作者J.R.
常駐紐約
自從新冠疫情受到海外“重視”以來，蒸蒸日上的美股像戳了氣的皮球，竟能在一個(gè)月內(nèi)跌去30%。時(shí)隔十年，“熊市”一詞終于又重新回到了大眾視野。
古人說：“以史為鏡，可以知興衰”。今天我們復(fù)盤了高盛一篇研究熊市經(jīng)典舊文，盤點(diǎn)一下美股歷史上熊市的引發(fā)原因、宏觀經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)。
高盛這篇報(bào)告不僅給讀者還原了所有熊市主要特征， 也提出了一個(gè)完整的分析以及預(yù)警熊市的框架。本文是難得一件的框架性好文，值得讀者深度學(xué)習(xí)。
(需要原文的童鞋，請?jiān)谌忌绻柣貜?fù)關(guān)鍵字：'熊市' 自取)
核心觀點(diǎn)：
· 美股歷史上的熊市，可以就引發(fā)原因大致分為三類：突發(fā)事件型、經(jīng)濟(jì)衰退型和結(jié)構(gòu)錯(cuò)位型。
· 進(jìn)入真正的熊市前，市場波動會加劇，第一波下跌之后大概率出現(xiàn)“V”型熊市反彈。
· 進(jìn)入熊市后，三類熊市的市場表現(xiàn)有所不同。一般來說，突發(fā)事件型熊市恢復(fù)最快，結(jié)構(gòu)錯(cuò)位型熊市持續(xù)時(shí)間最長、殺傷力最大。
· 熊市的發(fā)生往往意味著公司盈利即將惡化。其中，經(jīng)濟(jì)衰退型和結(jié)構(gòu)錯(cuò)位型熊市對盈利的負(fù)面影響最大。
· 熊市多發(fā)生在股市高估值、經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境中。作者選取估值水平、通脹率、失業(yè)率、ISM指數(shù)（類似于PMI）、收益率曲線斜率五項(xiàng)指數(shù)，編制了“熊市風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”，幫助投資者預(yù)警熊市。
正文：
熊市可以分為三類
過去兩百年來，美股共發(fā)生過三十次熊市（平均每7年一次），每次熊市產(chǎn)生在不同的經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境中，有著不同的起因和特征。若按照主要引發(fā)原因，這些熊市可以大致分為三類：
突發(fā)事件型熊市：由一次性事件引發(fā)。通常持續(xù)時(shí)間較短，例如1987年美股閃崩、1997年亞洲金融危機(jī)等，沒有帶來經(jīng)濟(jì)衰退。
經(jīng)濟(jì)衰退型熊市：和經(jīng)濟(jì)周期下行相關(guān)。由于股市常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，因此這類熊市常伴隨著經(jīng)濟(jì)末周期特征的出現(xiàn)，比如利率上行。熊市發(fā)生后，企業(yè)利潤降低，央行降息刺激需求。
結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位型熊市：結(jié)構(gòu)類熊市以金融市場或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)異常繁榮或出現(xiàn)金融泡沫為特征。泡沫破裂后，很可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，企業(yè)盈利大幅降低，需求疲弱，甚至出現(xiàn)通貨緊縮。
表1. 熊市分類以及各類特征
熊市前：市場大概率出現(xiàn)“V”型反彈誘多
在牛市末期出現(xiàn)的回調(diào)，很可能被多頭繼續(xù)判斷為抄底買入信號，帶領(lǐng)市場反彈。只有當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯走弱跡象時(shí)，先前反彈邏輯被證偽，下跌力量遠(yuǎn)大于反彈，熊市才真正開啟（具體數(shù)據(jù)見表2）。
從60年代以來美股經(jīng)歷得熊市里，除去1998年亞洲金融危機(jī)，其余熊市的開端都出現(xiàn)了回調(diào)和V型反彈。
圖1. 熊市典型特征——大跌前出現(xiàn)回調(diào)、熊市反彈
表2. 除去1998年亞洲金融危機(jī)，美股其余熊市都觀測到回調(diào)、反彈的形態(tài)
熊市前：進(jìn)入熊市前三個(gè)月市場波動加劇
若拉近觀察牛市后期數(shù)據(jù)（圖），可以發(fā)現(xiàn)市場此時(shí)變化非常劇烈，特別是牛市頂點(diǎn)前后的三個(gè)月。在這樣的環(huán)境下，投資者很難精準(zhǔn)的賣在最高點(diǎn)，早賣、晚賣三個(gè)月收益差不多。因此市場通常來說都會給有敏銳嗅覺的投資者時(shí)間逃頂。
和擔(dān)心踏空牛市頂點(diǎn)相比（FOMO: Fear of missing out），投資者應(yīng)當(dāng)更關(guān)注如何躲開更大的熊市風(fēng)險(xiǎn)。若市場隨后出現(xiàn)熊市反彈，將會是另一個(gè)離場的好機(jī)會。
表3. 牛市頂點(diǎn)前3個(gè)月市場平均上漲7%，后3個(gè)月平均下跌6%
熊市后： 三類熊市的市場走勢有所不同
由于三類熊市產(chǎn)生的主要推動力不同，市場表現(xiàn)也有所區(qū)別（具體數(shù)據(jù)見表）。
突發(fā)事件類熊市：多屬于小型熊市，平均半年探底，下跌幅度略低于所有熊市均值。由于沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，這類熊市恢復(fù)得最快。
結(jié)構(gòu)錯(cuò)位類熊市：屬于熊市中的戰(zhàn)斗機(jī)，它背后是超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)衰退，下跌時(shí)久（平均3年半），而且殺傷力巨大，市場在這類熊市里平均腰斬，恢復(fù)時(shí)間也是格外漫長（平均10年）。
經(jīng)濟(jì)衰退類熊市：各項(xiàng)指標(biāo)處于以上兩者熊市之間，平均2年下跌，下跌幅度35%，漲回先前高點(diǎn)需要4年。
表4. 三類熊市下跌幅度、下跌時(shí)間以及恢復(fù)時(shí)間比較
圖2. 三類熊市特征比較，結(jié)構(gòu)類熊市通常下跌幅度最大，下跌時(shí)間和恢復(fù)時(shí)間也最長
熊市之后：對企業(yè)基本面的影響
熊市發(fā)生后，公司盈利往往也跟著下行。
由于突發(fā)事件類熊市沒有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，這類熊市對盈利的影響并不是特別明顯。
但在經(jīng)濟(jì)衰退類和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配類熊市里，由于受到經(jīng)濟(jì)長期間放緩的影響，盈利的下滑程度較大。
表5. 熊市前后企業(yè)盈利的表現(xiàn)，忽略兩者下滑時(shí)間差，對于衰退類和結(jié)構(gòu)類熊市來說，盈利和市場下滑程度相當(dāng)
熊市預(yù)警的難點(diǎn)
首先，對于熊市預(yù)警，投資者往往面臨以下兩個(gè)難點(diǎn)：
難點(diǎn)一：由于歷史上的熊市發(fā)生在不同的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，直接引發(fā)熊市的原因各不相同，而且并不是每一次熊市都會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退。
表6. 二戰(zhàn)以來美股熊市的起因，每一次都不完全相同
難點(diǎn)二：影響投資者情緒的因素多且復(fù)雜，因此沒有一個(gè)市場、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以穩(wěn)定的預(yù)警熊市。
作者在下表里考察了40個(gè)宏觀、市場和技術(shù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)指標(biāo)在每一次熊市前都達(dá)到“紅燈區(qū)”，這也是為什么投資者對熊市的來臨都是后知后覺。
表7. 二戰(zhàn)以來美股熊市前各項(xiàng)指標(biāo)的變化，綠勾表示該指標(biāo)出現(xiàn)“熊市特征”
雖然單個(gè)“完美”預(yù)警指標(biāo)不存在，但作者認(rèn)為熊市前的市場和宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的規(guī)律——熊市多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長變緩、股市高估值且央行即將升息的環(huán)境中。
作者認(rèn)為， 從估值水平、失業(yè)率、通脹率、ISM指數(shù)（類似于PMI）以及收益率曲線斜率五項(xiàng)指標(biāo)基本上能夠囊括過去熊市前出現(xiàn)的多數(shù)規(guī)律。因此他著重分析了這幾個(gè)方面，從而建立一個(gè)多元混合指標(biāo)給投資者預(yù)警。
熊市的五項(xiàng)指標(biāo)
1.估值高企：高估值是美股牛市末期的典型特征之一。但是，牛市末期估值能到多高并沒有上限，因?yàn)?strong>估值本身并不會造成股市走熊，而只是催化劑之一。
圖3. 左：估值水平在熊市前達(dá)到高點(diǎn)
右：不同估值水平下的市場最大回撤，估值越高，未來2/3年最大回撤越大
2.失業(yè)率走低：失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系密切，二戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟(jì)衰退總是伴隨著失業(yè)率快速攀升。由于經(jīng)濟(jì)衰退往往滯后于熊市，因此熊市前可以觀測到失業(yè)率不斷走低的現(xiàn)象。低失業(yè)率以及高估值通常都預(yù)示著股市將大幅度下跌（見下圖右）。
圖4. 左：熊市前失業(yè)率位于低點(diǎn)
右：低失業(yè)率疊加高估值，市場未來1年最大回撤明顯變大
3.通脹率升高：通脹升高是末周期的標(biāo)志，可能促使央行收緊貨幣政策，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和熊市。90年代前，通脹率上行是熊市前的重要特征。需要注意的是，通脹峰值滯后熊市，因此并不是有效的領(lǐng)先指標(biāo)。
圖5. 左：通脹率和熊市的關(guān)系，上世紀(jì)70、80年代，通脹率上升是熊市前的重要特征
右：由于峰值滯后熊市，因此通脹率達(dá)峰值后市場并沒有大的回落
4.ISM指數(shù)在高位放緩：類似于PMI指數(shù)，ISM指數(shù)跟蹤制造業(yè)活動量，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)以及股市的變化。ISM讀數(shù)高且增加變緩時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)可能即將見頂，股市收益率也開始降低。
圖6. ISM讀數(shù)的變化和股市收益的關(guān)系，ISM高于50且增長變慢時(shí)，市場收益開始下降
圖7. 左：熊市前，ISM讀數(shù)通常較高
右：高ISM疊加高估值，市場未來1年最大回撤明顯變大
5.收益率曲線扁平：國債收益率曲線扁平即是短端與長端利率差別不大，通常是由短端上行（和央行升息有關(guān)），長端下降（和投資者的避險(xiǎn)情緒有關(guān)）造成。這兩者都不是經(jīng)濟(jì)健康增長的指標(biāo)，而且收益率扁平太久不利于商業(yè)銀行向經(jīng)濟(jì)投放信貸，損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
因此，過于扁平的國債收益率曲線通常預(yù)示著股市離熊市不遠(yuǎn)（下圖）。一般來說，市場上廣泛使用的收益率曲線斜率是2年與10年國債利差。
圖8. 左：熊市前，收益率曲線往往出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象
右：收益率曲線倒掛疊加高估值，市場未來1年回撤明顯變大
6.私營部門的收支平衡：原報(bào)告首發(fā)在2017年年底，當(dāng)時(shí)只有以上5個(gè)指標(biāo)。在2019年年底，高盛又出了一篇補(bǔ)充解釋，增加了第六個(gè)指標(biāo)：私營部門的收支平衡（見下圖），通過計(jì)算居民及企業(yè)的收入與支出的差額，來衡量金融過熱的風(fēng)險(xiǎn)。
這些標(biāo)不僅和熊市的發(fā)生有一定的邏輯關(guān)系，它們之間也有一定的相關(guān)性。比如失，業(yè)率率低可能導(dǎo)致通脹上升，促使央行升息，引發(fā)收益率曲線變平。
對上述各項(xiàng)指標(biāo)的歷史分位數(shù)取平均即可得到熊市風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（如下圖）：
圖9. 熊市風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)歷史數(shù)值，2017年底風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)讀數(shù)（藍(lán)線）為67%，除去估值后，讀數(shù)降為60%（灰線）
風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高，熊市發(fā)生的概率越大，此時(shí)市場若發(fā)生反彈，則更有可能是大跌前最后的狂歡，是逃生機(jī)會而不是買入機(jī)會；
風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越低，市場可能已經(jīng)接近底部，投資者可以擇機(jī)進(jìn)場。
根據(jù)歷史回測，文中作者將指數(shù)的高/低閾值設(shè)為60%和40%（2019年年底的讀數(shù)為61%，處于高風(fēng)險(xiǎn)閾值區(qū)間）。
圖10. 不同讀數(shù)區(qū)間下，指數(shù)高低和市場未來漲幅/回撤
上圖進(jìn)一步說明了風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高/低，未來市場向上/下的概率越大。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大于60%時(shí)，未來一年內(nèi)的最大回撤要明顯大于40%以下的讀數(shù)；
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)低于40%時(shí)，未來一年內(nèi)最高漲幅也要明顯高于60%以上的風(fēng)險(xiǎn)水平。
回看這個(gè)高盛風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（下圖），可見其在2018年達(dá)到上輪牛市的高點(diǎn)，而美股的確在2018年表現(xiàn)不佳。
2019年，該風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)得到緩解，美股在期間也重新延續(xù)了之前十年的超長牛市。
不過，就像報(bào)告里所說的那樣，“投資者對熊市的來臨都是后知后覺的?！庇绕涫?strong>突發(fā)事件類熊市更是無法預(yù)測。
在高盛2019年12月的更新報(bào)告中，也附上了他家對美國經(jīng)濟(jì)衰退幾率的預(yù)測（下圖），認(rèn)為2020年陷入衰退的概率很低。但哪知才不到三個(gè)月就被徹底‘打臉’。
但高盛的此次被‘打臉’其實(shí)也再正常不過了。
在2019年的圣誕前夕，當(dāng)各大券商投行紛紛樂觀地高調(diào)唱多2020年的時(shí)候，有多少人能想到這場突如其來的疫情將打破大家的所有預(yù)測呢？
正是如此，那些能在冷嘲熱諷中獨(dú)立思考、堅(jiān)持‘反脆弱’投資的‘黑天鵝老司機(jī)’才更顯得彌足珍貴。
