這個(gè)問題實(shí)際上很簡單，就是在這件事情剛開始演繹的時(shí)候，市場上大多數(shù)人都是基于短期看到的一些個(gè)例進(jìn)行線性外推，對(duì)于未來事件的演繹和可能帶來的結(jié)果，實(shí)際上是很難做預(yù)判的，這也是為什么很多jjjl在第一時(shí)間選擇砍倉醫(yī)藥的持倉以應(yīng)對(duì)這種不確定性。
那么站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們依然不能說已經(jīng)可以看清這件事情的全貌，但至少有些話已經(jīng)可以出來和大家聊聊。
01
給醫(yī)生尊重與理解
我把這條放在所有內(nèi)容最前面，因?yàn)樵谕顿Y以外，醫(yī)療行為本身就是一直在我們身邊，引發(fā)醫(yī)患之間的對(duì)立對(duì)于我們老百姓來說百害而無一利，ff有其道理，但不代表老百姓就要敵視、丑化醫(yī)生。
①大多普通醫(yī)生的收入并不高：一位醫(yī)生朋友（上海頭部大三甲的外科副主任）給我發(fā)了他的工資單，不考慮獎(jiǎng)金的話，月收入1萬，到手2000出頭，據(jù)說他們科室主任到手3000塊。獎(jiǎng)金怎么來？只能起早貪黑的做手術(shù)。上海，頭部大三甲，科室主任/副主任，到手2000-3000，各位能理解嗎？
醫(yī)生收入那么低、怎么我看病還那么貴？這是正常人都會(huì)有的疑惑。
首先，對(duì)于大醫(yī)院里某些做植介入類手術(shù)的科室，主任年收入千萬也并不難，手底下的醫(yī)生（沒錯(cuò)就是給你親自接門診、做手術(shù)的醫(yī)生）哼哧哼哧的干活，賺著白菜的錢，操著**的心，換誰誰不崩潰？但不行，患者還得要求他們講求服務(wù)意識(shí)，態(tài)度要好、技術(shù)要好、費(fèi)用要低。抱歉，咱們矛頭都指錯(cuò)了。
②勸人學(xué)醫(yī)、天打雷劈：這句話好經(jīng)典，學(xué)醫(yī)的不學(xué)醫(yī)的都知道，本碩博10多年的寒窗苦讀+N年的實(shí)習(xí)規(guī)培，博士頭銜光鮮亮麗，掛號(hào)費(fèi)5元謝謝惠顧，不過好在一線城市普通號(hào)現(xiàn)在25塊，畢竟小區(qū)門口理發(fā)店中專的剪發(fā)師剪個(gè)寸頭都要20-30塊了。
如果你覺得醫(yī)生都是吸金利器，那邏輯就很簡單，你愿不愿意讓你的孩子學(xué)醫(yī)？愿不愿意在支持他在18歲考上大學(xué)后、再支持本碩博8-10年的學(xué)業(yè)、再支持畢業(yè)后N年的收入微薄，以及日常的生活不規(guī)律、夜不歸宿（夜班、緊急手術(shù)），日常的吃射線、腫瘤高發(fā)（血管介入、放射科），日常的被院長主任、被監(jiān)管、被患者及家屬罵成狗。
③不要再等到供需嚴(yán)重失衡時(shí)再轉(zhuǎn)向：人口老齡化現(xiàn)在人人都知道，人口老齡化帶來醫(yī)療需求增加也人人都知道，但需求增加的不僅是藥械，還有醫(yī)護(hù)。但現(xiàn)在的ZC環(huán)境、輿論環(huán)境對(duì)醫(yī)護(hù)是何種態(tài)度，大家也都清楚，如果出現(xiàn)供給減少、需求持續(xù)擴(kuò)張，最終吃虧的是廣大老百姓。當(dāng)身處下圖所示的環(huán)境里，才能體會(huì)當(dāng)前中國醫(yī)療的高效與普惠。
02
醫(yī)藥投資判斷
回到咱們的正題，這種ZC環(huán)境下的醫(yī)藥投資怎么做？簡單來說就是“行業(yè)底部的黑天鵝”。
2021年6月25日（恒生醫(yī)療保健指數(shù)最高點(diǎn)）到2023年7月28日（j委j委發(fā)文關(guān)于醫(yī)療ff），恒生醫(yī)療累計(jì)跌幅60%，最大跌幅67%，均創(chuàng)歷史新高，在一輪新冠疫情的泡沫退潮后的跌幅，讓人膽戰(zhàn)心驚，但也意味著新的機(jī)會(huì)的孕育。
（1）長期不悲觀，但需關(guān)注結(jié)構(gòu)分化
在這個(gè)環(huán)境下，再出ff的消息導(dǎo)致行業(yè)擾動(dòng)，談不上很樂觀，但也絕不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候把行業(yè)一棍子打死的悲觀。
復(fù)盤來看，醫(yī)療ff不是第一次，2006年和2013年分別進(jìn)行過兩次影響力較大的醫(yī)療ff，但兩輪ff的市場背景都是全市場大牛市的起點(diǎn)，我們在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)無法對(duì)全市場行情做判斷，因此不能去說是否會(huì)復(fù)制當(dāng)年那種表現(xiàn)。
但復(fù)盤06年，反商業(yè)賄賂對(duì)行業(yè)增長短期的確有所擾動(dòng)，但也的確不影響長期合理需求的爆發(fā)，且確實(shí)帶來了行業(yè)向正確的方向發(fā)展。
復(fù)盤06年各子行業(yè)在ff、降價(jià)、監(jiān)管趨嚴(yán)、審批放緩等因素下業(yè)績的影響趨勢，從二級(jí)市場表現(xiàn)看，醫(yī)藥板塊2006年漲幅位列28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)的23名，2006年全部A股漲幅118%，醫(yī)藥板塊漲幅67%，確實(shí)是明顯跑輸大盤。但從各個(gè)子行業(yè)來看，中成藥、原料藥的收入端增速明顯大幅下臺(tái)階，從30%左右降到5%-10%，化學(xué)制劑、生物制品從15%上到25%-35%增速，中藥飲片從-20%上到+40%左右，醫(yī)療器械行業(yè)增速基本穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)基數(shù)低、但更符合產(chǎn)業(yè)趨勢的?？苹?、生物制品、醫(yī)療器械等許多都是長牛的起點(diǎn)，最有代表性的是大家熟知的恒瑞醫(yī)藥，01-06年經(jīng)歷5年多的震蕩后，06年正式啟動(dòng)百倍牛股的征程。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，同樣是要尋找在這輪產(chǎn)業(yè)變革中可以受益的子領(lǐng)域與公司。
創(chuàng)新藥是整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)里難得的有增量的子領(lǐng)域，且具有最強(qiáng)的出海邏輯，也已經(jīng)有多個(gè)產(chǎn)品驗(yàn)證全球競爭力（澤布替尼、CARVYKTI、呋喹替尼），諸多新興技術(shù)領(lǐng)域的國際授權(quán)來自國內(nèi)biotech。與此同時(shí)，GLP-1系列藥物掀起降糖、減重、心血管獲益、NASH非酒精性脂肪肝、阿爾茲海默癥、降尿酸等眾多超大疾病領(lǐng)域的突破。
全球創(chuàng)新藥行業(yè)處于融資底部、技術(shù)集中突破的黎明，很多人過去幾年投CXO行業(yè)的思維定式認(rèn)為融資是創(chuàng)新藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)周期的最大驅(qū)動(dòng)因素，實(shí)際上技術(shù)創(chuàng)新永遠(yuǎn)是創(chuàng)新藥的最大驅(qū)動(dòng)因素，國內(nèi)自2018年的港股18A以來呈現(xiàn)的資本驅(qū)動(dòng)，也將逐漸回歸到技術(shù)驅(qū)動(dòng)的正途。
投資創(chuàng)新藥無非還是兩條路，要么投資波動(dòng)大、潛在回報(bào)率更高的個(gè)股，要么投資ETF，但不論個(gè)股還是ETF，標(biāo)的和方向的選擇都至關(guān)重要。
方向上，對(duì)創(chuàng)新藥的投資我始終認(rèn)為港股優(yōu)先于A股，港股受流動(dòng)性、匯率影響很大，過去半年多一直是很大的宏觀負(fù)面因素，恒生醫(yī)療保健指數(shù)與匯率高度負(fù)相關(guān)，但可以看到，即便是在ff的影響下，在匯率創(chuàng)新低的時(shí)候，恒生醫(yī)療指數(shù)還未創(chuàng)新低，或許本身就意味著持續(xù)影響一年半的宏觀因素也已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，影響可能在鈍化，而每次短期的邊際轉(zhuǎn)向也都會(huì)帶來股價(jià)的劇烈表現(xiàn)。
標(biāo)的上，在當(dāng)前ff+宏觀的不確定性之下，ETF的投資體驗(yàn)可能會(huì)階段性的好于個(gè)股，對(duì)于已經(jīng)跌了60%以上的恒生醫(yī)療指數(shù)，這個(gè)時(shí)間段很難熬，但能長期賺錢的投資，難道不都是在很逆人性的時(shí)候下的注？
比較典型的標(biāo)的像159892恒生醫(yī)藥ETF，場外的有016970華夏恒生香港上市生物科技聯(lián)接A；其跟蹤指數(shù)（恒生香港上巿生物科技指數(shù)）的主要持倉基本全面覆蓋了國內(nèi)最優(yōu)秀的一批biotech/biopharma。
個(gè)股層面的投資也一直堅(jiān)持原有的觀點(diǎn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥投資選股無非就是兩個(gè)思路，一個(gè)是典型的大單品邏輯，例如GLP-1系列是可預(yù)期的未來5-10年最大的大單品，是一定不容錯(cuò)過的重點(diǎn)領(lǐng)域，再例如自免領(lǐng)域是可預(yù)期的未來會(huì)出現(xiàn)諸多大單品的領(lǐng)域，還有抗腫瘤、眼科等領(lǐng)域。另一個(gè)是創(chuàng)新藥國際化邏輯，經(jīng)常有投資人比喻摸著日本藥企的石頭過河，日本藥企國際化的成功讓人印象深刻，國內(nèi)創(chuàng)新藥出海也已經(jīng)初具規(guī)模和亮點(diǎn)。
對(duì)于我們的“老朋友們”這里也做個(gè)簡單更新（市值排序）：
①恒瑞醫(yī)藥：TSLP單抗海外授權(quán)，交易對(duì)價(jià)是2150萬美元首付款+350萬美元短期里程碑付款+10.25億美元研發(fā)及銷售里程碑付款+銷售分成，恒瑞自年初2月份授權(quán)SHR2554（EZH2抑制劑）后今年第二筆海外授權(quán)，后續(xù)還有多款產(chǎn)品的BD授權(quán)在談。恒瑞的國際化轉(zhuǎn)變思路，license授權(quán)的方式更高效、快速回籠部分資金、降低ZZ風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)大單品，ADC平臺(tái)優(yōu)勢較強(qiáng)，SHR-A1811有望與DS-8201成為國內(nèi)HER2-ADC雙雄，GLP-1單靶、小分子、雙靶布局最為全面。
②信達(dá)生物：2023Q2產(chǎn)品收入約14億+35%，PD-1恢復(fù)高增長。國內(nèi)大單品，國產(chǎn)第一的GLP-1雙靶（降糖減重效果好，開了NASH、降尿酸等適應(yīng)癥），國產(chǎn)第一的LAG-3、IL-23p19、VEGF/CR1眼科雙抗、IGF-1R、PCSK9。
③金斯瑞生物科技：創(chuàng)新藥國際化，傳奇生物BCMA-CART在2023Q2銷售1.17億美元同比增長487.5%、環(huán)比增長62.5%超預(yù)期，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)1000人份、約4.6億美元銷售，創(chuàng)新藥海外授權(quán)之光。
④科倫藥業(yè)：科倫博泰Trop2-ADC二線三陰乳腺癌的國內(nèi)III期臨床達(dá)到終點(diǎn)。創(chuàng)新藥國際化，下半年默沙東將啟動(dòng)多個(gè)Trop2-ADC+帕博利珠單抗（IO+ADC）的全球多中心III期臨床，是下一個(gè)創(chuàng)新藥海外授權(quán)之光的候選人。
⑤康方生物：國內(nèi)大單品+創(chuàng)新藥國際化，AK104國內(nèi)首款PD-1/CTLA-4雙抗高速放量，AK112國內(nèi)首款PD-1/VEGF雙抗在前幾天剛剛申報(bào)NDA，AK112以50億美元的總交易對(duì)價(jià)位列國內(nèi)創(chuàng)新藥license out之巔。下半年還將有AK101（IL-23/12）申報(bào)上市，以及IL-4R啟動(dòng)III期臨床，AK104讀出一線胃癌、一線宮頸癌數(shù)據(jù)。
⑥再鼎醫(yī)藥：國內(nèi)大單品，F(xiàn)cRn趕在630之前獲批上市可以參加今年的醫(yī)保談判，是自免領(lǐng)域下一個(gè)頂級(jí)大單品，Argenx靠這一款產(chǎn)品價(jià)值300億美元。再鼎也是為數(shù)不多搭建起高效率商業(yè)化體系的biotech之一，預(yù)計(jì)未來5-8年有十幾款創(chuàng)新藥商業(yè)化。
⑦和黃醫(yī)藥：創(chuàng)新藥國際化，呋喹替尼三線結(jié)直腸癌美國FDA的PDUFA日期為2023年11月30日，有望成為下一個(gè)經(jīng)過全球多中心III期驗(yàn)證而獲批上市的創(chuàng)新藥國際化標(biāo)桿產(chǎn)品。
⑧康諾亞：國內(nèi)大單品，IL-4R雖然因需要更多安全性數(shù)據(jù)把申報(bào)上市時(shí)間延后半年，但不影響其競爭格局和IL-4R作為自免大單品的邏輯，CDE審批收緊可能導(dǎo)致IL-4R最終競爭格局好于大家的預(yù)期，但還需觀察其商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。
⑨亞盛醫(yī)藥：創(chuàng)新藥國際化，Bcl-2+BTKi用于一線SLL/CLL的國際多中心III期臨床已經(jīng)獲得FDA批準(zhǔn)，亞盛自身的資金實(shí)力恐怕難以承擔(dān)這樣一個(gè)投入大、時(shí)間久的大臨床，license授權(quán)或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。
（2）短期戰(zhàn)術(shù)上客觀重視ff的階段性影響
市場普遍認(rèn)為ff對(duì)行業(yè)短空長多，長期的“多”到什么程度沒人說得清，但短期的“空”到什么程度確實(shí)在逐漸顯現(xiàn)，最直接的影響會(huì)體現(xiàn)在多個(gè)方面：
①設(shè)備招標(biāo)大幅放緩或延后，我們已經(jīng)在部分設(shè)備的招標(biāo)數(shù)據(jù)上看到邊際變化，8月以來的招標(biāo)同比大幅下降。
②創(chuàng)新藥新品進(jìn)院、推廣延后，學(xué)術(shù)會(huì)議和科室會(huì)全面暫停，很多企業(yè)的銷售放假或集中做合規(guī)培訓(xùn)。
③利益品種壓力較大，尤其是輔助用藥和部分競品集采降價(jià)后的替代品種，例如某些偽創(chuàng)新的me too新藥，競品集采后反而可以高速放量，核心原因不是其產(chǎn)品力優(yōu)勢，而是其“投費(fèi)用能力”的優(yōu)勢。
④可延期手術(shù)、可選手術(shù)的延期或干脆不做，高耗短期用量下滑。
⑤各地內(nèi)部舉報(bào)和內(nèi)部文件頻繁傳出，行業(yè)從消息輿論到部分企業(yè)被“點(diǎn)名”都在持續(xù)有影響。
以上影響，有些是短期影響，且會(huì)直接體現(xiàn)在今年三四季度的業(yè)績上，很多公司短期1-2個(gè)季度的業(yè)績會(huì)有明顯的波動(dòng)和miss。有些會(huì)形成長期趨勢，再次倒逼部分企業(yè)做出轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，最終對(duì)行業(yè)的影響可能不僅限于此，還需繼續(xù)跟蹤觀察。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅討論行業(yè)/公司經(jīng)營情況，投資需綜合考慮公司經(jīng)營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據(jù)，不建議大家根據(jù)本文做出投資計(jì)劃。
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