——《格雷厄姆之道》讀后有感并兼向任俊杰老師請教
最近拜讀了姜開艦老師寫的《格雷厄姆之道》，閱讀的感覺是酣暢淋漓，閱讀的收獲是對格雷厄姆式價(jià)值投資的理解更加清晰了，去年讀任俊杰老師的《奧馬哈之霧：我們是否誤讀了巴菲特》時(shí)，也是這種感覺（所不同的是任老師書中談?wù)摰闹攸c(diǎn)是巴菲特式投資）。我是做品牌戰(zhàn)略定位咨詢工作的（在六個(gè)核桃首席營銷咨詢顧問公司——廣州尚揚(yáng)工作），我感覺《格雷厄姆之道》和《奧馬哈之霧》這兩本結(jié)合中國投資市場實(shí)踐，解讀格雷厄姆——巴菲特投資體系的書，之于格雷厄姆——巴菲特價(jià)值投資理論，就像是《2小時(shí)品牌素養(yǎng)》和《品類戰(zhàn)略》這兩本書之于里斯——特勞特的定位理論。好了“吹捧”結(jié)束，言歸正傳！
任老師在《奧馬哈之霧》中認(rèn)為，“在格雷厄姆給予巴菲特的三個(gè)基本投資理念中，安全邊際只是其中的一個(gè)，而且——特別是對于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一個(gè)。”理由是巴菲特曾在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒有多大的變化……我們希望投資的對象，一是我們所了解的，二是具有長期的遠(yuǎn)景，三是由德才兼?zhèn)涞娜藖斫?jīng)營，四是有非常吸引人的價(jià)格。但考慮到目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將“非常吸引人的價(jià)格”改成“吸引人的價(jià)格”……”;以及一年后，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院所講的一段話：“介入一家經(jīng)營狀況良好的企業(yè)是我會(huì)非常慎重，我會(huì)從我信得過的人那里購買股票，我要仔細(xì)考慮價(jià)格。但是，價(jià)格是第三位的，必須建立在前兩個(gè)因素的基礎(chǔ)之上?！比卫蠋煋?jù)此認(rèn)為安全邊際是“一個(gè)只能排在第3位以及可以視市場條件、投資標(biāo)的和資金規(guī)模變化而做出適度修訂的投資標(biāo)準(zhǔn)”，因此不能稱其為“價(jià)值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓”
然而，我在讀完《格雷厄姆之道》后，卻感覺安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說安全邊際是整個(gè)價(jià)值投資體系的核心和基石。為什么這么說呢？
在《奧馬哈之霧》第13頁提到格雷厄姆價(jià)值投資體系的三個(gè)基本思想（來源于巴菲特1994年在紐約證券分析師協(xié)會(huì)的演講，可以理解為巴菲特對格雷厄姆投資體系的歸納總結(jié)，但請注意這并不是格雷厄姆本人的表述）：“ ①把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。 ②把價(jià)格波動(dòng)當(dāng)做朋友而不是敵人。 ③在買入價(jià)格上留有充足的安全邊際”，這三個(gè)基本思想可以簡稱為：企業(yè)視角、市場先生和安全邊際。從這個(gè)表述來看，這三者似乎是并列的，同等重要的。
然而，格雷厄姆本人是怎么表述的呢？在《格雷厄姆之道》第8頁，格雷厄姆指出“投資沒那么復(fù)雜，只需學(xué)好兩門課程，一是如何看待市場波動(dòng)，二是如何給公司估值”，只提到了市場先生和企業(yè)視角兩者，并沒有提到安全邊際。為什么呢？我認(rèn)為，原因并不是安全邊際不重要，而是格雷厄姆并不認(rèn)為這三者是并列的：安全邊際——股票的市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差額，是價(jià)值投資的根本邏輯和基石，是保證本金安全和獲取超額收益的根本保證，而市場先生和企業(yè)視角只是具體的操作技巧，為什么這么說呢？這首先得理解，什么是價(jià)值投資？價(jià)值投資從不同的角度會(huì)有不同的表述，但從投資目的的角度來說，我認(rèn)為可以表述為：價(jià)值投資是在保證本金安全的前提下，獲取超越市場平均水平收益的投資方法！也就是價(jià)值投資要求達(dá)到兩個(gè)目的：一是保證本金的安全，二是獲取超越市場平均水平的收益。下面具體來談：
1、 保證本金安全：《格雷厄姆之道》第3頁：“價(jià)值投資不會(huì)讓你一夜暴富，但它可以在保證本金安全的前提下讓你的資產(chǎn)增值”；以及巴菲特的名言“第一條原則：永遠(yuǎn)不要虧錢。第二條原則：永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則?！庇纱丝梢?，以“保證本金安全”為前提，是價(jià)值投資與其他投資/投機(jī)方法最大的不同。那么“保證本金安全”，規(guī)避永久性虧損，靠的是什么？是安全邊際，是“用遠(yuǎn)低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購買該公司的股票”、是“用50分買入價(jià)值1元的東西”（《格雷厄姆之道》第4頁）。
2、 獲取超額收益：價(jià)值投資雖然不能一夜暴富，但還是要獲取超越市場平均水平的收益的，否則還搞什么價(jià)值投資，直接投指數(shù)得了。那么獲取超額收益靠什么？還是靠安全邊際，靠價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差額，這一點(diǎn)杰里米·西格爾在《投資者的未來》中是已經(jīng)證明了的，不過他在《投資者的未來》中稱其為“預(yù)期差”罷了。因?yàn)槭袌鰞r(jià)格就反應(yīng)了市場對企業(yè)的普遍預(yù)期，而內(nèi)在價(jià)值則是企業(yè)實(shí)際產(chǎn)生的價(jià)值，因此安全邊際和預(yù)期差，指的都是市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差額，是一回事。
由此可見，安全邊際——“用50分買入價(jià)值1元的東西”是格雷厄姆價(jià)值投資的核心邏輯。
那么它是不是巴菲特價(jià)值投資體系的核心邏輯呢？當(dāng)然也是了，格雷厄姆的一個(gè)核心兩個(gè)技巧（以安全邊際為核心，以企業(yè)視角和市場先生為技巧）已經(jīng)建立了價(jià)值投資體系的完整框架，巴菲特并沒有突破格雷厄姆價(jià)值投資體系，他從費(fèi)雪和芒格那里吸收、發(fā)揚(yáng)的“超級明星”企業(yè)投資理念，僅僅是發(fā)展了“企業(yè)視角”技巧而已，具體說是對企業(yè)估值方法進(jìn)行了發(fā)展，從格雷厄姆式的以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定量分析為主的企業(yè)估值方法，轉(zhuǎn)變到了以企業(yè)競爭優(yōu)勢及前景定性分析為主的企業(yè)估值方法。
也正是因?yàn)檫@個(gè)轉(zhuǎn)變，使巴菲特對安全邊際思想的使用與格雷厄姆有所不同：對價(jià)格的要求看起來不再那么嚴(yán)苛（任老師也因此認(rèn)為安全邊際不是巴菲特投資體系的核心）。然而，這是因?yàn)?，定量分析是一種“相對估值法”，因此格雷厄姆可以設(shè)置各種檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，比如“股票價(jià)格低于每股有形資產(chǎn)賬面價(jià)值（賬面價(jià)值減無形資產(chǎn)）的2/3”（《 格雷厄姆之道》第28頁），“股票價(jià)格低于流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值（流動(dòng)資產(chǎn)-總負(fù)債）的2/3”（ 《 格雷厄姆之道》第30頁）。如果把“有形資產(chǎn)賬面價(jià)值”和“流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值”認(rèn)為是格雷厄姆理解的“企業(yè)內(nèi)在價(jià)值”，那么這1/3的市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值差額就是安全邊際的具體體現(xiàn)。而定性分析方法則是一種“絕對估值法”，估算的是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，估算出的企業(yè)價(jià)值區(qū)間會(huì)更加寬泛，因此“相對估值法”中的安全邊際直接折扣法意義不大，反而是另外三點(diǎn)更加重要：
1、 企業(yè)發(fā)展前景的確定性：包括市場空間、企業(yè)競爭優(yōu)勢及管理層評估等，企業(yè)發(fā)展前景的確定性是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的根基。
2、 企業(yè)增長率的預(yù)估：因?yàn)閺?fù)利的作用，預(yù)期增長率的微調(diào)，就可能極大地影響最終的估值，從而使直接折價(jià)的意義大減。比如，以10%折現(xiàn)率計(jì)算，永續(xù)3%增長的企業(yè)合理估值為14倍PE，永續(xù)5%增長的企業(yè)合理估值為20倍PE，兩者估值相差43%。
3、 折現(xiàn)率的選?。和瑯右?yàn)閺?fù)利的作用，不同折現(xiàn)率的選取也將極大地影響最終的估值。比如，同樣是永續(xù)5%增長的企業(yè)，選8%折現(xiàn)率，合理估值為33倍PE，選10%折現(xiàn)率，合理估值為20倍PE，兩者相差65%。
因此，在定性分析中，對企業(yè)前景確定性的把握度以及企業(yè)增長率和折現(xiàn)率的保守選擇，就是安全邊際的具體體現(xiàn)。安全邊際思想的本質(zhì)是保守的投資心態(tài)，而不是對價(jià)格折扣的嚴(yán)苛要求，對價(jià)格折扣的嚴(yán)苛要求只是安全邊際的表象，是定量分析方法下的特定產(chǎn)物。所以巴菲特對價(jià)格因素的放松，并不是對安全邊際不再那么重視了，而是體現(xiàn)安全邊際、把握安全邊際的方式改變了，由單純的定量折扣，轉(zhuǎn)向了企業(yè)性質(zhì)的定性把握，這種放松的度，取決于對企業(yè)定性分析的把握度。事實(shí)上，可以說，因?yàn)閷ζ髽I(yè)性質(zhì)把握度的提升，巴菲特式價(jià)值投資比格雷厄姆式價(jià)值投資更保守，對安全邊際思想的體現(xiàn)更充分，也因此，巴菲特才會(huì)降低對分散投資的要求，而格雷厄姆則一直強(qiáng)調(diào)必須分散投資以控制風(fēng)險(xiǎn)。
以上是我對價(jià)值投資的一點(diǎn)思考，如有錯(cuò)訛，請任俊杰老師、姜開艦老師不吝指正，再次感謝兩位老師對格雷厄姆——巴菲特價(jià)值投資體系的無私分享！
