作者: Hilary Till - 摩根大通大宗商品中心（JPMCC）的索利希學(xué)者 & AdilaMchich 芝商所能源市場研究與產(chǎn)品開發(fā)總監(jiān)
多年來，石油和天然氣市場在供需平衡的推動下，經(jīng)歷了巨大的波動周期。需求或供給為價(jià)格帶來不同程度和不同性質(zhì)的沖擊，這些都決定了價(jià)格波動的軌跡。然而，新冠疫情大爆發(fā)創(chuàng)造了一種新的范式，結(jié)合前所未有的需求坍塌和供應(yīng)沖擊波，在整個能源生態(tài)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)中回蕩。
毫無疑問，這場全球健康危機(jī)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其影響石油和天然氣市場。這些發(fā)展可能會激發(fā)新趨勢，同時加速現(xiàn)有趨勢的走向。人們自然好奇這些發(fā)展對掛鉤油價(jià)的天然氣合約會帶來什么影響，事實(shí)上，市場在疫情前就已經(jīng)對這些合約興致缺缺了。與油價(jià)掛鉤的定價(jià)機(jī)制面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)是什么？從長遠(yuǎn)來看，這種機(jī)制能持續(xù)存在嗎？
從廣義上講，無論是通過管道輸送還是通過液化天然氣（LNG）運(yùn)輸，天然氣有三種主要的定價(jià)機(jī)制：（1）樞紐定價(jià)，也稱為氣對氣競爭定價(jià)（“GOG”）或市場定價(jià)，完全基于天然氣的需求和供應(yīng)，進(jìn)行競爭性定價(jià)；（2）與油價(jià)掛鉤定價(jià)，有時也被稱為油價(jià)聯(lián)動（“OPE”），使用原油或其他成品油的價(jià)格對天然氣進(jìn)行定價(jià)；（3）政府管制的價(jià)格。
多年以來，天然氣行業(yè)一直使用與油價(jià)掛鉤的長期合約，為期通常是20到25年。但與油價(jià)掛鉤的定價(jià)機(jī)制正失去經(jīng)濟(jì)吸引力，尤其是在天然氣供給過剩的情況下，陸續(xù)出現(xiàn)其他對買家更有利的新安排(Grigas, 2018)。
圖1和圖2說明了越來越多國家放棄與油價(jià)掛鉤的定價(jià)機(jī)制，轉(zhuǎn)而采用氣對氣競爭定價(jià)。從2005年到2019年最新公布的數(shù)據(jù)來看，氣對氣競爭定價(jià)在液化天然氣進(jìn)口市場中的市場份額大幅上升，而與油價(jià)掛鉤的份額持續(xù)下滑。
資料來源：國際天然氣聯(lián)盟（IGU）發(fā)布的2020年全球天然氣定價(jià)機(jī)制調(diào)查報(bào)告
資料來源：國際天然氣聯(lián)盟（IGU）發(fā)布的2020年全球天然氣定價(jià)機(jī)制調(diào)查報(bào)告
因?yàn)楸泵?、歐洲和東亞的天然氣定價(jià)機(jī)制不同，天然氣和原油價(jià)格的聯(lián)動關(guān)系在全球市場并不一致，所以應(yīng)在區(qū)域背景下進(jìn)行分析。受監(jiān)管環(huán)境、合約結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等各種因素的影響，歷史上每個區(qū)域市場都遵循不同的演化路徑，并獨(dú)立于其他市場而發(fā)展。隨后，每個區(qū)域市場都建立了自己獨(dú)特的屬性和特點(diǎn)。也就是說，這些區(qū)域市場的關(guān)聯(lián)性正在加強(qiáng)（Grigas，2018）。
北美的天然氣市場完全依賴樞紐定價(jià)或氣對氣競爭定價(jià)機(jī)制，而在另一端的東亞天然氣市場定價(jià)仍與油價(jià)密切相關(guān)。Corbeau（2017）指出，“創(chuàng)建一個透明和流動的樞紐……可能需要十年時間?！泵绹慕?jīng)驗(yàn)最能代表以樞紐為基礎(chǔ)的市場結(jié)構(gòu)。從本質(zhì)上講，美國在經(jīng)歷了放松管制和市場自由化的重大里程碑之后，已經(jīng)成為全球最成熟、競爭最激烈和完全自由化的天然氣市場，當(dāng)中需要花15年時間來逐步改變政策（Till, 2018）。美國天然氣市場將亨利港天然氣期貨作為所有地點(diǎn)的基準(zhǔn)，以貼水或基差的形式來考慮區(qū)域市場狀況、運(yùn)輸成本和各地點(diǎn)之間的傳輸能力。
歐洲的情況可以看作是一幅馬賽克畫，與油價(jià)掛鉤到樞紐定價(jià)這個過渡期因區(qū)域而異。例如，西北歐擁有最先進(jìn)的樞紐，其次是中歐。而南歐還處于樞紐定價(jià)的萌芽階段。
在天然氣和石油之間，區(qū)分兩者的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和合約聯(lián)系很重要。與油價(jià)掛鉤是明確地嵌入到合約的一種契約聯(lián)系，而經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是指兩種燃料之間基于供求因素的直接關(guān)系。例如，美國天然氣價(jià)格是由天然氣需求和供給的平衡來確定的，而沒有明確提及石油，盡管從長遠(yuǎn)來看，由于天然氣和石油通過替代效應(yīng)和資源競爭而相互聯(lián)系，它們的價(jià)格是同步變化的（Mchich，2018）。這種價(jià)格關(guān)系在2008年之后出現(xiàn)拐點(diǎn)，自那以后，隨著頁巖區(qū)塊開采的原油產(chǎn)量過剩，重新定義了兩種燃料的相對供給結(jié)構(gòu)，因此天然氣和原油已經(jīng)脫鉤。
在亞洲市場，將天然氣價(jià)格與石油相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格掛鉤可以追溯到1960年代，當(dāng)時日本頒布環(huán)境法規(guī)，并開始向發(fā)電企業(yè)提供財(cái)政援助，鼓勵它們改用液化天然氣或者天然氣，取代燃燒原油和煤炭。此外，歐洲大陸?yīng)毩⒉扇×祟愃频膽?zhàn)略，以促進(jìn)從石油產(chǎn)品轉(zhuǎn)向天然氣。這種合約聯(lián)系是建立在假設(shè)基礎(chǔ)上，也就是石油和天然氣在能源生產(chǎn)和工業(yè)工廠兩方面是非常接近的燃料替代品。從本質(zhì)上講，這使得它們的相對價(jià)值除了等于運(yùn)輸和生產(chǎn)相關(guān)的任何成本外，還等于內(nèi)在熱含量的差異。從歷史上看，它們的相對價(jià)值使兩種燃料價(jià)格不會出現(xiàn)明顯的偏離。然而，因?yàn)槭筒辉偈且环N發(fā)電燃料，而更多是一種運(yùn)輸燃料，并且受到地緣政治事件的嚴(yán)重影響，所以這一假設(shè)不再成立。關(guān)于后面一個因素，Putnam和Norland（2020）在今年春天全球健康危機(jī)來襲之前，概括了原油特有的合理混亂情景。與原油相比，天然氣現(xiàn)在是包括商業(yè)、工業(yè)、住宅和發(fā)電等多個固定部門的實(shí)際燃料。
數(shù)據(jù)來源于芝商所
注：HH代表美國亨利港天然氣價(jià)格；TTF：所有權(quán)轉(zhuǎn)讓中心（荷蘭）；NBP：國家平衡點(diǎn)（英國）；CSPI：煤炭轉(zhuǎn)換價(jià)格指數(shù)（歐洲）；和JKM：普氏日韓指數(shù)。MmBtu代表100萬英制熱量單位。
液化天然氣（LNG）傳統(tǒng)上依賴與油價(jià)掛鉤的長期合約，以確保供應(yīng)和資本密集型項(xiàng)目的融資。Corbeau（2017）補(bǔ)充道：“買方的長期承諾被視為項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵，因?yàn)殂y行將這些要素視為項(xiàng)目融資的重要組成部分。”在亞洲市場，進(jìn)口液化天然氣（LNG）歷來都是根據(jù)日本進(jìn)口原油加權(quán)平均價(jià)格來定價(jià)，即日本原油清關(guān)價(jià)格（JCC）。日本原油清關(guān)價(jià)格通常比布倫特油價(jià)晚一個月出來。延遲的持續(xù)時間變化取決于協(xié)商的合約條款。有些合約可以根據(jù)一年到五年期的日本原油清關(guān)價(jià)的平均價(jià)進(jìn)行定價(jià)。這種定價(jià)方式通常以現(xiàn)貨交易作為補(bǔ)充，以平衡進(jìn)口商在市場上的地位?，F(xiàn)貨交易通常采用氣對氣競爭定價(jià)（以普氏日韓指數(shù)或亨利港為基準(zhǔn)）。布倫特原油平均價(jià)背后的基本原理是消除石油市場固有的任何暴漲或價(jià)格沖擊。
與油價(jià)掛鉤的定價(jià)機(jī)制一直受到批評，因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)性缺陷阻礙了液化天然氣（LNG）的全面商品化。最近，新冠疫情大爆發(fā)對能源價(jià)格產(chǎn)生的巨大影響似乎加劇了這些缺陷，并放大了市場的低效率。
這種定價(jià)體系可能會在天然氣（通過船或管道）運(yùn)輸時，造成當(dāng)前市場價(jià)格與合約價(jià)格之間的經(jīng)濟(jì)差距。在極端動蕩的環(huán)境下，嵌入的滯后油價(jià)效應(yīng)會被明顯放大。如圖3所示，在2020年3月，由于原油市場內(nèi)在的基本面因素，讓油價(jià)遭受了嚴(yán)重的價(jià)格沖擊。然而，這一沖擊的余波將被帶到未來幾個月的天然氣定價(jià)，影響之后在不同市場條件下交付的天然氣價(jià)格。
Pirrong（2017）提供了一個恰當(dāng)?shù)臍v史對比，來了解油價(jià)聯(lián)動定價(jià)方法的問題有多嚴(yán)重：
與油價(jià)掛鉤的定價(jià)機(jī)制的一個重大風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)失調(diào)。根據(jù)價(jià)格沖擊的方向，這可能會損害買賣雙方在商業(yè)交易中的利潤。業(yè)界傳統(tǒng)上依賴被稱為“價(jià)格審查條款”或“價(jià)格調(diào)控器”的合約條款，如果市場條件發(fā)生變化，且合約價(jià)格不能充分反映當(dāng)前的供需動態(tài)，則允許雙方進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。由于這些條款沒有標(biāo)準(zhǔn)的語言，雙方必須就可能引發(fā)此類規(guī)定的要素和情況進(jìn)行談判并達(dá)成協(xié)議。根據(jù)Christie和Ogut（2017）所說，強(qiáng)制執(zhí)行價(jià)格審查條款并非易事，因?yàn)楫?dāng)事人對這些條款有不同的解釋，而這些解釋隨后可能成為辯論的理據(jù)，最終往往會以仲裁或訴訟告終。
可以說，隨著石油和天然氣價(jià)格繼續(xù)脫鉤，與油價(jià)掛鉤的合約已經(jīng)失去了意義。新冠疫情進(jìn)一步證明，這種定價(jià)機(jī)制已經(jīng)不合時宜，阻礙市場競爭和拉低效率。
【訂閱】 天然氣市場周報(bào) 逢周四推送
