前言
今年以來，股神巴菲特不斷加倉西方石油，持股比例從年初的9%一路增持到26.8%。與之相對的，卻是減持了持有14年之久的比亞迪。這次操作，恰好和2007年-2008年賣出中國石油，買入比亞迪形成鮮明對比。一進一出，引發(fā)了全球投資者的高度關(guān)注。今天，我們價值三人行就和大家聊聊巴菲特與新舊能源的那些事兒。
視頻來源：第一財經(jīng)
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如果資本市場有熱搜榜，那巴菲特減持比亞迪絕對是前段時間的熱門頭條。老爺子陪跑14年一股未賣，如今終于開始獲利了結(jié)，這里面的淵源始末咱得說說。
”
2003年，巴菲特的老搭檔芒格結(jié)識了一個華裔投資人，李錄。五年后的2008年，李錄向芒格推薦了比亞迪。據(jù)業(yè)內(nèi)傳說，芒格和巴菲特合作五十多年，總共向巴菲特打過三個推薦電話，其中第三個就是投資比亞迪。
對于這筆投資背后的邏輯，芒格曾表示“當你對像比亞迪這樣的企業(yè)下注時，不僅僅是在對比亞迪下注，而是在下注賭某樣東西即將會被證實”。這句話中的“某樣東西”，說的就是新能源賽道。換句話說，芒格投資比亞迪，初衷是一筆風險投資。
風險投資，最重要的，就是投人。
芒格曾多次不吝贊美比亞迪的創(chuàng)始人——王傳福，說他簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體，既可以像愛迪生那樣解決技術(shù)問題，同時又可以像韋爾奇那樣解決企業(yè)管理上的問題。巴老也在親自調(diào)研后對王傳福贊賞有加，評價其“有非常多偉大想法，并且他非常擅長把這些想法變?yōu)楝F(xiàn)實”。并在2008年9月，投資2.3億美元買下了比亞迪10％的股權(quán)。
事實是芒格和巴菲特并未看走眼，在王傳福的帶領(lǐng)下，比亞迪率先停售燃油車，并一舉成為全球電動車銷冠，市值更是擠進了全球汽車的前三名，僅次于特斯拉和豐田。巴老也賺的盆滿缽滿，14年前的一筆小風投，硬是靠著股價的上漲，在2020年末漲到了巴菲特的前十大重倉股。
既然初衷是風險投資，退出時點必然也是基于風險投資了。
估值教父達摩達蘭提出，估值是連接數(shù)字與故事的橋梁。在企業(yè)生命周期的萌芽期，估值主要靠故事驅(qū)動。王傳福的電動車故事打動了芒格，才有了后來巴菲特的投資。如今電動車的故事已從當初的“有可能”轉(zhuǎn)為“極有可能”，比亞迪也已成為市占率突破20%的“迪王”，單車盈利也扭虧為盈，估值驅(qū)動由故事逐步切換到數(shù)字。
這意味著我們進入了對公司進行準確估值的階段，其中最重要的就是預測未來的現(xiàn)金流，考慮各種風險溢價，完成對股票的估值。而比亞迪所在的電動車賽道，生意模式注定了其較難擁有漂亮的現(xiàn)金流和較低的風險溢價，如今被極為看重現(xiàn)金流質(zhì)量的巴菲特減持，也在情理之中。
其實，巴菲特一直對科技股敬而遠之，投資比亞迪，已經(jīng)算是他的“破例”。但對于傳統(tǒng)能源，巴老可一直“情有獨鐘”。在他的投資生涯里，操作過不少石油股。其中，最令咱大A股民印象深刻的，要數(shù)買賣中石油創(chuàng)下的四年8倍神話了。
2003年4月，非典最嚴峻的時期，巴菲特逆勢買入了他的第一只中國股票——中國石油H股，而且一出手就是玩真的，半個月內(nèi)連續(xù)七次增持，最終成為中石油第二大股東。對于這筆投資，巴老爺子在次年的股東大會上給出了原因，我給大家總結(jié)幾點：
1、基本面好：行業(yè)層面，石油作為強周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟密切掛鉤。2003年的中國，正處于加入WTO后的政策紅利期，經(jīng)濟高速發(fā)展帶動石油需求向上，油價易漲難跌。公司層面，中石油擁有壟斷的牌照優(yōu)勢，護城河非常深厚，基本面良好。
2、財務健康：中石油的現(xiàn)金流非常不錯，當時的負債水平也不太高，且公司計劃將45%的盈利用于現(xiàn)金分紅，財務指標健康。
3、估值便宜：與美國第一大石油公司埃克森美孚相比，中石油的原油產(chǎn)量相當于埃克森美孚的80%，但市盈率只有后者的1/5，估值便宜。
買入邏輯很清晰，賣出邏輯也同樣明確。
2007年7月，巴菲特開始減持中國石油H股，同年10月，全部清倉，獲利40億美元。對于賣出，巴菲特解釋道，他認為中石油的合理價值在2750億美元到3000億美元之間，而當時中石油的市值正好在這個范圍內(nèi)。從油價走勢來看，2003年國際油價僅30美元，2008年則沖到了147.27美元的歷史新高。油價上漲疊加中國石油的估值修復，漂亮地來了一次戴維斯雙擊，這也是巴菲特大賺8倍的原因。
只可惜呀，周期頂點的誘惑太過強烈，即便是股神也陷入其中。剛剛清倉中國石油的巴菲特，轉(zhuǎn)身就重金加倉了另一家石油公司——康菲石油。沒想到幾個月后金融危機爆發(fā)，國際油價腰斬再腰斬，巴菲特損失了26億美元。
親身經(jīng)歷了石油價格從30美元漲到140美元，再從140美元跌回30美元的瘋狂，巴菲特對于“周期”二字的理解相信比大多數(shù)人更深刻?；氐竭@次巴菲特瘋狂購入西方石油的時刻，是2022年3月，此時的石油價格已經(jīng)漲到90-100美元，顯然，這個價格并非周期低點。為何經(jīng)歷過石油周期的巴菲特，決定在油價相對高點，而且全球經(jīng)濟復蘇尚不明朗的時候進場，此后還大幅增持，這似乎不符合周期股的投資邏輯？
今年4月，巴菲特在接受采訪時向我們透露了答案。巴菲特表示，因閱讀了西方石油公司第四季度財報電話會議的記錄，才決定購買西方石油的股份。
根據(jù)相關(guān)報道，西方石油首席執(zhí)行官在2021年第四季度財報電話會中除了強調(diào)了西方石油強勁的業(yè)績，主要強調(diào)了持續(xù)改善資產(chǎn)負債表的方針和新的股東回報框架。
翻看西方石油最新一期的業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)，正如管理層規(guī)劃的那樣，公司的負債規(guī)模不斷下降，從2019年三季度的476.14億美元，一路壓縮至2022年一季度的263.72億美元。其實，不僅是西方石油，碳中和背景下，不少頁巖油企業(yè)積累了大量經(jīng)營性現(xiàn)金流，但用于資本開支的部分卻遠低于往年。與此同時，這些傳統(tǒng)能源公司開始持續(xù)壓縮長期債務規(guī)模，擴大股利支出和股份回購規(guī)模。
漂亮的自由現(xiàn)金流，慷慨的分紅，這不正好契合巴菲特的價值投資理念嗎？
透過巴老爺子投資新舊能源的進進出出，我們從中似乎可以找到一些規(guī)律。買西方石油，是因為在碳中和背景下，石油的供給受限，周期屬性弱化。賣比亞迪，是因為電動車滲透率已達到某一階段，估值從故事切換至數(shù)字，成長賽道屬性弱化。似乎，沒有哪一個行業(yè)，是一成不變的，變化，始終存在。
猶記得去年，市場對于新舊能源的觀點為：全球碳中和背景下，傳統(tǒng)能源肯定是再見的，新能源肯定是YYDS。那個時候，如果研究員給基金經(jīng)理推煤炭，石油這些傳統(tǒng)能源，那是要被嘲笑的，會認為你目光短淺，沒有見識。
但現(xiàn)實是，在大家都扎堆新能源的時候，以煤炭為代表的傳統(tǒng)能源，價格非常強勢，股價也在不知不覺間創(chuàng)了歷史新高。如今，大家開始意識到，傳統(tǒng)能源的供需緊張可能會持續(xù)超預期。而新能源競爭格局的惡化也比大家預想的更快來臨，也開始擔憂需求。
這些背后，有個非常關(guān)鍵的因素，經(jīng)常被大家忽略，就是：沒有一個行業(yè)是一成不變的，任何一個行業(yè)都會出現(xiàn)一些變化打破市場對其的固有認知，而往往這些固有認知被打破的時候，中間就蘊含這極大的收益或者風險。
比如傳統(tǒng)能源，煤炭，石油，過去就是典型的周期行業(yè)。但由于碳中和，造成了一些供給問題，行業(yè)屬于就從周期型行業(yè)轉(zhuǎn)為了供給型行業(yè)。周期型行業(yè)的特點就是價格高了，產(chǎn)能會增加，價格就會下來。而供給型的特點是縱然價格在高位，但供給因為新舊能源轉(zhuǎn)換等種種原因受限，產(chǎn)能提不上來，價格就可能一直維持在高位。
其實不僅僅是現(xiàn)在的煤炭，石油。過去海螺水泥，股價之所以輝煌，走的也是這個邏輯。水泥天生短腿屬性帶來的區(qū)域壁壘，疊加2017年的供給側(cè)改革，帶來了行業(yè)從周期型向供給型的切換。水泥價格從曾經(jīng)高低循環(huán)波動，切換為價格一路上升，維持高位，這個過程就是行業(yè)的投資邏輯的變化，估值的切換，資本市場也給予充分肯定，最不起眼的水泥石塊成了當時人人追捧的“泥中茅臺”。
再比如新能源，以電動車為例，在今年全球經(jīng)濟壓力都很大的時刻，電動車能持續(xù)超預期，原因是電池的一些關(guān)鍵技術(shù)突破，讓我們里程焦慮緩解，疊加油價高企，政策補貼，帶來銷量的逆勢提升。歸根結(jié)底，是新技術(shù)帶來的購車需求提升，滲透率提升。
但是這個滲透率不會一直快速提升下去。到了一定階段，可能是技術(shù)迭代的放緩，或者其他原因，導致電動車滲透率的提升速度放緩。此時，電動車的成長賽道屬性會相應減弱，周期屬性會逐步顯現(xiàn)。畢竟電動車也是車，是典型的可選消費。即是可選消費，那就與宏觀經(jīng)濟脫不了干系。經(jīng)濟好，大家有錢，才去買車。經(jīng)濟不好，大家沒錢，那就不買。電動車的邏輯從賽道開始向周期切換，估值也會出現(xiàn)相應變化。
手機是最典型的，從賽道切換至周期的行業(yè)。曾經(jīng)各種軟硬件創(chuàng)新，帶來手機行業(yè)固定16-18個月的更換周期，到如今36個月還未爆發(fā)的5G換機潮，背后也是技術(shù)迭代的放緩，滲透率的瓶頸。
綜上所述，沒有一個行業(yè)是一成不變。落腳到投資上，我們投資的永遠是超預期的部分。大家對于某一個行業(yè)的固有認識，如果市場是有效的，早就體現(xiàn)到股價里了。然而，那些超額收益或者巨大的風險，往往就來自于行業(yè)屬性發(fā)生變化的時候。能不能跟蹤或者判斷出這些變化，是我們跑贏市場的關(guān)鍵。
END
《常識的力量》
梁宇峰 吳慧敏著
講價值投資的常識，如行業(yè)競爭的常識、公司商業(yè)模式和競爭力的常識、公司估值的常識、投資決策的常識，以及人性和市場效率的常識。在這本書中，既有很多作者多年投研經(jīng)驗的歸納和總結(jié)，也有很多大家耳熟能詳?shù)陌咐ㄟ^這些內(nèi)容，幫助大家系統(tǒng)梳理了價值投資的基本框架，并提示大家在投資決策中經(jīng)常犯的常識性錯誤。
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