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     美國(guó)商品期貨委員會(huì)（US Commodity Futures Trading Commission，簡(jiǎn)稱CFTC）是美國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，逢周五美東時(shí)間15：30發(fā)布（遇節(jié)日會(huì)順延至下一個(gè)交易日）交易員持倉(cāng)報(bào)告（The Commitments of Traders，簡(jiǎn)稱COT），數(shù)據(jù)截至當(dāng)周二，該系列報(bào)告涵蓋NYMEX、COMEX、ICE、CBOT等多個(gè)交易所交易的期貨、期權(quán)、互換等衍生品，其中數(shù)據(jù)是由市場(chǎng)參與者提交，或從數(shù)據(jù)供應(yīng)商處收集取得。

圖1 CFTC報(bào)告發(fā)布時(shí)間

資料來(lái)源：CFTC官網(wǎng)

CFTC報(bào)告共分為四個(gè)類型：Legacy（舊版報(bào)告），Supplemental（補(bǔ)充報(bào)告），Disaggregated（分類報(bào)告）和Traders in Financial Futures（金融期貨交易員報(bào)告），一般我們分析商品市場(chǎng)最常關(guān)注的是分類報(bào)告，補(bǔ)充報(bào)告則是13種農(nóng)產(chǎn)品的頭寸。

舊版報(bào)告（Legacy）將交易員持倉(cāng)分為可報(bào)告持倉(cāng)（Reportable Positions）和不可報(bào)告持倉(cāng)（Nonreportable Positions），前者又分為商業(yè)（Commercial）和非商業(yè)（Non-Commercial）持倉(cāng)。商業(yè)持倉(cāng)是商業(yè)性實(shí)體為其商業(yè)活動(dòng)所持有的頭寸，通常是用期貨或期權(quán)套保。非商業(yè)持倉(cāng)通常被視作投機(jī)者，當(dāng)中包含對(duì)沖基金等資產(chǎn)管理公司。不可報(bào)告持倉(cāng)總額=未平倉(cāng)頭寸總額-可報(bào)告持倉(cāng)，是小散戶持有的未達(dá)到最小可報(bào)告數(shù)量的頭寸，多數(shù)也是以投機(jī)為主。

分類報(bào)告中將可報(bào)告持倉(cāng)按其用途和持有者業(yè)務(wù)分為四種，分別為生產(chǎn)者/商人/加工者/用戶（Producer/Merchant/ Processor/User），掉期商（Swap Dealers），管理基金（Managed Money）和其他可報(bào)告（Other Reportables）。前兩者相當(dāng)于對(duì)舊版商業(yè)頭寸的細(xì)分，后兩者是非商業(yè)頭寸的細(xì)分。需要注意的是，實(shí)際操作中交易者歸屬類別是根據(jù)其在CFTC 40號(hào)表格中自行報(bào)告的主要業(yè)務(wù)目的而決定，并且通常其所有頭寸都將歸為其類別，無(wú)論該頭寸現(xiàn)實(shí)中具體用途如何，特殊情況需具體判斷分類。

按照CFTC官方給出的定義（參考官網(wǎng)COT分類說(shuō)明），“生產(chǎn)者/商人/加工者/用戶”是主要從事實(shí)物商品的生產(chǎn)、加工、包裝或處理，并使用期貨市場(chǎng)來(lái)管理或?qū)_與這些活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體?！暗羝诮灰咨獭笔侵饕獜氖律唐返羝诮灰撞⑹褂闷谪浭袌?chǎng)來(lái)管理或?qū)_相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，多為投機(jī)交易者。管理基金是交易員代表客戶從事管理和進(jìn)行的有組織的期貨交易，其中“資金經(jīng)理”指注冊(cè)商品交易顧問（CTA）、注冊(cè)商品池運(yùn)營(yíng)商（CPO）或CFTC確定的未注冊(cè)資金。而不屬于上述三類的均列入“其他可報(bào)告”。

持倉(cāng)報(bào)告中“期貨”（Futures Only）和“期貨和期權(quán)”（Futures and Options）分開，除非特別說(shuō)明，《線索Clues》引用的數(shù)據(jù)是COT系列報(bào)告中僅期貨部分，即不含期權(quán)等其它衍生品。這也是主流財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)提供應(yīng)商常用的報(bào)告口徑。

但隨著期權(quán)市場(chǎng)不斷發(fā)展，近年期權(quán)持倉(cāng)在總持倉(cāng)中的比例有所上升，且其重要性也在不斷增加。因期權(quán)常需要以期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖，期權(quán)持倉(cāng)也與期貨持倉(cāng)量有一定關(guān)聯(lián)，對(duì)期貨對(duì)價(jià)格逐漸有了一定影響力，期權(quán)持倉(cāng)量也越發(fā)值得關(guān)注。

圖2 WTI期貨持倉(cāng)量和期權(quán)持倉(cāng)量

資料來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院

以4月28日當(dāng)周期貨分類持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例，報(bào)告中會(huì)公布多頭、空頭以及套利（以套利為目的，同時(shí)持有多頭和空頭頭寸），各項(xiàng)絕對(duì)值、相對(duì)于前值的變動(dòng)量，以及各類交易商持倉(cāng)占比。

圖3 CFTC原油期貨持倉(cāng)分類報(bào)告

資料來(lái)源：CFTC官網(wǎng)

一般解讀報(bào)告看數(shù)字及其變動(dòng)量，也有交易員將商業(yè)頭寸與投機(jī)頭寸轉(zhuǎn)化為持倉(cāng)比例指標(biāo)（COT指數(shù)）。當(dāng)COT指數(shù)上升超過(guò)90%，認(rèn)為商業(yè)交易者處于極端看多狀態(tài)，代表買進(jìn)信號(hào)；而當(dāng)COT指數(shù)下降低于10%，認(rèn)為商業(yè)交易者處于極端看空狀態(tài)，代表賣出信號(hào)。

（1）看總量

從總量上來(lái)看，長(zhǎng)期內(nèi)總持倉(cāng)量增長(zhǎng)是市場(chǎng)擴(kuò)張發(fā)展的趨勢(shì)所致，在長(zhǎng)周期內(nèi)觀察持倉(cāng)量對(duì)預(yù)測(cè)價(jià)格走向幫助不大，但短期內(nèi)總持倉(cāng)量反映行情大小和投資熱情高低。

當(dāng)基本面或宏觀面發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，價(jià)格變動(dòng)較為緩慢和持久，而短期由消息面或黑天鵝事件等突發(fā)因素引起的脈沖式波動(dòng)則劇烈快速，且階段性比較明顯，這類行情即可以由總持倉(cāng)量體現(xiàn)。因?yàn)闊o(wú)論漲跌都需要有成交來(lái)實(shí)現(xiàn)，持倉(cāng)增長(zhǎng)是多空矛盾加大的體現(xiàn)，所以不管是向上還是向下的波動(dòng)，在行情開始都會(huì)呈現(xiàn)總持倉(cāng)量加速增長(zhǎng)的現(xiàn)象，反之持倉(cāng)量開始下降，則通常暗示行情已走進(jìn)尾聲。許多極端行情有極強(qiáng)的資金和情緒因素影響，而不完全受基本面變化推動(dòng)，這種時(shí)候觀測(cè)持倉(cāng)量能更好的解釋價(jià)格變動(dòng)原因。

（2）商業(yè)和非商業(yè)頭寸

舊版報(bào)告中的商業(yè)和非商業(yè)之間，持倉(cāng)特點(diǎn)有較大差異。“非商業(yè)持倉(cāng)”一般認(rèn)為是基金等投機(jī)性持倉(cāng)，對(duì)行情也有一定的推動(dòng)作用。因?yàn)榛鹨欢ǔ潭壬夏艽硎袌?chǎng)當(dāng)前的投資偏好，或?qū)狳c(diǎn)消息作出快速反應(yīng)，容易加劇市場(chǎng)波動(dòng)。這也與原油獨(dú)特的金融屬性有關(guān)，而農(nóng)產(chǎn)品等商品屬性為主的品種則和商業(yè)頭寸數(shù)量關(guān)系更為緊密。

但與前文所述情況又有所區(qū)別，在基本面發(fā)生較大變動(dòng)的時(shí)候，非商業(yè)頭寸的影響能力十分有限。價(jià)格最本質(zhì)的決定因素還是供給和需求，即便短期發(fā)生一定波動(dòng)，在中長(zhǎng)期來(lái)看還是圍繞基本面所決定的價(jià)格水平，因此也不能將目光局限于投機(jī)力量的變化，而應(yīng)該結(jié)合基本面情況來(lái)判斷。

（3）凈頭寸

更進(jìn)一步地，我們分析報(bào)告數(shù)據(jù)投資者一般更關(guān)心可報(bào)告持倉(cāng)中的非商業(yè)持倉(cāng)中的凈頭寸（Net Positions），即由非商業(yè)持倉(cāng)中的多倉(cāng)（Long）減去空倉(cāng)（Short）得到，投資者關(guān)心該值的周度變化。如果將這些數(shù)據(jù)拉到更長(zhǎng)時(shí)間窗口去考察，也可以在一定程度識(shí)別出該品種投機(jī)力量的變化趨勢(shì)。

凈持倉(cāng)變動(dòng)的極端值（超過(guò)歷史水平或其季節(jié)性水平）更能反應(yīng)市場(chǎng)變化，也可能對(duì)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生直接影響。在考察絕對(duì)值的同時(shí)，也可以計(jì)算變動(dòng)比例（變動(dòng)量/上期絕對(duì)量），可以更直觀看出變動(dòng)幅度。

值得注意的是增變減（即凈多頭本期變?yōu)閮艨疹^）或減變?cè)龅那闆r，增或減形成的趨勢(shì)性變化，以及轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)等極端數(shù)字或反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這種情況往往表示市場(chǎng)出現(xiàn)新的影響因素，原有邏輯需要隨之調(diào)整，甚至新的邏輯出現(xiàn)。此時(shí)凈頭寸具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，可以看出市場(chǎng)多數(shù)投資者的看多或看空情況，并帶動(dòng)價(jià)格同方向發(fā)生變動(dòng)。

圖4  基金凈持倉(cāng)與WTI結(jié)算價(jià)

資料來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院

凈持倉(cāng)量常用于跟蹤和解釋過(guò)去，用來(lái)推測(cè)未來(lái)價(jià)格走向則不那么準(zhǔn)確。例如市場(chǎng)眾多報(bào)告對(duì)于凈持倉(cāng)歷史新高一般有兩種解讀，一是投機(jī)者持續(xù)看好，未來(lái)價(jià)格仍會(huì)維持趨勢(shì)；二是倉(cāng)位過(guò)高，投機(jī)者可能減倉(cāng)，注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。然而稍作思考就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從同一個(gè)數(shù)據(jù)得出的這兩種解讀都是不可取的，研究者均是先有結(jié)論，再有傾向性地去解讀數(shù)據(jù)，完全無(wú)視數(shù)據(jù)的客觀性。

（4）多空拆分看

除了計(jì)算凈頭寸以外，對(duì)于多頭和空頭頭寸同樣需要拆分來(lái)看。

因持倉(cāng)目的差異，不同類別的交易商頭寸特征也不同，如商業(yè)性持倉(cāng)因多數(shù)以套保和對(duì)沖為目的，交易商有現(xiàn)貨背景，其持倉(cāng)空頭較多。這種時(shí)候多空持倉(cāng)是由角色和目的而決定，不具有投機(jī)性，對(duì)比不同類別投資者持倉(cāng)多空數(shù)量沒有價(jià)值。但由于不同類別投資者所處位置和預(yù)測(cè)視角不同，其對(duì)市場(chǎng)的判斷也會(huì)有差異，如商業(yè)投資者對(duì)于實(shí)際產(chǎn)業(yè)情況更加了解，而投機(jī)資金則更能把握突發(fā)事件帶來(lái)的行情，因此表現(xiàn)在分類的持倉(cāng)量上可能也會(huì)有分歧。

并且在關(guān)注到價(jià)格和凈頭寸變動(dòng)方向之余，我們還應(yīng)分析凈頭寸變動(dòng)的內(nèi)在原因。凈頭寸的變化并不能簡(jiǎn)單概括為多空力量相對(duì)變化，可能是由多頭或空頭頭寸單方面變動(dòng)引起，也可能是雙向同方向變動(dòng)，甚至相反方向變化，從凈頭寸數(shù)字則無(wú)法看出。這時(shí)將多空拆分開來(lái)，可以看到究竟是由哪部分資金主導(dǎo)的價(jià)格變化，市場(chǎng)中長(zhǎng)期行情走向是由持倉(cāng)量增加來(lái)推動(dòng)，如果是多頭撤出帶動(dòng)價(jià)格下跌，或空頭撤出帶動(dòng)價(jià)格上漲，則持續(xù)性不強(qiáng)，反而說(shuō)明行情已經(jīng)快結(jié)束。

1. 總持倉(cāng)量可反映行情周期

2. 商業(yè)頭寸和非商業(yè)投機(jī)頭寸數(shù)據(jù)需兼顧

3. 關(guān)注凈頭寸變化，但也需多空拆開看

總結(jié)來(lái)看，持倉(cāng)報(bào)告提供的數(shù)字具有一定參考價(jià)值，可以觀測(cè)整個(gè)市場(chǎng)以及不同類型投資者的布局情況，但該數(shù)據(jù)第一是滯后的，第二是由各種因素導(dǎo)致的持倉(cāng)結(jié)果，僅是表面的體現(xiàn)，因此用增減來(lái)簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)價(jià)格是不合適的。其背后真正的邏輯需要從各個(gè)方面綜合考量，不能局限于某幾個(gè)數(shù)字或指標(biāo)的變化，也不能僅著眼于持倉(cāng)量，要結(jié)合基本面、宏觀面甚至各類消息，多方面地分析才能更好把握市場(chǎng)的走向。

陳心儀

中糧期貨研究院 原油研究員

張崢

中糧期貨研究院 原油資深研究員

投資咨詢資格證號(hào)：Z0014717

1.本策略觀點(diǎn)系研究員依據(jù)掌握的資料做出，因條件所限實(shí)際結(jié)果可能有很大不同。請(qǐng)投資者務(wù)必獨(dú)立進(jìn)行交易決策。公司不對(duì)交易結(jié)果做任何保證。

2. 市場(chǎng)具有不確定性，過(guò)往策略觀點(diǎn)的吻合并不保證當(dāng)前策略觀點(diǎn)的正確。公司及其他研究員可能發(fā)表與本策略觀點(diǎn)不同的意見。

3.在法律范圍內(nèi)，公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)就涉及的品種進(jìn)行交易，或可能為其他公司交易提供服務(wù)。