2019年1月1日-2019年4月12日，28個(gè)申萬(wàn)行業(yè)板塊均有不同程度上漲，家電板塊上漲42.96%，漲幅居第五位。其中，漲幅最大的板塊為農(nóng)林牧漁板塊，上漲57.33%，漲幅最小的板塊為銀行板塊，上漲20.35%。雖然2019年家電行業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)依然一定壓力，但是地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)地產(chǎn)后周期行業(yè)偏悲觀的估值情緒逐步緩解，實(shí)現(xiàn)估值的筑底回升，家電指數(shù)已經(jīng)接近過(guò)去10年P(guān)E估值中樞水平。
白酒龍頭茅臺(tái)估值提升帶動(dòng)大消費(fèi)龍頭估值上移
持續(xù)看好中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)，堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)基礎(chǔ)下，我們認(rèn)為消費(fèi)領(lǐng)域標(biāo)桿效應(yīng)較為顯著，白酒龍頭有望帶動(dòng)消費(fèi)板塊相關(guān)龍頭的估值中樞上移。消費(fèi)品板塊部分細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局較為確定，板塊龍頭把控行業(yè)定價(jià)權(quán)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期更為穩(wěn)健。同時(shí)，在整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率下行疊加風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)下行的背景下，偏穩(wěn)健資產(chǎn)估值重構(gòu)帶來(lái)的估值中樞提升預(yù)期更強(qiáng)。消費(fèi)股龍頭穿越周期的能力處于全行業(yè)領(lǐng)先地位，以貴州茅臺(tái)（600519）為例，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健提升，雖然估值存在波動(dòng)，但歷史估值中樞持續(xù)上移。
分紅恢復(fù)及未來(lái)股息提升預(yù)期，或?qū)⑦M(jìn)一步修復(fù)提升估值
我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看，家電龍頭個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)，具備現(xiàn)金流較穩(wěn)定、較高股息率的特點(diǎn)，充裕現(xiàn)金流疊加上下游占款，可分配利潤(rùn)持續(xù)保持高位。
三大白電龍頭現(xiàn)金流充裕且保持較輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)(資本開(kāi)支
需求低)模式、上下游可占用資本較多(能滿足運(yùn)營(yíng)需要)，歷史分紅金額保持較高水平。其中，格力電器（000651）雖然基于公司經(jīng)營(yíng)規(guī)劃考量，2017年未進(jìn)行分紅，但是考慮到投資者述求與公司長(zhǎng)期投資者的利益，中長(zhǎng)期分紅比例大概率恢復(fù)。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及預(yù)期回報(bào)率下行背景下，白電龍頭低估值、高股息帶來(lái)的配置價(jià)值或?qū)⒌玫街匾暋?/p>
看好格力電器估值中樞上移潛力，三大白電估值歷史對(duì)比，相對(duì)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)估值優(yōu)勢(shì)
白電龍頭個(gè)股中，格力電器、青島海爾（600690）PE TTM估值均稍稍高于過(guò)去10年P(guān)E估值中樞，美的集團(tuán)（000333）估值中樞接近上市以來(lái)PE-Band上限。短期白色家電終端需求或難有超預(yù)期表現(xiàn)，但我們依然看好行業(yè)龍頭在行業(yè)景氣度較低的情況下，保持在規(guī)模、現(xiàn)金流、品牌、渠道等方面擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，有望維持較高的盈利水平。同時(shí)，從絕對(duì)估值水平來(lái)看，格力電器PE TTM僅為12倍左右，處于整體A股偏低水平。
展望未來(lái)：格力具備較大的估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。我們認(rèn)為公司大股東轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)有利于提升公司未來(lái)管理靈活性，同時(shí)公司管理層換屆后，原有管理層得到最大程度保留，經(jīng)營(yíng)管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營(yíng)水平和
產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。而家電行業(yè)龍頭個(gè)股具備較高業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、較高分紅率，在需求預(yù)期改善的情況下，公司收入及凈
利潤(rùn)表現(xiàn)有望保持行業(yè)領(lǐng)先。
(1)2013年9月-2014年8月，美的集團(tuán)PE TTM估值相對(duì)領(lǐng)先，集團(tuán)整體上市，享受市場(chǎng)估值溢價(jià)。2013年9月18日，美的集團(tuán)整體上市，市場(chǎng)關(guān)注度較高，享受了新股估值溢價(jià)。但家電下鄉(xiāng)政策退出，以及對(duì)家電需求的透支影響依然壓制格力電器與青島海爾的估值。
(2)2014年8月-2016年7月，青島海爾PE TTM估值相對(duì)領(lǐng)先，空調(diào)行業(yè)估值受到壓制。2014年開(kāi)始的地產(chǎn)行業(yè)景氣對(duì)下行，疊加2015年開(kāi)始的空調(diào)行業(yè)去庫(kù)存周期，家電細(xì)分板塊來(lái)看，冰洗需求釋放依然具備較高的穩(wěn)定性，而空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷有較大影響。在此期間雖然出現(xiàn)A股牛市，空調(diào)收入占比較大的格力、美的在估值層面依然面臨了較大的制約，青島海爾PE TTM估值相對(duì)領(lǐng)先。
(3)2016年7月-2017月7月，格力電器PE TTM估值提升幅度最大，美的集團(tuán)、青島海爾PE TTM估值基本一致，整體家電板塊都獲得估值溢價(jià)。2016年上半年以來(lái)，A股整體市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為明顯的存量博弈和風(fēng)險(xiǎn)
偏好趨緊特點(diǎn)，資金更為關(guān)注短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性和中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)格局，整體家電板塊獲得了較為顯著的估值溢價(jià)，對(duì)比2017年7月與2016年7月的PE TTM估值水平，格力電器的相對(duì)提升幅度最高(其中，格力提升75.9%，美的提升40.3%，海爾提升34.9%)，但從絕對(duì)估值水平來(lái)看，美的及海爾較為一致，均領(lǐng)先于格力電器。
(4)2017年7月至今，美的集團(tuán)PE TTM估值相對(duì)領(lǐng)先，享受并購(gòu)KUKA帶來(lái)的估值溢價(jià)提升。2017年1月開(kāi)始，美的并表KUKA機(jī)器人，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)估值重構(gòu)，從過(guò)去家電估值體系轉(zhuǎn)變?yōu)椤奔译姱B加智能制造”估值。展望未來(lái)，我們認(rèn)為格力電器的估值提升潛力領(lǐng)先，重點(diǎn)看好公司管理層靈活性提升，公司收入及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)健，未來(lái)公司分紅率有望恢復(fù)。同時(shí)MSCI提升A股納入因子以及帶來(lái)的外資流入預(yù)期提升，帶來(lái)的格力電器估值提升預(yù)期更強(qiáng)。MSCI引導(dǎo)海外資金進(jìn)入
未來(lái)MSCI提升納入因子，外資資金進(jìn)入配置，格力或?qū)⒊溆谛袠I(yè)。2019年3月1日，MSCI宣布增加中國(guó)A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重并通過(guò)三步(時(shí)間分別在2019年5月、8月、11月)把中國(guó)A股的納入因子從5%增加至20%。同時(shí)中盤A股也將隨著大盤A股權(quán)重增加而納入MSCI指數(shù)，根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，家電板塊將有4只中盤股納入(分別為蘇泊爾（002032）、小天鵝A、三花智控（002050）、海信電器（600060）)。
但我們也應(yīng)關(guān)注，MSCI自3月11日起從MSCI中國(guó)全股指數(shù)中對(duì)美的集團(tuán)的權(quán)重系數(shù)有所調(diào)低。根據(jù)深交所披露，截止2019年4月12日，QFII/RQFII/深股通投資者持有美的集團(tuán)比例為26.31%，整體外資可投資空間受壓縮。
隨著MSCI加大A股納入因子，海外資金流入預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)華泰證券策略團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2019年預(yù)計(jì)有望為A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金4134億元；分階段看，2019-05/2019-08/2019-11預(yù)計(jì)帶來(lái)潛在增量資金1163億元、1087億元和1884億元。
MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的預(yù)計(jì)成分股中有253只中國(guó)大盤A股和168只中國(guó)中盤A股(其中包括了27只創(chuàng)業(yè)板股票)；A股在新興市場(chǎng)指數(shù)中的預(yù)計(jì)權(quán)重約3.3%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
(1)外資流入低于預(yù)期。
如果海外資金流入的速度與規(guī)模低于預(yù)期，對(duì)于板塊的影響可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間體現(xiàn)。
(2)宏觀經(jīng)濟(jì)下行。
如果國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅低于預(yù)期，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，行業(yè)可能出現(xiàn)供大于求的局面，可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化、產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力下滑，影響家電企業(yè)收入及盈利增長(zhǎng)。
(3)地產(chǎn)影響或超出預(yù)期。
如果地產(chǎn)銷售持續(xù)趨弱及價(jià)格出現(xiàn)不利波動(dòng)，可能導(dǎo)致居民財(cái)富杠桿的反轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的下降，導(dǎo)致家電需求持續(xù)低于預(yù)期、行業(yè)增速低于預(yù)期。
本文作者：林寰宇、王森泉，來(lái)源：華泰證券，原報(bào)告標(biāo)題《格力估值該向何方？》，文章有刪節(jié)
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