你知道巴菲特(Warren Buffett) 在他的投資生涯早期，投資的是哪一些特定的公司，而為他帶來最大的報(bào)酬，成為他最早期的大筆財(cái)富的嗎？
他從這些特定的公司當(dāng)中，看到的是什么，迫使他去投資這些公司呢？ Ryan
如果你曾經(jīng)讀過艾莉絲?舒德(Alice Schroeder)的《雪球：巴菲特傳》，就會(huì)知道巴菲特投資哪一些公司而為他賺得第一筆財(cái)富。
在這篇文章當(dāng)中，我只談?wù)摪头铺赝顿Y股票所賺得的第一筆10 萬美元。
我們所談?wù)摰臅r(shí)間點(diǎn)，是在巴菲特第一次讀完《智慧型股票投資人》之后，到他開始在哥倫比亞大學(xué)(Columbia University)上班杰明?葛拉漢(Benjamin Graham)的課程之前。一直到他詢問大衛(wèi)?陶德(David Dodd，《證券分析》一書的共同作者之一) ，他是否能夠不去上課，以參加Marshall Wells的年度會(huì)議時(shí)，他都還有這檔股票。這也是巴菲特第一次遇到華特?許羅斯(Walter Schloss)的地方。
以下讓我們來看看當(dāng)巴菲特持有Marshall Wells 時(shí)，公司的情況如何：
美國(guó)最大的硬體批發(fā)商。
股價(jià)為200 美元。
每股盈余(EPS) 為62 美元。
因此，該公司的股價(jià)僅為EPS 的三倍。而盈余殖利率(也就是盈余除以價(jià)格) 約為30%。
從以上的這些資訊，我想告訴大家有關(guān)于巴菲特早期的投資生涯的第一個(gè)重點(diǎn)是，巴菲特很尊崇葛拉漢。但是有人認(rèn)為巴菲特一開始是屬于葛拉漢那一派的投資人，這是錯(cuò)的。雖然巴菲特曾經(jīng)買過一些葛拉漢會(huì)投資的股票，像是net-net型的股票，葛拉漢的確也對(duì)巴菲特挑選股票的方式，產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，但是巴菲特從未使用和葛拉漢一樣的投資方式。
待會(huì)我們會(huì)再重復(fù)提到這一點(diǎn)。
早期的巴菲特和葛拉漢最大的差異在于葛拉漢一直是個(gè)著重投資報(bào)酬的投資人，而巴菲特并不是個(gè)典型的價(jià)值投資人，觀察股票的靜態(tài)價(jià)值，并在股價(jià)達(dá)到50% 的折扣時(shí)買進(jìn)。
巴菲特對(duì)于復(fù)利相當(dāng)?shù)刂浴?/p>
當(dāng)巴菲特開始談?wù)摳鹄瓭h的課程時(shí)，他們之間就已經(jīng)有著極大的差異。葛拉漢思考的是以他所投資的資本來賺得高額的報(bào)酬，有安全邊際保護(hù)他的本金，隨著時(shí)間的經(jīng)過就能夠打敗大盤。巴菲特則是思考著財(cái)富的復(fù)利。他對(duì)于變得富有比較感興趣。
這兩者之間的不同天差地遠(yuǎn)。葛拉漢以及之后的許羅斯習(xí)慣返還大量合伙的獲利給股東。如果你投資紐曼公司(Graham-Newman)，且他們賺得15% 的話，他們預(yù)設(shè)的想法并不是以這115 美元繼續(xù)投資，在接下來一年達(dá)到132.25 美元。葛拉漢的第一個(gè)想法會(huì)是：我可以用100 美元安全地賺進(jìn)15美元的利潤(rùn)“。他關(guān)心的是他們能夠管理多少資金，在最少的風(fēng)險(xiǎn)之下仍能夠打敗大盤。
葛拉漢從未考慮隨著時(shí)間的經(jīng)過，以復(fù)利的方式來增加財(cái)富。
這和巴菲特有相當(dāng)大的差異。在巴菲特合伙投資時(shí)，他將1 美元變成27 美元。這一直是他的目標(biāo)。讓財(cái)富持續(xù)成長(zhǎng)。絕非僅是安全地賺得報(bào)酬而已。
甚至在巴菲特了解價(jià)值投資之前，這都一直是他的目標(biāo)。巴菲特著迷于復(fù)利效果的時(shí)間甚至早于價(jià)值投資。這并不是他從葛拉漢身上所學(xué)到的東西。他總是認(rèn)為投資的報(bào)酬率是復(fù)利的關(guān)鍵。這并不是指他最在意的是公司資本的報(bào)酬，但在早期時(shí)，他所考慮的，就是股票在未來能夠帶給他的報(bào)酬，而不是考慮內(nèi)在價(jià)值是否有一定程度的折價(jià)。
這也讓巴菲特以不同于葛拉漢的方式來投資，即使是他為葛拉漢工作時(shí)也是一樣。
有趣的是，即使他買進(jìn)了某些葛拉漢也有買進(jìn)的股票，他的投資方式還是和葛拉漢十分地不同。事實(shí)上他買進(jìn)了和葛拉漢相同的股票，但是巴菲特總是取得較好的績(jī)效。這是為什么呢？
因?yàn)榘头铺丶型顿Y。他告訴脫口秀主持人查理?羅斯(Charlie Rose) “集中” 是他成功的關(guān)鍵。他總是一再地表示，相較于其他投資人來說，他的投資想法并沒有比較多，他也有一些不好的投資想法。但巴菲特專注于他最好的那幾個(gè)投資想法，并盡可能地將金錢注入這些投資想法當(dāng)中。
如果“盡可能地將金錢注入”聽起來有些夸大的話，你可以觀察一下接下來要談?wù)摰倪@間公司：
GEICO
巴菲特發(fā)現(xiàn)葛拉漢是GEICO 的董事。紐曼過去買進(jìn)了大量GEICO 的股票。他們以葛拉漢式的股票價(jià)格，取得這間公司的股份。而GEICO 成為了相當(dāng)完美的成長(zhǎng)型股票。那些持續(xù)持有GEICO 股票的股東們，在紐曼分發(fā)股票給股東時(shí)，賺了一大筆錢。
GEICO 的總部在華盛頓特區(qū)。有一個(gè)星期六，巴菲特坐火車從紐約(他的學(xué)校所在地) 到華盛頓特區(qū)。你之前可能曾經(jīng)聽過這段故事。巴菲特敲了敲門。只有一個(gè)人在，那個(gè)人是洛理默?戴維森(Lorimer Davidson)。之后他成為了GEICO 的CEO。
他知道許多有關(guān)于GEICO 的事情。巴菲特遇到他再好也不過了。巴菲特開始問他問題。戴維森也一一回答。這一來一往持續(xù)了數(shù)個(gè)小時(shí)。戴維森向巴菲特說明， GEICO 在汽車保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)中，是低成本的營(yíng)運(yùn)商，因?yàn)樗麄儾]有雇用中間商。巴菲特對(duì)于GEICO 的前景十分著迷。以下是巴菲特在《雪球：巴菲特傳》當(dāng)中的一段述事：
“在巴菲特抵達(dá)紐約的不到48 個(gè)小時(shí)之內(nèi)，巴菲特將他四分之三的凈資產(chǎn)拋售，并使用這些錢來買進(jìn)350 股的GEICO。當(dāng)時(shí)GEICO 的股價(jià)為42 美元，約為當(dāng)時(shí)EPS的8 倍。巴菲特認(rèn)為這檔股票在5 年后將價(jià)值80 至90 美元”。
這里有幾個(gè)重點(diǎn)。第一，我們可以運(yùn)算一下，巴菲特相信買進(jìn)GEICO 的股票，每年能夠賺得超過13% 的報(bào)酬率。巴菲特認(rèn)為最多五年后，股價(jià)所能夠達(dá)到的最低價(jià)格是80 美元。這并不是說實(shí)際上真的要整整五年的時(shí)間，而80 至90 美元是十分精確的計(jì)算。這并不是他真正的意思。實(shí)際上他認(rèn)為買進(jìn)這間公司的股票，很有可能達(dá)到每年至少15% 的報(bào)酬。
GEICO 當(dāng)時(shí)并非典型的葛拉漢式的股票。它是一間保險(xiǎn)公司，股價(jià)是EPS 的8 倍。在1951年，有這樣價(jià)格的保險(xiǎn)公司是相當(dāng)便宜的(如果公司有良好的成長(zhǎng)前景) 。但這個(gè)觀念和葛拉漢的思維較不相關(guān)。葛拉漢并不是這樣思考公司的。
重點(diǎn)是巴菲特相信GEICO 是一間成長(zhǎng)型的公司。他相信公司的EPS 在這五年會(huì)持續(xù)上升。他也認(rèn)為GEICO 能夠從那些成本較高的競(jìng)爭(zhēng)者手中奪得市場(chǎng)份額。他認(rèn)為他們有更好的商業(yè)模式，不和中間商合作。
葛拉漢從未同意巴菲特將他75% 的凈資產(chǎn)投資在GEICO。葛拉漢也從未對(duì)任何一檔股票作出這樣的事情。GEICO 并不是低于清算價(jià)值的股票，它只是一間相對(duì)便宜而有著長(zhǎng)期良好遠(yuǎn)景的保險(xiǎn)公司。
以下是從《雪球：巴菲特傳》中節(jié)錄巴菲特所說的話：
“葛拉漢可能會(huì)一直跟我說GEICO 的價(jià)格太高了。以他的標(biāo)準(zhǔn)來說，在1951 年年底，這并不是一檔適合買進(jìn)的好股票。但當(dāng)時(shí)我投資了凈資產(chǎn)的四分之三在這檔股票之中”。
巴菲特雖然尊崇葛拉漢，但他還是打破了葛拉漢的兩個(gè)原則：
GEICO 當(dāng)時(shí)的價(jià)格高于葛拉漢會(huì)買進(jìn)的價(jià)格。
葛拉漢從未將他的投資組合的四分之三押注在任何一檔股票當(dāng)中。
為何巴菲特會(huì)這么做？
因?yàn)榘头铺叵胍兊酶挥?。他不想讓一個(gè)出色的投資想法(GEICO) 只占他的投資組合的五分之一，并讓四個(gè)好的投資想法各占20%。
如果GEICO 的股價(jià)在第二年成長(zhǎng)了50% ，巴菲特在投資組合當(dāng)中持有75%的GEICO ，那么他的資本約會(huì)有37.5% 的成長(zhǎng)來自于GEICO 的貢獻(xiàn)。如果他將投資組合分散于5 檔不同的股票，那么即使GEICO 成長(zhǎng)50% ，也只會(huì)使他的資本增加10%。
巴菲特對(duì)于他的資本以10% 的復(fù)利成長(zhǎng)較不感興趣。他感興趣的是30% 至40% 的復(fù)合成長(zhǎng)率。他不想要以每種投資想法都貢獻(xiàn)一點(diǎn)成長(zhǎng)率的方式來買進(jìn)股票。
從巴菲特早期的投資生涯開始，他總是認(rèn)為集中于自己最好的投資想法(這會(huì)讓他的資本以最快的方式達(dá)到復(fù)合成長(zhǎng)) 比起散布于數(shù)個(gè)沒有那么好的投資想法，會(huì)讓他感到比較安心。
他可能會(huì)持續(xù)尊循GEICO 這樣的投資模式。在他早期投資時(shí)，他并不是把75% 的資金全數(shù)投資在某一檔股票之中，而是試著盡可能地買進(jìn)更多他認(rèn)為最好的公司股票。
他也會(huì)借款。巴菲特有太多好的投資想法，但是資金卻太少。因此他和他的父親聯(lián)名簽署借款，如此一來，他就可以將更多的錢投資進(jìn)他最好的想法之中。
這些事情是葛拉漢從來不會(huì)作的。雖然葛拉漢在早期有使用保證金，但每個(gè)人在當(dāng)時(shí)也都是這樣作的。葛拉漢雖然也會(huì)借款來避險(xiǎn)，但這不是我們今天要討論的內(nèi)容?？傊头铺匕奄J款從銀行中提出來，這也使他的總資本增加了。
為什么他要這么做呢？
如果他很有信心，認(rèn)為這檔股資標(biāo)的的確每年能夠達(dá)到至少15% 的報(bào)酬率，且報(bào)酬率有機(jī)會(huì)一年超過50% (只是因?yàn)楣蓛r(jià)快速上漲以符合它的內(nèi)在價(jià)值) 的話，為什么不借錢呢？
如果你的資產(chǎn)每年能夠賺進(jìn)至少15% 的報(bào)酬率，以低于15% 的利率向銀行借款來投資這些資產(chǎn)是合理的。
從《雪球：巴菲特傳》中所描述的貸款方式，要看出來巴菲特借了多少借款，和他的投資組合相較，借款占了多少比重，并不容易。只能得知這顯然是個(gè)不大的數(shù)目，不過這也是因?yàn)閺氖潞髞砜?，巴菲特的資本成長(zhǎng)地相當(dāng)快速。
Greif Brothers Cooperage
我們知道巴菲特在1951 年持有這檔股票。這是一間制桶公司。這也是一檔net-net 型的股票。
有些人可能會(huì)懷疑Greif Brothers Cooperage 是否與Greif(GEF) 有任何關(guān)系。是的，它們不只有關(guān)系，還是同一間公司。它們所從事的，仍是一樣的業(yè)務(wù)。它過去僅制造桶子?，F(xiàn)在除了制造桶子之外，還制造了不同的鼓和容器等等。60 年來，公司并未有任何大幅度的轉(zhuǎn)變。
Philadelphia Reading & Coal
這間公司曾經(jīng)是巴菲特的最大持股。這是間十分便宜的公司。它曾經(jīng)從19 美元(巴菲特買進(jìn)時(shí)) 跌落至8 美元。他在股價(jià)下跌了50% 之后買進(jìn)了更多的股份。這間公司之后被紐曼收購(gòu)。這也讓巴菲特從資本配置中習(xí)得了一課。
如果你不了解巴菲特是如何從紡織廠的灰燼當(dāng)中建造出投資公司的，那么你應(yīng)該聽一聽Philadelphia Reading & Coal的故事。因?yàn)榘头铺卦诩~曼時(shí)，運(yùn)用這間公司的資金來多元化投資，轉(zhuǎn)變成一間投資公司。
Philadelphia Reading & Coal 買下了Union Underwear Company，在品牌“Fruit of the Loom” 之下販?zhǔn)蹆?nèi)衣。除此之外，也買進(jìn)了Acme Boot Manufacturing Company。這間公司也開始停止支付股利。四年半以來， Philadelphia & Reading (后來公司名稱中的Coal 被拿掉) 從未支付任何股利。而公司也未曾再將錢投入表現(xiàn)不佳的媒礦產(chǎn)業(yè)之中了。在1954 年至1955 年時(shí)，公司持續(xù)虧損，但在這段期間之內(nèi)，他也花了許多的錢買進(jìn)新的公司。公司的持續(xù)虧損或許是巴菲特所受到的其中一個(gè)教訓(xùn)。
這個(gè)事件也使管理階層和資本配置的重要性得到了控制。我們可以看到在巴菲特早期的投資當(dāng)中，有許多公司都有優(yōu)異的管理階層，特別是在那些巴菲特認(rèn)為資金能夠被明智地運(yùn)用(或歸還給他) 的公司當(dāng)中。
事實(shí)上，巴菲特衡量管理階層的“品質(zhì)” 取決于他們的資金配置能力。他想找的并不是營(yíng)運(yùn)的奇才，而是在資本報(bào)酬方面和他有著一樣想法的管理階層。以投資人的方式來思考，這就是他所想要的CEO。
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