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原文作者David M. Lebovitz和Tyler J. Voigt，來自J.P. Morgan資產(chǎn)管理部。David M. Lebovitz是該部門全球市場(chǎng)策略師，Tyler J. Voigt為市場(chǎng)分析師。
收益是股票市場(chǎng)回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力，但如何使用收益也很重要
從歷史上看，公司傾向于資本支出（capex），但近期顯示出對(duì)股息和回購的偏好
高回購收益率的公司在當(dāng)下周期表現(xiàn)出眾，但從長遠(yuǎn)來看，資本支出的相應(yīng)減少將帶來后果
輕資本企業(yè)的興起令投資者思考如何在成長與價(jià)值之間做權(quán)衡
展望未來，投資組合應(yīng)平衡股東回報(bào)和長期成長
乘數(shù)擴(kuò)張帶來了去年大部分回報(bào)，而長期以來，收益增長一直是股票市場(chǎng)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)力。結(jié)果是，股票投資者將大量時(shí)間花在尋找收益增長最強(qiáng)勁的地方，而忽視了收益產(chǎn)生后又發(fā)生了什么，以及這如何影響到未來的收益。
收益如何影響回報(bào)的最明顯例子是通過股東的渠道——換句話說，公司通過股息或回購來返還現(xiàn)金。
但是，還有其他方式可以讓收益在更長的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造價(jià)值。例如，當(dāng)公司通過購買新設(shè)備或?yàn)閱T工提供更多培訓(xùn)，也就是對(duì)公司自身進(jìn)行再投資時(shí)，長遠(yuǎn)來說，這理論上應(yīng)該提高生產(chǎn)率，并提高收益。甚至還清債務(wù)都會(huì)對(duì)利潤產(chǎn)生積極影響，因?yàn)檫@樣做可以降低利息成本，并使更多的現(xiàn)金流入。
從歷史上看，公司表現(xiàn)出一種偏好：優(yōu)先投資于業(yè)務(wù)以推動(dòng)未來增長。然而，如圖1所示，以股息和股票回購的形式將現(xiàn)金返還給股東的情況已經(jīng)開始變得更多，目前，有45％的現(xiàn)金通過股息和回購的方式返還給股東，而在1990年只有26％。
圖1 標(biāo)普500公司越來越看重股東回報(bào)
盡管這種變化的影響尚未完全被察覺，但從成長投資轉(zhuǎn)為向股東返還現(xiàn)金表明，公司越來越關(guān)注短期收益和股票表現(xiàn)。
這種對(duì)股息和回購的偏好也反映了當(dāng)下名義需求低迷的環(huán)境，這是也自金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)的特征。
從公司的角度來看，將現(xiàn)金返還給股東有明顯的好處。首先，股息獎(jiǎng)勵(lì)了投資者為公司提供資本的行為，并允許他們分享公司的利潤。此外，派發(fā)股息表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，這可能有助于后續(xù)的投資者增加對(duì)該公司股票的需求。
但是，進(jìn)行股票回購也有好處。例如，當(dāng)一家公司回購自己的股票時(shí)，它向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，認(rèn)為其股票被低估了。此外，回購可以抵消因員工股票計(jì)劃，行使期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證以及轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債造成的任何股權(quán)稀釋。
此外，如果公司是股票的凈購買者，則回購會(huì)增加每個(gè)投資者在公司中的所有權(quán)百分比。最終，更少的流通股可以為財(cái)務(wù)指標(biāo)提供支持，如每股收益（EPS），資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和權(quán)益回報(bào)率（ROE）。就每股收益而言，較低的股份數(shù)量會(huì)減少在凈收益分配時(shí)的股份數(shù)量。就資產(chǎn)回報(bào)率和權(quán)益回報(bào)率而言，公司的資產(chǎn)和權(quán)益都將下降與用于回購股票的現(xiàn)金量等量的規(guī)模，從而縮小分母，進(jìn)而改善財(cái)務(wù)指標(biāo)。
長期以來，對(duì)于股票投資者股息一直都是一個(gè)標(biāo)志；但是在之前擴(kuò)張過程中，股票回購已變得越來越流行。自2010年以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均回購收益率為3.0％，而股息收益率只為2.1％。除了管理層認(rèn)為股票價(jià)格便宜（因此進(jìn)行回購）外，這種趨勢(shì)的另一種解釋是，投資者獎(jiǎng)勵(lì)了積極回購的公司。如圖2所示，在當(dāng)下周期內(nèi)，具有最高回購率的公司（藍(lán)色線）的表現(xiàn)明顯優(yōu)于高股息收益率的公司（綠色線）和大部分市場(chǎng)（標(biāo)普500指數(shù)，灰色線）。這種投資者需求的一部分可能性是，與股息相比，回購具有稅收優(yōu)勢(shì)。當(dāng)股票回購導(dǎo)致投資者的持股比例上升時(shí)，他們無需繳稅，但是如果他們收到現(xiàn)金作為股利支付，則會(huì)產(chǎn)生資本利得稅。
圖2 投資者獎(jiǎng)勵(lì)了在當(dāng)下周期內(nèi)回購股票的公司
股息和股票回購都在短期內(nèi)為權(quán)益提供了支持，但對(duì)公司的長期增長用處不大。在過去的幾年里，另一個(gè)向股東返還現(xiàn)金可能變得越來越重要的原因是，老生常談的委托代理問題。
一段時(shí)間以來，越來越多的公司將管理層薪酬與股票表現(xiàn)掛鉤，同時(shí)增加以股票和期權(quán)支付高管薪酬的份額。由于短期股票的表現(xiàn)直接與薪酬掛鉤，因此管理層被鼓勵(lì)去做那些會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響的事情。但是，這是犧牲結(jié)構(gòu)性增長項(xiàng)目的投資為代價(jià)的，而這些結(jié)構(gòu)性增長項(xiàng)目長期來看也可以提高公司產(chǎn)出并提高股價(jià)。
公司通常通過兩種方式發(fā)展（有機(jī)的和無機(jī)的），但最重要的是，要使公司發(fā)展，就必須進(jìn)行投資。傳統(tǒng)上，有機(jī)的增長主要由資本支出（capex）主導(dǎo)，主要方式是購買有形資產(chǎn)，如房產(chǎn)，廠房，設(shè)備或硬件。然而最近，公司顯示出了對(duì)自主研發(fā)（R＆D）的偏好，表現(xiàn)為熱衷于開發(fā)獨(dú)有技術(shù)。
盡管這些投資肯定不會(huì)立即就顯示出收益，但長遠(yuǎn)來看，它們可以提高員工的生產(chǎn)率，可以將公司的業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到新市場(chǎng)，并有助于針對(duì)市場(chǎng)開發(fā)新產(chǎn)品或新服務(wù)。
另一方面，一家公司可以通過購買，收購或合并另一家公司來實(shí)現(xiàn)無機(jī)的增長，這類似于有機(jī)增長產(chǎn)生的收益，而且可能可以更迅速地顯現(xiàn)出來。但與此同時(shí)，文化錯(cuò)配、缺乏協(xié)同或成本控制，以及別的大量的前期成本都可能隨著時(shí)間的推移而成為公司增長的不利因素。
在當(dāng)下周期，并購（M＆A）活動(dòng)一直很強(qiáng)勁，而資本支出卻十分匱乏。其中一個(gè)原因是油價(jià)暴跌，嚴(yán)重打擊了能源行業(yè)的資本支出。從更廣泛的角度看，盡管融資成本十分有利，投資活動(dòng)卻顯得猶豫不決。政策不確定性上升，終端需求不溫不火和對(duì)擴(kuò)張能持續(xù)多久的質(zhì)疑使傳統(tǒng)的資本支出處于觀望狀態(tài)。話雖如此，在圖1和圖3中顯示，各種公司依然毫不猶豫的以犧牲傳統(tǒng)的固定投資為代價(jià)，砸重金投資產(chǎn)品研發(fā)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
圖3 除知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品外，資本支出一直疲軟
這種行為似乎代表著向輕資產(chǎn)運(yùn)營和輕資本商業(yè)模式的廣泛轉(zhuǎn)變。輕資本企業(yè)通常具有較低的間接費(fèi)用和固定成本，并在研發(fā)上投入更多。在一段時(shí)間以后，這往往會(huì)帶來更高的利潤率，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和權(quán)益回報(bào)率（ROE）。
對(duì)于投資者而言，這種轉(zhuǎn)變對(duì)于如何評(píng)估一家公司具有重要意義。傳統(tǒng)的資本支出是資本化的，而不是費(fèi)用化的，因此支出在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為資產(chǎn)。這導(dǎo)致更高的資產(chǎn)價(jià)值和賬面價(jià)值，對(duì)投資者如何確定公司股票估值高低有很大影響。但是，研發(fā)通常記為支出，因此不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為資產(chǎn)。結(jié)果是，重視研發(fā)支出的公司在賬面價(jià)值上往往較低。
這些輕資本企業(yè)的賬面價(jià)值似乎被低估了，而這對(duì)于投資者如何評(píng)估證券價(jià)值和進(jìn)行不同風(fēng)格的投資有著明顯的影響。傳統(tǒng)上，指數(shù)提供商通過基于市凈率（P / B）進(jìn)行公司篩選來建立價(jià)值型指數(shù)，那些具有較低市凈率的公司則被稱認(rèn)為“有價(jià)值”。這使成長型指數(shù)充滿了輕資本企業(yè)，而價(jià)值型指數(shù)卻被遭受高運(yùn)營成本困擾的資本密集型公司所淹沒。從這個(gè)角度來看，在當(dāng)下的周期過程中，成長型相對(duì)于價(jià)值型的表現(xiàn)要好得多。
歸根結(jié)底，公司需要平衡向股東返還現(xiàn)金以支持近期股價(jià)，與進(jìn)行投資以實(shí)現(xiàn)長期增長之間的比重。也就是說，投資者有機(jī)會(huì)在投資組合的短期和長期中都受益于公司資金的用途。
為了受益于短期主題，投資者應(yīng)尋求將更多現(xiàn)金返還給股東公司。這導(dǎo)致了回購優(yōu)先于股息，引導(dǎo)我們將目光投向提供總股東收益（回購和股利）的行業(yè)多于關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)。這使投資者可以對(duì)沖當(dāng)下晚周期環(huán)境中的波動(dòng)性；但是鑒于這些行業(yè)比防御性行業(yè)更具周期性（圖4），因此隨著市場(chǎng)普遍趨于走高，這些行業(yè)也被裹挾著參與了進(jìn)來。
圖4 按行業(yè)劃分的股東總收益（最近12個(gè)月的股息加凈回購除以市值）
但是，個(gè)人投資組合還應(yīng)該留一部分專注于長期結(jié)構(gòu)性增長。為此，我們著眼于利潤的利用方式，并認(rèn)為輕資本的公司將繼續(xù)跑贏他們資本密集型的同行。圖5重點(diǎn)介紹了過去幾年中研發(fā)支出較大的行業(yè)。也許這不足為奇，其中許多企業(yè)都在技術(shù)，醫(yī)療保健和非必需消費(fèi)品這些行業(yè)中——這表明對(duì)于那些希望在長期增長趨勢(shì)中獲益的投資者而言，這些行業(yè)可能是最佳的切入點(diǎn)。
圖5 按行業(yè)劃分的研發(fā)支出（2014-2018年平均研發(fā)支出占銷售額的百分比）
譯者：凌欣
來源：David M. Lebovitz & Tyler J. Voigt, "Cash: it's what you do with it that matters", Market Bulletin, MARKET INSIGHTS, J.P. Morgan, Feb. 14th, 2020
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