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     股指期貨箭在弦上、呼之欲出。據(jù)相關報告統(tǒng)計，各國的股指期貨推出初期是其價格最不穩(wěn)定的階段，價格出現(xiàn)偏離的機率較高，成功實現(xiàn)期現(xiàn)套利的可能性也較大。而由于完全構(gòu)建股指現(xiàn)貨的可能很小，所以股指期貨套利過程中一個重要的問題就是要構(gòu)建一個合理的套利資產(chǎn)組合，也就是對股指現(xiàn)貨進行模擬。
     本文將介紹和評價現(xiàn)有的幾種股指現(xiàn)貨模擬方法及其優(yōu)劣和適用度，然后提出用ETF基金組合對滬深300指數(shù)進行動態(tài)模擬的策略，以期為投資者在未來能夠合理準確地利用指數(shù)期貨工具提供一定的理論參考。
      一、現(xiàn)貨模擬策略概覽與優(yōu)劣比較
      對于股指現(xiàn)貨進行模擬主要有三種方法：完全/抽樣模擬法、指數(shù)基金法、ETF基金模擬法。選擇一個恰當?shù)哪M方法對于投資者實施期現(xiàn)套利是至關重要的。通常，對于模擬方法優(yōu)劣檢驗的指標有擬和度（即與現(xiàn)貨的相關程度）、流動性（即變現(xiàn)轉(zhuǎn)手容易程度）、操作難度、成本等。
     1.完全/抽樣模擬法
      構(gòu)建現(xiàn)貨最直觀的方式是以標的指數(shù)所包含的成分股為基礎，建立能反映股指變化的投資組合，一般有以下兩種復制方式：
     完全復制法：購買標的指數(shù)中的所有成分股票，并且按照每種成分股票在標的指數(shù)中的權(quán)重確定購買的比例，以構(gòu)建指數(shù)組合，從而達到復制指數(shù)的目的。這是最原始、最繁雜的方法。這種方法最大的優(yōu)勢就是準確的擬和度，因為完全覆蓋，其與滬深300指數(shù)基本可以完全替代。但其弱點也很明顯：需要對指數(shù)成分股以及成分股權(quán)重的變動做精確跟蹤；由于股票指數(shù)的成分股數(shù)量比較多，即使選取的都是流動性較高的股票，但在同一時間買進或賣出幾十上百只股票，其難度相對較高。因此以完全復制法構(gòu)建指數(shù)現(xiàn)貨的建倉成本和維護成本都較高。
     抽樣復制法：一是分層抽樣法，也叫兩階段優(yōu)選法。先根據(jù)一定標準選出樣本股票，再通過最優(yōu)化算法得到跟蹤誤差最小的權(quán)重優(yōu)化配置，保證較小的調(diào)整頻率和跟蹤成本。二是優(yōu)化抽樣法，其與分層抽樣法的本質(zhì)區(qū)別在于無需獨立抽樣，直接通過最優(yōu)化算法確定成分股品種和權(quán)重。應用抽樣復制法較完全模擬法降低了建倉成本和維護成本，但存在一定的操作難度，特別是對于成分股及其權(quán)重的選擇中存在的不確定因素較多，不一定能夠保證所選股在所有成分股中占權(quán)重大、經(jīng)營狀況持續(xù)看好、股價不易受操控。
     2.指數(shù)基金模擬法
     使用股指期貨標的指數(shù)基金是最簡單的一種股指現(xiàn)貨模擬方法。它使投資者避免了對指數(shù)成分股組合直接進行買賣交易，而將現(xiàn)貨的模擬環(huán)節(jié)交由基金管理公司來執(zhí)行，同時具有交易成本低、擬和度高的特點。但是，這種方法也存在相當程度的缺陷。首先，在業(yè)績衡量方面，我國現(xiàn)有的兩只滬深300指數(shù)基金的業(yè)績衡量標準是為95%的滬深300指數(shù)收益率加5%的銀行同業(yè)存款收益率，并非100%跟蹤。其次，在市場容量和流動性方面，由于股指期貨標的指數(shù)基金的規(guī)模和份額限制（見表1），使其不適于進行短期或大規(guī)模資金的期現(xiàn)套利活動。再次，在結(jié)算風險方面，LOF基金的交割方式為T+2，這無疑會在較大程度上影響期現(xiàn)套利的效率。
     表1  目前滬深300指數(shù)基金概況表

     3.ETF基金模擬法
     ETF即交易型開放式指數(shù)基金(Exchange Traded Fund)，屬于開放式基金的一種特殊類型，卻綜合了封閉式基金和開放式基金的優(yōu)點：投資者既可以在二級市場買賣ETF份額，又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份額。這就使得ETF基金相對于LOF及普通基金具有交易成本低、交易方便，交易效率高等特點。而且，因為ETF采用的是完全被動的指數(shù)化投資策略，管理費較低，操作透明度較高，可以讓投資者以較低的成本投資于一籃子標的指數(shù)成分股，這也同時避免了只對個股抽樣擬和容易受操縱的缺陷。
      表2  我國目前ETF基金概況表

     資料來源：中國基金網(wǎng)（報告期為2007年8月24日）
     總的看來，指數(shù)標的基金雖然操作簡單、擬和度較高，但流動性欠缺、成本也不低、結(jié)算還存在時滯；完全復制雖然擬和度較高，但成本極高，實施困難；抽樣復制雖然易于操作、成本較完全復制低，但對投資者的研究能力和相關經(jīng)驗要求較高，且模擬結(jié)果受外在因素影響的可能性較大。相比之下，采用ETF基金來模擬滬深300股指現(xiàn)貨擬和度較高，操作簡單，成本又低，不失為一種較好的方法。然而，因為滬深兩地交易所分割的原因，目前，除了香港在近期剛剛掛牌上市的標智中國滬深300指數(shù)ETF，內(nèi)陸尚沒有基金公司推出與滬深300對應的ETF產(chǎn)品，而主要有與之關系較為密切的表2所示的50ETF、180ETF、深圳100ETF、紅利ETF四只ETF產(chǎn)品（中小板ETF因與滬深300指數(shù)交叉覆蓋面小，應用意義不大，在此不做重點討論）。因此，如何選擇現(xiàn)有的ETF基金進行股指現(xiàn)貨模擬，成為需要集中討論研究的問題。
     二、用ETF基金模擬滬深300指數(shù)的實證研究
     1.各ETF基金模擬滬深300指數(shù)的適用度
     圖1是四只基金與滬深300指數(shù)的相關系數(shù)，可以看到，與滬深300指數(shù)都具有很高的相關度，從大到小依次為180ETF、深100ETF、50ETF、紅利ETF。圖2則是四只基金的日均交易額，可以看到其流動性從高到低依次為：50ETF、紅利ETF、深100ETF、180ETF。鑒于四只基金各方面指標優(yōu)劣各異，可以考慮通過選擇這四只ETF的組合模擬和成滬深300指數(shù)。
      圖1  各ETF基金與滬深300相關系數(shù)（報告期為2007年1月18日—2007年8月22日）

      圖2  從各ETF基金的日均成交額反映的流動性（單位：億元）（報告期為2007年1月18日—2007年8月22日）

      2．ETF基金組合對滬深300指數(shù)的回歸模擬及實證檢驗
      筆者以Eviews統(tǒng)計軟件選擇4為滯后期對樣本期為2007年1月18日到2007年7月18日之間的滬深300指數(shù)和四種指數(shù)基金單位價格折算指數(shù)進行單位根檢驗，結(jié)果顯示它們都是一階單整的。由于我們要研究的只是變量間的模擬策略而非實際關系，所以不必擔心偽回歸、自相關等問題的存在，可以應用OLS（最小二乘法）對其回歸分析。設我們選用所有變量，得到回歸方程如下：

     注：其中HS為滬深300股指，F(xiàn)F為ETF基金組合模擬結(jié)果。
     當然，在實踐中，投資者完全不必將這四只ETF基金都納入模擬組合，而可以根據(jù)實際情況（如各ETF基金在不同時期的流動性等因素的變化）適當調(diào)整，對選取其中的一只或幾只進行擬和，也可以得到相似結(jié)果。
     三、結(jié)論與評價
     通過針對股指期貨定價與套利策略的理論分析與實證分析，我們得出以下幾點結(jié)論：
     1.對于即將上市的滬深300股指期貨的現(xiàn)貨模擬方式而言，各種模擬方法優(yōu)劣各異?？偟膩砜?，完全復制雖然擬和度較高，但成本極高，實施困難；抽樣復制雖然易于操作、成本較完全復制低，但對投資者的研究能力和相關經(jīng)驗要求較高，且擬和度很難達到理想水平；指數(shù)標的基金操作最簡單、擬和度較高，但流動性欠缺，成本也較高。因而，綜合考慮擬和度、流動性和操作復雜程度各方面因素，本文認為ETF基金組合是目前模擬股指現(xiàn)貨的最優(yōu)選擇。
     2.由于現(xiàn)有的與滬深300指數(shù)關系較為密切的四種ETF基金的各個指標優(yōu)劣各異，因此，綜合每種ETF基金的相對優(yōu)勢的較優(yōu)選擇是將它們?nèi)考{入模擬變量的選擇范圍內(nèi)，用它們折算指數(shù)的權(quán)重組合來模擬滬深300指數(shù)。
     3.在應用ETF基金組合進行現(xiàn)貨模擬時，我們可以通過動態(tài)的擬和分析運算幾種ETF基金在組合中的比例和權(quán)重的選擇。這種“動態(tài)”的意義是雙重的，既指時間上的動態(tài)性，也指選擇擬和基金變量的動態(tài)性。