【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者吳松凱】有一種說(shuō)法，農(nóng)行上市之后，國(guó)家將不再對(duì)銀行進(jìn)行保護(hù)，因此，利率市場(chǎng)化會(huì)很快到來(lái)。這種說(shuō)法值得商榷。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，整個(gè)銀行體系的市場(chǎng)化進(jìn)程（包括利率市場(chǎng)化）其實(shí)是放慢了。美國(guó)2007年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，如果金融機(jī)構(gòu)出了問(wèn)題，管理層的許多努力將事倍功半。而盈利顯然是最好的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器。
利率市場(chǎng)化改革，美國(guó)從1970年到1986年，前后用了16年，日本也用了十幾年，歐洲也不是一蹴而就。上述國(guó)家利率市場(chǎng)化改革，更多是銀行體系的脫媒，推動(dòng)政府的改革，而不是相反。
實(shí)際上，各國(guó)政府對(duì)于利率市場(chǎng)化持謹(jǐn)慎態(tài)度，中國(guó)也不例外。中國(guó)的銀行體系太過(guò)于重要，以至于央行不會(huì)承擔(dān)起主動(dòng)改革導(dǎo)致這個(gè)體系出事的責(zé)任，何況中國(guó)央行的獨(dú)立性一直不夠。
GDP增速不停，信貸不止
借鑒國(guó)外利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)，或可作為他山之石。比較美國(guó)和香港利率市場(chǎng)化前后的情況，得出的基本判斷是：橫向看，利率市場(chǎng)化并不必然意味著低息差，息差通常只是ROA的結(jié)果，而不是原因；縱向看，利率市場(chǎng)化未必導(dǎo)致息差的大幅下降，倒是帶來(lái)了非息收入的較快增長(zhǎng)。
其實(shí)，銀行是高杠桿的行業(yè)，從某種程度看，其盈利決定于杠桿的水平，因此，銀行業(yè)的發(fā)展，可以從另外一個(gè)角度考察，即社會(huì)債務(wù)的杠桿是進(jìn)一步提升，還是下降。
不妨看兩組數(shù)據(jù)，一是中國(guó)和美、日兩國(guó)的非金融行業(yè)杠桿（債務(wù)杠桿，即債務(wù)/GDP）水平比較；二是美國(guó)過(guò)去30年各部門杠桿水平的變化情況。
中國(guó)當(dāng)前非金融行業(yè)的杠桿水平為155%，其中，政府部門為45%，私人部門（居民、企業(yè)）為110%。而美國(guó)、日本的杠桿水平為243%、443%，其中，政府部門為71%、194%，私人部門為172%、249%。
1978年，美國(guó)全社會(huì)債務(wù)杠桿為158%，其中，金融行業(yè)和非金融行業(yè)分別為18%和140%；1993年，這三個(gè)數(shù)字分別上升到236%、50%和186%；2009年進(jìn)一步上升到353%、110%和243%。上升趨勢(shì)明顯。
因此，中國(guó)當(dāng)前的杠桿水平并不算高，遠(yuǎn)低于美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)的杠桿水平存在進(jìn)一步上升的可能。
杠桿水平的進(jìn)一步上升，意味著銀行收入仍將保持較快增長(zhǎng)。當(dāng)然，這里涉及到間接融資和直接融資的問(wèn)題。如果來(lái)自間接融資，則體現(xiàn)為信貸的增長(zhǎng)；如果來(lái)自直接融資，則體現(xiàn)為非信貸資產(chǎn)和非息收入的增長(zhǎng)。
當(dāng)然，如果單獨(dú)考慮信貸的增速，則取決于杠桿化水平的提高和直接融資發(fā)展（脫媒）速度的比較，但現(xiàn)實(shí)條件下，脫媒的發(fā)展速度不會(huì)太快，因?yàn)橹袊?guó)目前并不具備大規(guī)模脫媒的條件。
直接市場(chǎng)的建設(shè)、投融資渠道的不斷豐富、管理層不斷放開的管制之外，信用評(píng)級(jí)體系也需要完善，而信托責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)文化的倡導(dǎo)同樣重要。由于社會(huì)整體信用的匱乏，老百姓寧愿把錢放在銀行里承受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)把它隨便交給缺乏誠(chéng)信和監(jiān)管的主體。
除了信用體系的完善，脫媒的第二個(gè)條件是較高的貨幣市場(chǎng)利率和貸存比。如果貨幣市場(chǎng)利率高，那么即使信用體系不完善，大量的貨幣市場(chǎng)基金也能發(fā)展，這樣會(huì)引導(dǎo)大量存款流出，而如果銀行貸存比很高，那么勢(shì)必造成資金來(lái)源的匱乏，進(jìn)而導(dǎo)致銀行的惡性競(jìng)爭(zhēng)。
中國(guó)銀行業(yè)貸存比極低（約為70%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多為100%或以上）。極低的貸存比，意味著流動(dòng)性的長(zhǎng)期寬裕，而流動(dòng)性的長(zhǎng)期寬裕必然導(dǎo)致較低的貨幣市場(chǎng)利率，較低的貨幣市場(chǎng)利率又使得貨幣市場(chǎng)基金缺乏吸引力。這決定了貨幣市場(chǎng)基金難以和銀行體系抗衡，進(jìn)而，脫媒也難以較快地大規(guī)模進(jìn)行。
但有些投資者擔(dān)心，創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，中小板的加速，中期票據(jù)及企業(yè)債的發(fā)行等，是否會(huì)帶來(lái)脫媒的加速，進(jìn)而對(duì)銀行信貸有擠出效應(yīng)？答案是否定的。
首先，創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)和中小板的加速，不會(huì)帶來(lái)信貸的擠出。大部分的中小企業(yè)，此前基本沒(méi)能拿到多少銀行貸款，隨著這些企業(yè)的上市帶來(lái)額外資本和發(fā)展前景，銀行會(huì)更加積極的介入。
其次，由于境內(nèi)信用文化的匱乏，即使中期票據(jù)、企業(yè)債等得到發(fā)行，還將是由銀行大量持有。由于沒(méi)有流出銀行體系，這實(shí)際上不叫脫媒（或叫“虛假脫媒”），沒(méi)有對(duì)信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，更多只是信貸的另一種表現(xiàn)形式。
這種形式的脫媒未必會(huì)造成銀行議價(jià)能力的大幅下降。由于資本受到管制，銀行購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力受到制約，因此銀行向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供資金的能力受到管制，結(jié)果是議價(jià)能力的提高。
再?gòu)馁J款占GDP的比例看，歐盟高達(dá)180%，遠(yuǎn)高于中國(guó)當(dāng)前125%的水平。過(guò)去10年來(lái)，該比例整體上仍呈明顯上升趨勢(shì)。中國(guó)當(dāng)前貸款占GDP的比例較低，未來(lái)仍有提升空間。
歐盟、美國(guó)、日本證據(jù)表明，不管遭遇脫媒還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，只要GDP不停止增長(zhǎng)，則信貸仍會(huì)保持較快增速。
未來(lái)信貸需求方向在哪？可能來(lái)自于城鎮(zhèn)化、零售業(yè)務(wù)和中小企業(yè)貸款。
中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化尚未結(jié)束，意味著這些地區(qū)的一般信貸仍將保持較快增長(zhǎng)，金融行業(yè)GDP占比將快速提高。消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)（包括住房及汽車消費(fèi)），將帶來(lái)零售資產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)家庭部門的負(fù)債水平，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)提升空間較大。由于自身實(shí)力增強(qiáng)和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高，中小企業(yè)信貸也會(huì)保持較快增長(zhǎng)。
銀行不會(huì)大幅讓利
后續(xù)的政策會(huì)否持續(xù)擠壓銀行利潤(rùn)？理由是，銀行盈利豐厚而實(shí)體部門壓力較大，銀行有必要向其讓利。
這是知其然不知其所以然。銀行的盈利是當(dāng)前金融體制下的某種制度成本，有其必要性。換言之，銀行的“奶酪”不會(huì)隨便被觸動(dòng)。
保持銀行業(yè)較高盈利能力對(duì)于金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是必要的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎所有融資都來(lái)自銀行體系，過(guò)低的盈利能力不利于銀行資本的補(bǔ)充，進(jìn)而傷害到其流動(dòng)性（信貸）創(chuàng)造能力。
既然政府選擇了提高銀行體系的資本充足率要求，意味著必須持續(xù)給予這個(gè)體系更高的資本補(bǔ)充。選擇只有三種：一是財(cái)政給錢；二是股民給錢（國(guó)有股權(quán)面臨稀釋）；三是儲(chǔ)戶給錢（只要保持銀行的高息差）。綜合分析，政府最有可能選擇最后一種。
當(dāng)前貸款利率基本是歷史最低，但企業(yè)的ROE卻高于除2007年外的許多年份，貸款與GDP的比例很高，但凈負(fù)債（（貸款-存款）/GDP）卻不多，真正高負(fù)擔(dān)的中小企業(yè)，壓力不是來(lái)自銀行貸款利率太高，而是貸款難以獲得，結(jié)果只能接受兩倍（甚至更高）于銀行貸款利率的民間借貸。
過(guò)低的貸款利率必將扭曲資源的配置，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。既然企業(yè)壓力并沒(méi)渲染得大，如果只求一味保護(hù)，只會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門的過(guò)度負(fù)債和資源的扭曲配置，日本就是前車之鑒。想要調(diào)整結(jié)構(gòu)，必須給低端產(chǎn)業(yè)生存壓力，否則怎有轉(zhuǎn)型的動(dòng)力？
維持當(dāng)前金融體制，是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所必需的條件。在目前銀行息差已不算高的情況下，如企業(yè)確實(shí)需要低貸款利率的支持，那么儲(chǔ)戶而不是銀行，更有可能成為被讓利方，因?yàn)槔识▋r(jià)權(quán)控制在管理層手里。
而非對(duì)稱加息的可能性也不大。通脹本就來(lái)自投資端的過(guò)剩，怎么可能不給投資端的企業(yè)壓力，然后提高存款利率以抑制消費(fèi)需求？這種做法很不明智。
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