新興經(jīng)濟體需要也可能加息，收緊資本控制。在韓國首爾召開的20國集團部長級會議沒解決任何問題。會議公報承諾，20國集團將不會競相貶值，并限制經(jīng)常項目盈余。美國特別偏好使用貨幣政策解決其經(jīng)濟問題，而不管政策是否有效，而美元是全球貿(mào)易和大宗商品的定價貨幣。這是全球貨幣市場不穩(wěn)定的根源。美國的政治趨向正朝著更不利于美元（即穩(wěn)定全球貨幣市場）的方向發(fā)展。
量化再寬松，再糊“紙房子”
今年11月中期選舉后，共和黨可能贏得眾議院的控制權(quán)。屆時，民主黨主政白宮，共和黨則掌控眾議院，美國不會制定有意義的政策，解決其結(jié)構(gòu)性問題。美聯(lián)儲將面臨刺激經(jīng)濟的更大壓力。只要短期內(nèi)通脹維持在較低水平，美聯(lián)儲就有更多借口刺激經(jīng)濟，盡管其實是受迫于政治壓力不得已而為之。
美聯(lián)儲不久將宣布再度量化寬松（所謂QE II）的規(guī)模。市場估計其規(guī)模在5000億至1.5萬億美元之間。如果公布的數(shù)字超過1萬億美元，美元有可能貶值。反之亦然。雖然美聯(lián)儲公布政策后，貨幣波動可能有所減緩，但一旦美聯(lián)儲有意施加更多刺激，美元匯率將再次波動，因為貨幣刺激政策無法解決其結(jié)構(gòu)性問題。
自兩年前危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已擴大至1.7萬億-2.6萬億美元。除非通脹制約其政策自由，或經(jīng)濟復蘇到足夠水平，否則，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表可能會繼續(xù)擴大。經(jīng)濟復蘇取決于失業(yè)率何時開始顯著下降，而這需要經(jīng)濟增長率大大超過4％。問題是通脹，而非經(jīng)濟增長，將導致美聯(lián)儲改變其政策。還有一年的時間。在此之前，世界必須準備好應對貨幣波動。
美聯(lián)儲量化寬松政策影響貨幣市場，而非其預期目標——美國內(nèi)需。內(nèi)需包括消費、投資和財政平衡。美國家庭部門過度杠桿化，而且正應對資產(chǎn)縮水。很難看出量化寬松政策所產(chǎn)生的額外流動性，將如何促使住房行業(yè)增加借貸和消費。如果家庭部門相信多年后將產(chǎn)生高通脹和低利率，即意味著未來的債務負擔較輕，量化寬松政策可能會成功。因此，居民現(xiàn)在可能會增加借貸。但高通脹預期會促使大家出售國債。債務市場的崩潰將拖垮經(jīng)濟。因此，美聯(lián)儲現(xiàn)在無法創(chuàng)造高通脹預期。因此，量化寬松政策無法撬動家庭部門。
美國的大公司行業(yè)，即上市公司，擁有2萬億美元的現(xiàn)金，占其總資產(chǎn)的6％，為20年來最高水平。缺乏流動性似乎是它們最不擔心的問題。它們用現(xiàn)金或收購其他公司，或回購股份。它們分配現(xiàn)金的方式清楚表明，大公司對投資缺乏興趣。另一方面，它們極其熱衷于投資新興經(jīng)濟體。它們?yōu)榇苏页鲋T多借口。它們認為，政府可以幫助解決結(jié)構(gòu)性問題，但需要時間。美聯(lián)儲的量化寬松政策并沒有解除他們的擔憂。
中小企業(yè)行業(yè)需要幫助。但大銀行一般不借錢給它們。對銀行實施救助進一步導致銀行業(yè)的集中，因為存戶認為，把錢存在能靠政府救助的大銀行比較安全。原來都是小銀行貸款給中小企業(yè)，但現(xiàn)在它們不夠健康，無法迅速增加貸款。大蕭條嚴重削弱它們擴張借貸的資本基礎(chǔ)。
隨著共和黨入主眾議院，美國進一步采取財政刺激措施的可能性微乎其微。由于財政刺激已成為選戰(zhàn)中的一句粗話，惟一的可能是，眾議院將對行政部門施壓，開始像英國那樣削減公共開支，而不會批準更多的財政刺激措施。因此，量化寬松政策將不會給美國經(jīng)濟基本面帶來什么變化。
量化寬松可以通過催生另一個泡沫改善內(nèi)需。但資產(chǎn)市場不是候選人。由于資產(chǎn)市場還剩余兩年的庫存供應量，市場不可能很快扭轉(zhuǎn)。債券市場已成泡沫，但并不會產(chǎn)生太大的財富效應。股市倒是有可能。得益于審慎的資產(chǎn)負債管理和國際影響力，上市公司行業(yè)相當穩(wěn)健。股市市值一直保持在歷史平均水平左右。如果股市市值超過平均值50％，家庭部門就能挽回凈財富，恢復至危機前的峰值水平。因此，居民行業(yè)可能會再次借貸和消費。
指望另一個泡沫是有風險的。鑒于其對上次泡沫的產(chǎn)生及其結(jié)果都負有責任，美聯(lián)儲再次追求泡沫就太離譜了。自市場開始預期量化QE II政策以來，美國股市大約上揚了10％。市場對于美元下跌反應大致相同。美元貶值將提升美國公司行業(yè)的國際收入。現(xiàn)在完全可以此解釋市場升值的原因。但未來數(shù)月，股市可能也會變成泡沫。華爾街的收益在下降，因此肯定希望加入這場博弈中。就算股市真的產(chǎn)生泡沫，也不會再次鼓勵家庭借貸和消費。它們對上次經(jīng)濟崩潰記憶猶新，不可能重染惡習。
雖然量化寬松不會明顯影響內(nèi)需，但它極大地影響了貨幣市場。美聯(lián)儲剛表示將采取更多的量化寬松政策，市場就已經(jīng)判斷出將要發(fā)生的情況。
新興市場須自謀出路
一旦資金流入新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)市場，比如購買政府債券，貨幣就會升值，而利率則會下降。前者導致通脹降溫，暫時證明降低利率是對的。后者催高股價和房價。兩者都會導致投資增加。資本流入加速融資。在此情況下，一些經(jīng)濟體甚至會出現(xiàn)貿(mào)易順差，因為美元疲軟，導致大宗商品價格上漲。因此，投資甚至不需要國外資金。資產(chǎn)價格上升產(chǎn)生更多消費。整體形勢看起來很樂觀。
如今的巴西和15年前的馬來西亞頗為相似。十年間，巴西雷亞爾兌美元匯率已從4升值至1.7。如果沒有政府干預，雷亞爾會升值更多。巴西每月仍有小額貿(mào)易順差，略多于10億美元。但是，巴西一年的貿(mào)易順差還不及美聯(lián)儲一星期增印的美鈔。馬來西亞盡管早在1995年就開始抵制資本流入，但終究未能幸免于難。巴西必須加倍努力，以免重蹈覆轍。但可能現(xiàn)在已經(jīng)太遲了。為避免災難，巴西現(xiàn)在必須制止資本流入，而且還要準備在市場轉(zhuǎn)向之后，阻止抽逃。
俄羅斯的貿(mào)易順差是巴西的10倍，但主要是緣于其大量的能源出口。俄羅斯的外匯儲備高達5000億美元，幾乎是巴西的2倍，足以緩沖外部沖擊。因此，俄羅斯不會像十年前那樣以貨幣貶值和違約收場。然而，一旦流動性撤出，對房產(chǎn)和金融市場的影響將會嚴重損害俄羅斯經(jīng)濟。
中國比巴西或俄羅斯對外部沖擊更具彈性。不只因為中國的外匯儲備。中國經(jīng)濟以制造業(yè)為主。一旦流動性潮水退去，中國的商品價格將大幅下跌，增加其競爭力。但是，中國的銀行系統(tǒng)很容易受到“熱錢”的沖擊。國內(nèi)陸價普遍被嚴重高估，可能被高估了三四倍，而銀行資產(chǎn)主要被作為土地的擔保抵押。流動性沖擊將導致中國土地市場土崩瓦解，并可能削弱其銀行體系。
弱勢美元政策已使新興經(jīng)濟體更加脆弱。如果美元明年更加疲軟，而且更多“熱錢”流入新興經(jīng)濟體，將埋下徹底毀滅他們的種子。新興市場對上次危機仍然記憶猶新，它們必須立即采取行動，控制局勢。
首先，新興經(jīng)濟體必須想方設(shè)法阻斷“熱錢”流入。忘掉自由市場的教條。現(xiàn)在已到生死存亡之時。三個月后，市場可能會開始談論美聯(lián)儲將采取儲QE III的政策?！盁徨X”可能會變?yōu)槟壳八降?倍甚至3倍。金融市場總喜歡說，政府干預最終是無效的。這完全是無稽之談。
其次，新興經(jīng)濟體必須果斷加息，冷卻通脹，消除資產(chǎn)泡沫。后者無異于自殺。十年前，泡沫破滅幾乎扼殺了所有新興經(jīng)濟體。如果泡沫再次破滅，它們可能就會就此滅亡。經(jīng)濟危機發(fā)生時，泡沫破滅導致政治動蕩。兩者之間的相互作用可使經(jīng)濟在很長、很長的時間內(nèi)陷于停滯。如果你不記得十年前的情形，看看如今的美國、英國、西班牙、希臘，還有愛爾蘭。還要目睹更多泡沫有害的教訓嗎？
國際社會應放棄干預美國的企圖。受其國內(nèi)政治驅(qū)動，美國愿做的總會做，即使在別人看來，其行為近乎瘋狂。美國可以擺脫這種瘋狂的循環(huán)。美國需要首先把造成上次泡沫的人關(guān)進監(jiān)獄，而不是拼命尋找什么快速解決方案，這才是明智的。
新興經(jīng)濟體們，自謀出路吧！
作者為玫瑰石顧問公司董事，經(jīng)濟學家
