
2019年5月，微軟同意《我的世界》授權(quán)期限延長一年至2023年8月。
目前來看，公司跟游戲授權(quán)商的關(guān)系較為穩(wěn)定，主要代理游戲的授權(quán)期限都在三年之后。
在2017、2018以及2019年中，公司5大在線游戲的收入合計為53.9%、39.6%以及36.8%。
雖然公司并未披露5大游戲的明細，但是我們可以看出來5大游戲的收入占比在逐漸降低，這說明公司的收入并不僅僅依賴于幾款門面游戲，多點開花是一個好現(xiàn)象。
回過頭來看，近幾年網(wǎng)易游戲收入的增速一直不溫不火，主要是因為缺少了現(xiàn)象級的新游戲產(chǎn)品。不過近期有兩個產(chǎn)品引起了風(fēng)云君的注意。
一個是公司在2019年10月30日宣布，將與華納兄弟互動娛樂公司聯(lián)合推出一款獲得原著官方授權(quán)的游戲，名為《哈利波特：魔法覺醒》。目前該游戲處于測試階段。
（來源：《哈利波特：魔法覺醒》）
另外，在2020年6月15日，公司官網(wǎng)發(fā)布公告稱將與華納兄弟再次合作發(fā)布一款以《指環(huán)王》為基礎(chǔ)的游戲。
《哈利波特》和《指環(huán)王》這兩個系列IP的火熱程度不需要我多說大家也能明白，到底產(chǎn)品如何，能否為公司帶來現(xiàn)象級的增長？
讓我們拭目以待。
五、財務(wù)分析
1、 費用分析
銷售費用自2018年的13.5%大幅下滑至10.5%之后，微升至10.9%。2019年銷售費用占比下滑是公司大幅削減了在線游戲以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的營銷開支，部分被有道業(yè)務(wù)增長的營銷開支所抵消。
研發(fā)費用占比在2018年超過銷售費用，成為最大的費用開支項，2020年一季度占比為12.6%。對于立志于推出精品產(chǎn)品的網(wǎng)易來說，研發(fā)費用的投入也就意味著新產(chǎn)品的出爐速度。
管理費用從2018年的高點6.0%下滑至2020年一季度的5.2%。
不論是自用軟件和外部使用軟件，網(wǎng)易都將研發(fā)費用進行了費用化。
2、 負債結(jié)構(gòu)
2020年一季度，公司的資產(chǎn)負債率微升至37.5%。
公司的負債端金額較大的分別是短期借款196.2億元和遞延收入99.8億元。
遞延收入主要指的是預(yù)售預(yù)付點數(shù)銷售所得款、未攤銷手游的游戲內(nèi)消費以及用戶預(yù)付的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)費等，這個科目會在未來被逐漸確認為收入。
截止2019年末，未償還短期借款的加權(quán)平均利率為2.38%，借貸成本相對較低。
截止2020年3月31日，公司賬面上擁有現(xiàn)金55.9億元，以及定期存款505.2億元，資金儲備充足。最近10年按凈額計算，公司賬面上只有利息收入，沒有利息支出。
除去利息之外，還要看一下未來應(yīng)付的合同責(zé)任，主要包括資本性支出等相關(guān)內(nèi)容。將未來所有年份的合同責(zé)任加總之后也僅為112億元，在500億定期存款面前，這都是小case，公司沒有償付壓力。
3、 股東回報
在過去十年中，公司總計產(chǎn)生自由現(xiàn)金流854.5億元，通過股息和股票回購的方式總計為股東提供回報352.7億元。要問錢哪里去了，看看上面的定期存款就知道了。
另外我們可以看到，自2012年起，公司回報股東的力度逐漸加大。
結(jié)語
網(wǎng)易的核心業(yè)務(wù)是在線游戲服務(wù)，近年來該業(yè)務(wù)的增速有所放緩，主要是缺少現(xiàn)象級的新產(chǎn)品。
而與華納的合作，使得網(wǎng)易手握兩大IP《哈利波特》和《指環(huán)王》，這兩個IP受眾廣粉絲多，或許能為公司帶來新一輪的增長。
公司賬面上現(xiàn)金及定期存款充足，而且疫情給公司業(yè)績帶來的更多是正向刺激，目前公司流動性充足。另外，近年來股東回報愈發(fā)慷慨，股東想必是非常高興的。
在納斯達克上市的20年間，網(wǎng)易股價從上市首日收盤的2.62美元漲到6月15日收盤的413.2美元，股價翻了158倍。
回港二次上市的網(wǎng)易，能否再創(chuàng)輝煌呢？
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