圓通速遞當(dāng)前估值較低，源自于市場對其盈利波動性的趨勢外推。隨著公司Q3盈利改善的確認(rèn)與增長的持續(xù)，我們預(yù)計當(dāng)下是圓通速遞估值修復(fù)新周期的起點。
來源/鄭武看交運
作者/皇甫曉晗、鄭武
01
過去：遭遇逆境，砥礪前行
圓通速遞業(yè)務(wù)量現(xiàn)處于行業(yè)第三，資產(chǎn)實力雄厚。近三年，圓通增長的道路遭遇逆境，經(jīng)歷了一些波動。 波動來自網(wǎng)絡(luò)、成本、管理三方面的原因。 正是由于增長的波動性較高，圓通速遞的估值距行業(yè)前兩名存在顯著差異。
2017年以來，圓通速遞業(yè)務(wù)量增速經(jīng)歷了兩次波動。第一次波動出現(xiàn)在2017年，圓通業(yè)務(wù)量增速曾低于行業(yè)增速，下降幅度較大，持續(xù)一年時間；第二次波動出現(xiàn)在2019年二季度，圓通正處于2018年以來的增速修復(fù)過程中，這次波動幅度較小，業(yè)務(wù)量增速仍高于行業(yè)增速，持續(xù)時間縮短為一個季度。
相比之下，快遞行業(yè)第一、二名龍頭企業(yè)中通與韻達(dá)過去三年的業(yè)務(wù)量增速更為穩(wěn)定，持續(xù)顯著高于行業(yè)增速。
圓通速遞過去三年的兩次波動主要原因來自三方面： 1. 加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性問題；2. 成本精細(xì)化管理理念問題；3. 職業(yè)經(jīng)理人制度探索周期。
加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性問題
2017年初，圓通北京花園橋等網(wǎng)點陸續(xù)被報道快件積壓、加盟商跑路的問題。加盟網(wǎng)絡(luò)個別網(wǎng)點出現(xiàn)問題，經(jīng)媒體的報道，影響了網(wǎng)絡(luò)整體的穩(wěn)定性印象，對圓通速遞整體的獲客產(chǎn)生了負(fù)面影響。 2017年公司業(yè)務(wù)量增速從2016年的47%降至14%。
成本精細(xì)化管理理念問題
網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性的問題源自于網(wǎng)點生存壓力，而網(wǎng)點的生存能力又受到公司總部提供的基礎(chǔ)設(shè)施及成本控制能力的影響。
2017年，快遞行業(yè)增速從2016年的51%降至28%。行業(yè)增速的下行對快遞企業(yè)的精細(xì)化管理能力提出了更高的要求。 圓通速遞在2016年上市后，積極探索多元化發(fā)展，在主業(yè)上忽視了精細(xì)化管理能力的建設(shè)。在2017年的競爭中，公司成本劣勢凸顯，給加盟商帶來了較大的經(jīng)營壓力。
職業(yè)經(jīng)理人制度探索周期
2016年上市后，圓通速遞率先開啟職業(yè)經(jīng)理人制度探索，公司先后從UPS、順豐、中外運、德邦等公司引進(jìn)高管，嘗試建立職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊。但加盟制快遞作為一種中國快遞行業(yè)特有的模式創(chuàng)新，具有獨特的組織制度和文化特征。
來自于直營制快遞企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人與加盟制生態(tài)文化需要一定的磨合周期。在這個過程中，高管的更替與政策的變化，加大了公司業(yè)務(wù)量增速的波動性。
以2019年上半年數(shù)據(jù)來比較，圓通速遞業(yè)務(wù)量較第二名韻達(dá)低11%，較第一名中通低29%；扣非利潤較韻達(dá)低30%，較中通低65%；但市值較韻達(dá)低52%，較中通低70%。 圓通速遞作為行業(yè)第三名，與行業(yè)前兩名的基本面差異小于估值差異。
估值反應(yīng)的是市場基于當(dāng)下對未來形成的預(yù)期，市場對未來的預(yù)期往往來自于對歷史規(guī)律的總結(jié)。圓通速遞過去三年增速高波動性的特征導(dǎo)致市場對其未來增速穩(wěn)定性存在懷疑，這是圓通當(dāng)下相對低估值的主要原因。
02
當(dāng)下：變革見成效，修復(fù)新起點
2017-2019年，是圓通速遞的變革期。在此期間，一方面行業(yè)增速維持在25%以上，增量博弈的外部環(huán)境為圓通的變革提供了時間窗口；另一方面，公司在遇到問題后進(jìn)行反思與學(xué)習(xí)，不斷嘗試追趕，重拾市場份額。 目前，公司在三大問題上，都獲得了顯著的成效。
結(jié)合圓通速遞三季度的基本面情況，我們認(rèn)為，未來圓通速遞的增速穩(wěn)定性或?qū)⒅鸩教嵘?，?dāng)下或是圓通速遞估值修復(fù)的新起點。
1.加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性提升
網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性實際上是各加盟商網(wǎng)絡(luò)都會面臨的問題，解決這個問題的關(guān)鍵在于如何建立一套事后處理機(jī)制，一旦個別加盟商出現(xiàn)問題，可以馬上補(bǔ)救，保持網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性。
網(wǎng)絡(luò)扁平化是提高網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性的一套可行解決方案，其原理是將加盟商層級縮減、規(guī)模劃小，由總部直接對接多數(shù)小加盟商。 行業(yè)排名靠前的中通與韻達(dá)率先開啟了網(wǎng)絡(luò)扁平化的示范，圓通自2017年起，開始進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)扁平化。截至2018年，圓通速遞加盟商數(shù)量從2016年的2593家增長至3604家。
按照單加盟商年平均業(yè)務(wù)量來計算，至2018年底，圓通速遞的單加盟商平均業(yè)務(wù)量已低于中通、韻達(dá)、申通，圓通速遞的加盟商網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為CR4中最為扁平化的網(wǎng)絡(luò)。
此外， 針對一線城市房租高、派件成本高的加盟商痛點，圓通速遞還率先建立了城配中心和建包中心。 城配中心是公司在靠近核心城市主城區(qū)建設(shè)的，兼具快件的出港操作和轉(zhuǎn)運功能，可將快件直接分揀至終端門店或業(yè)務(wù)員的城市共享操作中心。
建包中心是公司在快件集中且小件占比較高的部分區(qū)域，為解決加盟商或末端網(wǎng)點建包能力有限的難題，為輻射范圍內(nèi)加盟商或末端網(wǎng)點提供高效集約化建包服務(wù)的共享操作中心。
截至2019年上半年，圓通共有自營城配中心5個，自營及加盟建包中心43個。城配中心與建包中心的逐漸擴(kuò)張，將進(jìn)一步降低加盟商的成本壓力。
加盟制快遞的總部成本，主要來自干線運輸與轉(zhuǎn)運中心操作成本。 2017年，圓通成本未精細(xì)化管理主要體現(xiàn)三方面：1. 轉(zhuǎn)運中心自動化進(jìn)程落后；2. 運輸車輛自有率較低；3. 運營12架飛機(jī)推高了運輸成本。
針對這三個問題，圓通速遞在2017年之后分別采取了相應(yīng)變革。
1. 轉(zhuǎn)運中心自動化方面。2018年公司開始加大自動化設(shè)備投入，截至2019年上半年末，圓通共投入60套自動化分揀設(shè)備。 雖然距離行業(yè)領(lǐng)先公司109套的自動化規(guī)模尚有差異，但已實現(xiàn)了從無到有的快速推進(jìn)；
2. 運輸車輛方面。截至2019年上半年末，公司共有自有車輛1572輛。 運輸設(shè)備原值從2017年的3.1億增加至10.9億元。同時公司通過共建模式與承運商重新梳理車輛管理細(xì)節(jié)，優(yōu)化運輸成本。
3. 飛機(jī)創(chuàng)收方面。引進(jìn)飛機(jī)是圓通速遞為未來快遞差異化競爭所做的戰(zhàn)略投入。 但在當(dāng)前加盟制快遞的競爭環(huán)境下，飛機(jī)較高的運營成本對圓通的利潤形成每年約2億元左右的拖累。為了減輕飛機(jī)對成本的影響，公司一方面不再增加機(jī)隊規(guī)模，另一方面，自2018年底，開放航空對外創(chuàng)收，以減輕當(dāng)前成本壓力。
通過公司的變革措施，我們觀察到圓通速遞的成本自2017年以來持續(xù)下降，2018年成本已與韻達(dá)接近，且在2019年三季度進(jìn)一步擴(kuò)大了成本下降幅度，圓通速遞三季度單件成本幾乎與中通快遞上半年單件成本持平。
2019年4月，公司公告聘任潘水苗先生擔(dān)任公司總裁，聘任聞杭平先生擔(dān)任副總裁。公司董事長喻總不再擔(dān)任總裁。至此，公司的職業(yè)經(jīng)理人制度基本搭建完畢。
潘總曾任職于云鋒新創(chuàng)，對快遞行業(yè)有自上而下的投資經(jīng)驗；聞總曾先后擔(dān)任圓通天津分公司總經(jīng)理，華中管理區(qū)總經(jīng)理，華南管理區(qū)總經(jīng)理，浙江省區(qū)總經(jīng)理，對快遞行業(yè)有自下而上的實踐經(jīng)驗。
雖然圓通在二季度的高管變更與戰(zhàn)略調(diào)整中又一次出現(xiàn)了增速的波動，但在新任管理層的新戰(zhàn)略執(zhí)行之后，公司三季度增速便出現(xiàn)了顯著的回升。同時，在新任管理層提出的服務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先戰(zhàn)略下，圓通速遞在業(yè)務(wù)量增速回升的同時，服務(wù)質(zhì)量也顯著提升，菜鳥指數(shù)持續(xù)排名行業(yè)前三。
03
維持目標(biāo)價，重申增持
2019年三季度，公司利潤增長相較于二季度有顯著恢復(fù)，符合我們預(yù)期。但2019年，公司子公司圓通速遞國際受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，利潤貢獻(xiàn)下降，且公司可轉(zhuǎn)債到目前為止轉(zhuǎn)股數(shù)量較少，增加了財務(wù)成本。
但與此同時， 我們觀察到公司網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性提升、成本下降顯著、職業(yè)經(jīng)理人制度搭建完畢，我們預(yù)計公司未來一年增速穩(wěn)定性有望提升，當(dāng)下有望成為圓通速遞估值修復(fù)新周期的起點。
圓通速遞A股可比公司2019年平均估值21.3倍，我們按照2019年21倍的PE估值計算，維持圓通速遞目標(biāo)價16.00元的目標(biāo)價，重申“增持”評級。
04
風(fēng)險因素
1.行業(yè)增速驟變
我們尚未能找到快遞行業(yè)增速的準(zhǔn)確預(yù)測方法，行業(yè)增速存在向上或向下超預(yù)期的可能性。對于圓通快遞而言，份額回升之前，行業(yè)增速若驟然下行，將在加劇的競爭中處于劣勢。
2.網(wǎng)點出現(xiàn)不穩(wěn)定因素
站在外部分析者的角度，加盟制快遞中加盟商的經(jīng)營狀況，較難觀察和預(yù)測。雖然各企業(yè)都已經(jīng)配備了專門負(fù)責(zé)網(wǎng)點管理的應(yīng)急團(tuán)隊，但我們較難預(yù)判網(wǎng)點可能存在的不確定性，以及為整個網(wǎng)絡(luò)帶來的影響。
3.阿里與菜鳥
電商快遞企業(yè)50%以上的業(yè)務(wù)量來自阿里巴巴平臺，若阿里巴巴調(diào)整與個別快遞企業(yè)的合作，將帶來極大的影響。
4.商譽減值風(fēng)險
圓通速遞子公司圓通速遞國際主要經(jīng)營國際貨代業(yè)務(wù)，2019年宏觀經(jīng)濟(jì)波動帶來國際貨代業(yè)務(wù)的利潤下降。該公司為圓通速遞2017年收購的公司，若公司判斷該公司未來盈利將長期低于預(yù)期，或?qū)ι套u提取減值，影響當(dāng)期利潤。
來源/鄭武看交運
作者/皇甫曉晗、鄭武
