提醒：本文內容，是純原創(chuàng)思考，是老唐壓箱底的理解和經驗?？赡苡行X，沒那么容易讀
接著上一篇說。當巴菲特芒格找到那些“簡單易懂的、具有我們能理解的經濟商譽、且由德才兼?zhèn)涔芾韺诱乒堋钡钠髽I(yè)后，是不是可以買了呢？
不，現在需要做的是估值。別忘了，好公司也需要一個合理的價格。巴菲特用什么方法對企業(yè)實施估值？一定有很多朋友滿懷期望的等待著巴菲特絕密的估值公式。很遺憾，接下來老唐要先奉上一碗濃濃的失望之湯。
巴菲特從來沒有清晰地解釋過他的估值方法，他只是說了原則。巴菲特說：
任何股票、債券或企業(yè)的價值，都取決于將資產剩余年限自由現金流以一個適當的利率加以折現后所得到的數值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。
對于任一項生意，如果我們能夠計算出其未來一百年內的自由現金流，然后以一個合適的利率折現回現在，那么就可以得到一個代表內在價值的數字。這就像一個一百年后到期的債券，在債券的下面會有很多的息票。
生意也存在“息票”，唯一的問題那些“息票”并不是像債券那樣打印在其下面，而是需要依靠投資者去估算未來的生意會附帶一個什么樣的“息票”。
對于高科技類的生意，或具有類似屬性的生意，會附帶一個什么樣的“息票”，我們基本沒有概念。對于我們了解得比較深入的生意，我們試圖將其息票“打印”出來。如果你想要計算內在價值，唯一可以依靠的就是自由現金流。
你要將現金投入到任意一項投資中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能夠為你帶來更多的現金流入，而不是期望把它賣給別人獲利。后者僅僅是誰戰(zhàn)勝誰的游戲。
如果你是一個投資者，你的注意力集中在資產的表現上；如果你是一個投機者，你的注意力集中在價格會如何變化——這不是我們擅長的游戲。
自由現金流，指從企業(yè)通過經營活動獲取的現金里，減去為了維持生意運轉必須進行的資本投入，余下的那部分現金。也就是企業(yè)每年的利潤中可以分掉而不會影響企業(yè)經營的那部分現金。
折現是一個常見的金融概念，如果確定的年收益為10%，那么一年后的110萬和今天的100萬等價，兩年后的121萬和前兩者等價，依次類推。這個110/110%及121/110%2的計算過程就叫做折現，10%就是折現率。
理論上，可以將企業(yè)未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現到今天。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業(yè)的價值。
實踐運用中，又有兩段式自由現金流估值和三段式自由現金流估值的分法。
前者是將估值分為可準確預計的前段和大致估算的后段，前段一般采值三年或五年，逐年估算自由現金流數值。后段則直接采用公式“價值=自由現金流/（折現率-永續(xù)增長率）”計算。然后將前段和后段分別折現加總，得出企業(yè)內在價值。
三段式和兩段式的分別，是將前段又分成高速增長期和低速增長期兩部分，其他不變，依然是將三段分別折現加總，得出企業(yè)內在價值。
然而，老唐個人認為，這些計算方法的可靠程度幾乎為零，它更像一種精確的錯誤。投資者只要調整企業(yè)每年自由現金流估算值、折現率和永續(xù)增長率三個變量中的一個、兩個或全部，幾乎可以得到想要的任何數據。
在老唐看來，自由現金流折現法其實只是一種思考方法，它是篩選投資者能夠理解的、產生大量自由現金的高確定性企業(yè)的工具。這個篩選過程可以用一張流程圖表示：
通過這個思路，我們可以去尋找和甄別那些可以持續(xù)產生現金利潤，且未來不依賴大量增量資本投入也可持續(xù)產生現金利潤，又屬于我們能夠理解的企業(yè)。至于精確計算的公式，建議還是忘了它吧！
全球私募巨頭黑石集團的創(chuàng)始人彼得.彼得森說：“華爾街有句話老話，只要掌握小學二年級的數學，就可以在華爾街生存了”。復雜的公式，超小二要求了，忘掉最好！
在2002年股東大會上，有位提問者直接問巴菲特：“您平時使用什么估值指標？”巴菲特的回答是：
生意的合理估值水平與標準普爾500指數相比的優(yōu)劣，取決于生意的凈資產回報率和增量資本回報率。
我不會只盯類似像PE這樣的估值指標看，我不認為PE、PB、PS這些指標能告訴你什么有價值的信息。
人們想要一個計算公式，但這并不容易。
想要對某門生意進行估值，你需要知道它從現在開始直到永遠的自由現金流量，然后把它們以一個合理的折扣率折現回來。
金錢都是一樣的，你需要評估的是這門生意的經濟特質。
有沒有一點小失望？老唐感同身受，因為我也曾經沉迷于尋找一個可以用來計算的估值公式，直到有一天突然想明白了原來巴菲特說的“All cash is equal”就是他的估值大法。
“All cash is equal”意思就是“金錢都是一樣的，比較它們就是了”。
老唐用一張圖來示意，下圖外面那個圈是能力圈，圈里有個天平，投資者就是隨時將自己有意向的資產擺上天平，用手頭現有的資產去參與比較，然后選擇投資收益率明顯較高的那種持有就可以了。
這就需要投資者具備一種長期甚至是永恒的視角。長期或永恒視角，并不是指的我們一定要持股數十年以穿越牛熊，而是哪怕我們只是進行短到三五年的投資時限，也需要以一種永遠放置財富的思想去對待。
對于絕大部分投資者，如果能理解投資是一件持續(xù)終身的事（不買股票，其實只是將體力或智力換來的財富投資了銀行存款、理財產品、黃金、房產……），那就應該建立目標：以當前社會的財富水平而言，自己在股市賺到至少八九位數以前，主要還是扮演一個放置財富進股市的凈買家身份，頂多是期間有過短暫的、不得已的離場。
市值是資產盈利能力的資本化，是資產盈利能力的市場交易價格，只要我們的資本始終放置在能力圈范圍內盈利能力最強的資產上，獲取更高的市值是必然的結果。市場長期是一臺稱重器，參與者的恐懼和貪婪可以影響短期投票，但不會影響長期稱重，資本的逐利天性必將推動股價反應資產盈利能力的差異。
實際上，將價值投資等同于長期持股，是市場常見謬誤。價值投資的本質是尋找由于市場先生的癲狂而產生的市價與內在價值之間的差異，正如格雷厄姆所言：“市場就像一只鐘擺，永遠在短命的樂觀（它使得股票過于昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過于廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買入股票?！?/span>
這鐘擺左右擺動的時間，并無定數，有時長，有時短，但長短不是本質特征。從金錢的時間價值上說，同樣是市價反應內在價值，即便是最徹底的價值投資者，內心也是期望著過程越短越好。
通過長期甚至是永恒的視角，我們需要忘記將資產變成現金的需求（以供消費），以這筆錢永遠只是用來投資增值的思路去考慮問題。這也需要我們使用的投資資金在期限上具備一定的靈活性。
雖然永恒對于絕大多數投資者是做不到的，但至少要保證這筆資金不會在短期內被迫因某種原因必須變成現金——經驗上說，這期限至少要有三到五年以上。這樣我們可以有很大概率只在類現金資產回報率更高的時候，使用股票交換類現金資產。
一旦以這種長期或者永恒的視角看待投資，關注短期股價就失去了意義，因為我們并不需要抓住某個間不容發(fā)的關鍵時刻將投資品變成現金退出股市。
即便我們賣掉了某投資品，依然需要買入其他投資品，所以它依然只是一個比較的過程，只是不斷在資產目標中權衡哪一種資產收益率明顯較高的過程，根本不需要用哪一種資產短暫的市價表現來評判自己投資的勝或負。
投資者只是在“遇到”所持資產被市場明顯高估時，換入其他資產罷了。
會遇到嗎？一定會。
何時遇到？沒人知道。
我們可以將盈利能力更高的資產，想象成一塊更肥沃的農田。市場先生的收購出價如果不是“明顯較高”——足以勾引你將農田變賣后所得資金投資無風險產品，也能獲得等于或者高于農田產出即為明顯較高——我們就安心種自己的地，安心收自己的糧便是。它的出價如果不是明顯較高，就是噪音，不是評價你的投資成功或失敗的標準——農田的產出是否如你所料，才是標準。
這樣，我們要做的，只是在市場先生平靜或者悲觀時，依賴資產的高盈利能力獲取高于市場平均回報水平的財富積累，這些積累或者繼續(xù)以利滾利的方式做大我們的財富總值，或者在市場先生亢奮時，給我們交換來屆時回報率“明顯更高”的類現金資產。
何為“明顯較高”，巴菲特也做過清楚解釋：“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會投的”，這句話同樣脫胎于格雷厄姆“股票買點為收益率高于無風險收益率兩倍”的研究結果。
老唐理解它的含義還包含說估值是個區(qū)間，而且可能會錯，所以若沒有一倍以上空間，就算不上“明顯”。沒有明顯空間就保持原樣，6%、7%的預期收益率，不足以吸引投資者從5%收益率產品上轉換，預期10%以上收益率的產品，才構成轉換的吸引力。
當我們完全沒有任何能力圈的時候，這個天平的一頭就是類現金資產，比如目前回報率約3.8%的貨幣基金。在我們理解前面談過的股票回報來源的邏輯后，至少我們可以將當前市盈率約11倍（相當于投資回報率約9.1%）的滬深300指數基金納入比較，于是滬深300指數基金就可以登上天平的一端。期待三到五年內，滬深300成分股盈利不斷提升的同時，市場先生同時推動滬深300指數基金投資回報率不斷走低，給我們帶來滿意的回報。
比如未來三年時間里，假設GDP年增6%，CPI年增2%，則名義GDP為8%，保守假設滬深300成分股盈利增速與名義GDP增速同步，則三年后滬深300成分股利潤總額提升26%，若同時投資回報率從9.1%下降到6%（即市盈率從11上升至16.7），投資者將產生91%的回報（16.7×1.26/11×1=191%）。
若投資回報率繼續(xù)高居9%甚至更高怎么辦呢？涼拌。繼續(xù)拿著，一邊坐看盈利增加，一邊等待投資回報率向無風險利率靠攏。如同一位朋友的微信簽名：做一件有價值的事情，一直做，然后等待時間的回報。
這期間，如果通過我們的研究學習，發(fā)現某種投資回報率明顯高于滬深300指數基金的品種，換入新品種。同樣，如果由于盈利下降或者市盈率上升的原因，導致滬深300指數基金或者某股票的回報率明顯低于類現金資產了，那就換入類現金資產即可。
從這個思路考慮，自然就失去所謂半倉空倉等倉位概念了。類現金資產也是候選投資品，投資者只是永遠在自己能夠理解的候選投資品范圍里，選擇投資回報率明顯較高的那個就好。
估值就這么簡單，只是一個比較，比較不同資產之間的盈利能力。正如芒格在回答“您是怎么估值的”時說：
估值沒有一種固定的方法。有些東西，我們知道我們的能力不行，搞不懂，所以我們不碰。有些東西，是我們很熟悉的，我們愿意投資。
我們沒有一套固定的規(guī)則，也沒什么精確的公式?，F在我們做的一些投資，我們只是知道，與其他機會比起來，這些機會稍微好那么一些。
我們只是知道，與其他機會比起來，這些機會稍微好那么一些?！@就是估值的全部。
更高的盈利能力，必將被逐利資本推高價格，這與你我是否想賺股價差完全無關。正如巴菲特在1987年股東信里引用的《財富》雜志研究成果：
1977年到1986年間，每1000家企業(yè)中只有25家可以通過兩項有關企業(yè)是否杰出的測試：①10年內的平均凈資產收益率達到20%；②沒有任何一年低于15%。
這些生意上的超級明星同時也是股票市場的寵兒。在這10年里，25家中有24家的股價表現超越了標普500指數。
在大師思想的照耀下，老唐個人將實戰(zhàn)中的估值簡化為一句話：“三年后以15~25倍市盈率賣出能夠賺100%的位置就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折。”
這里有兩個概念要解釋。
①這里說的高杠桿企業(yè)，指有息負債超過總資產70%的企業(yè)。有息負債就是需要企業(yè)支付利息的債務，通常出現在短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、其他非流動負債科目。金融類公司通常還會有向央行借款、吸收存款及同業(yè)存放等科目。
②打七折的意思指對于高杠桿企業(yè)，要求三年后以10.5倍市盈率（簡化為10倍）賣出就能賺100%時，才會考慮買入。打折的原因是高杠桿企業(yè)更脆弱，對于宏觀經濟及意外情況更加敏感，所以需要更高的風險溢價作為補償。
這種簡化的估值法，同樣需要首先確定三大前提：利潤為真否？可持續(xù)否？維持當前盈利需要大量資本投入否？這是理解企業(yè)的范疇。不能回答這三個問題，屬于看不懂的企業(yè)，無法談論估值，直接淘汰。
在確定了這三大前提后，老唐的簡化估值法實際上是兩段式自由現金流折現法的極簡版本，即：
第一步，估算最近三年企業(yè)所能產生的自由現金流。由于已經確定該企業(yè)利潤為真，可持續(xù)，且持續(xù)不需要大量的資本投入，所以直接借用報表凈利潤近似替代自由現金流，即假設公司每年計提的折舊和攤銷費用，足以支持企業(yè)維持當前盈利水平——再次強調，必須要確認企業(yè)能夠滿足三大前提才能使用如此替代法；
第二步，保守地將三年后的該企業(yè)視為等同于債券的資產。由于目前無風險收益率大致在4%~5%區(qū)間，對應市盈率20~25倍。
或者也可以看作假設永續(xù)增長率等于無風險收益率，而要求回報率（折現率）為無風險收益率的兩倍（兩倍設置參照格雷厄姆的研究成果“把AAA級債券的資本化比例提高一倍，可以適當抵銷優(yōu)質股票和債券之間存在的風險差異。”）
對于某些確定性稍微差點兒，或者凈利潤可能并非全部是自由現金流的企業(yè)，做粗略的折扣調整，按照15~20倍市盈率計算（實際是模擬了市盈率不變，但自由現金流數額降低）。
最終得出三年后合理估值為15~25倍市盈率區(qū)間——所謂合理估值，指假設市場認同該資產相當于一份債券的情況下給出的估值，或者假設該企業(yè)永續(xù)增長率等于無風險收益率，同時要求回報率兩倍于無風險收益率的情況下給的估值。
這個合理估值的市盈率倍數，不區(qū)別行業(yè)特性或企業(yè)歷史市盈率數據，它只受無風險收益率變動影響。不同的行業(yè)或企業(yè)，或許在自由現金流與凈利潤的比例關系上有不同，投資者需要做的是調整自由現金流估算值。
至于合理市盈率，別忘了All cash is equal，沒有哪個行業(yè)賺到的金錢比其他行業(yè)低賤或者高貴，它們賺到的自由現金流，對投資者只有數量多少差異，沒有質地優(yōu)劣差異。
實質上，符合前述三大前提的企業(yè)，幾乎確定長期價值高于債券，將其等價于債券估算合理估值，或者在債券的基礎上折扣計算合理估值，具備一定的保守因素。
——也有極少的案例，企業(yè)自由現金流可以預期長期高于報表凈利潤，老唐會將三年后的合理估值對應市盈率從25倍上調至25~30倍區(qū)間，以體現該企業(yè)明顯優(yōu)于債券的特點。但這種情況需要非常謹慎。截止目前為止，老唐僅對茅臺和騰訊兩家公司實施過這種上調。
第三步，即便如此，也要考慮有估算錯誤的可能——投資者一定有機會犯錯的，我保證——給自己預留足夠的安全邊際。因此將兩段估值折現加總后再給予50%左右折扣，確定為買入價格。
實戰(zhàn)中，為簡單起見，大概地以前段自由現金流數額抵扣后段折現導致的減少部分，直接以第三年未折現估值的50%做簡易估算。這個買入價格，基本保證自己的估算即便出了偏差，也很難造成虧損。
這個簡化估值法雖然沒有使用自由現金流折現法的具體計算公式，但它和自由現金流折現法同樣具備如下特點：
①都需要考慮三大前提，在確信目標企業(yè)符合三大前提的情況下，才可以使用。我們必須要坦率承認，大部分企業(yè)我們是無法估值的，無論對其計算出個什么數字，都是瞎蒙；
②從這個意義上說，這兩種估值法與其說是“估值公式”，不如說是一種選股原則，是將大部分企業(yè)拒絕在股票池之外的工具；
③都使用了約8%~10%的要求回報（折現率）和約4%~5%的永續(xù)增長率假設。對于永續(xù)增長率難以確定超過無風險收益率的企業(yè)，實施排除。
④都堅持長期的思考方式，忽略受到各種短期因素影響的股價波動，以至少三年的時間長度和資金占用時間，去看待企業(yè)內在價值的變化；
⑤都認定自己會有估算錯誤，堅持安全邊際要求，留下容錯空間。
那么，估算出來以后，是不是就等待三年或更短時間內翻倍然后賣出呢？不是。別忘了，投資者應該用長期乃至永恒的視角看待投資。
買入后，老唐做的事情，就是每年（或有重大事件發(fā)生時）繼續(xù)按照簡化估值法對持有企業(yè)估值，然后與手邊潛在的各種投資品種——不僅包括已持有企業(yè)、新涉及企業(yè)，也包括指數基金及債券、貨基、理財等類現金資產——進行收益率比較。
如果無法看出某品種收益率明顯更高，則持有不動；反之，則調換——若調換品種如果恰好是債券、貨基、理財等類現金資產，看上去就像是日常我們所說的減倉賣出。
任何持股，只有一個結局，被其他更高收益率的投資對象替代。而替代的原因可能有兩種，一種是價格上漲導致的收益率下降后被替換，一種是有證據證明之前的估值有錯誤而導致被替換。就這么持續(xù)，直到永遠。
至此，投資需要學習的兩門課程“如何看待股價波動和如何估值”全部闡述完畢。
如果我們選擇格雷厄姆所提供的兩條道路——持有一籃子市值低于清算價值企業(yè)組合，或者持有一籃子投資回報率為無風險利率兩倍以上的大型優(yōu)質企業(yè)組合，以及以后者為基礎延伸出的指數基金投資法，那么投資所需的知識儲備到此已經足夠。
老唐本人是強烈推薦投資者先從定時定額投資寬基指數基金開始，立足先贏，而后再根據自己的資金水平和興趣愛好，決定是否更進一步，走巴菲特深入研究企業(yè)的道路。
如果準備走深入研究企業(yè)的道路，那么就還需要面對一個難題：如何看懂企業(yè)？這問題沒有捷徑，沒有統(tǒng)一答案，如果有，那股市會是電腦模型的地盤，不會有我們的存身之地。
看懂企業(yè)需要我們針對一個一個行業(yè)，一個一個企業(yè)去逐個學習，它是投資者一生學無止境的課題，也是投資道路上最大的樂趣。只能一起攜手前進，繼續(xù)日拱一卒……（本系列完）
系列第一篇：簡單粗暴，老唐一次說透格雷厄姆投資體系
系列第二篇：一文厘清巴菲特從格雷厄姆體系分叉的心路歷程
系列第三篇：從格雷厄姆體系分叉后的巴菲特選股秘訣
