●2009年上半年14家上市銀行核銷(xiāo)后不良貸額余額3330億元，相對(duì)應(yīng)的不良率1.53％，而上半年利潤(rùn)為2228億元，一旦不良資產(chǎn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，就意味著整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)將化為烏有
●今年銀行業(yè)的利潤(rùn)或是本輪經(jīng)濟(jì)周期的高峰值，未來(lái)幾年在沒(méi)有消化經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)前，銀行業(yè)利潤(rùn)很難有較大幅度上升
●銀行業(yè)不良貸款率是滯后性總量指標(biāo)，銀行業(yè)也是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的周期性行業(yè)，當(dāng)前銀行股估值較低的情況或許并沒(méi)有反映未來(lái)可能出現(xiàn)的變化
⊙華林證券研發(fā)中心副總 胡宇 ○編輯 李導(dǎo)
當(dāng)下市場(chǎng)流行一種看法，銀行股的估值是具有吸引力的，甚至認(rèn)為，買(mǎi)銀行股就是價(jià)值投資。由于上市銀行2009年上半年業(yè)績(jī)普遍較好，因此，靜態(tài)看，采用整體法計(jì)算的銀行股的市盈率還不到15倍，因此，上述說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)似乎很有道理。然而，價(jià)值投資者之所以能成功，很大程度上依賴(lài)于分析的可靠與深入，如果僅憑表面的數(shù)據(jù)就肯定銀行股估值低，那么，很多人也許會(huì)被這個(gè)“看上去很美”的估值所欺騙。透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，這需要我們從銀行業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)談起。
不良貸款的水分還是很多
從成本角度出發(fā)，銀行業(yè)不良資產(chǎn)率帶來(lái)的撥備成本增加是銀行成本的主要部分，當(dāng)前銀行業(yè)不良資產(chǎn)率普遍在2％以下的現(xiàn)象恐怕被認(rèn)為不夠謹(jǐn)慎。尤其在近半年貸款增加的部分及與房地產(chǎn)貸款有關(guān)的信貸質(zhì)量方面，我們?nèi)孕柚?jǐn)慎。一旦房?jī)r(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，那么很多企業(yè)和個(gè)人無(wú)法償還貸款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，將不可避免影響到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，銀行業(yè)也將被迫大幅提高撥備成本，從而影響銀行的利潤(rùn)水平。2009年上半年14家上市銀行核銷(xiāo)后不良貸額余額3330億元，相對(duì)應(yīng)的不良率1.53％，而相對(duì)應(yīng)的上半年利潤(rùn)為2228億元，即一旦不良資產(chǎn)率整體提高一個(gè)百分點(diǎn)，那就意味著整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)將化為烏有。因此我們認(rèn)為，未來(lái)?yè)軅涓采w率仍有較大提升空間，而這又將進(jìn)一步壓縮銀行業(yè)的利潤(rùn)水分。
今年的高利潤(rùn)恐怕已經(jīng)到頭了
從收入增長(zhǎng)角度看，受銀監(jiān)會(huì)提升資本充足率等多項(xiàng)措施的影響，下半年，尤其是四季度，銀行貸款規(guī)模擴(kuò)張潛力有限，其對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用將會(huì)顯著降低。根據(jù)相關(guān)研究可知，如果上市銀行按照資本充足率為12％并對(duì)交叉持有次級(jí)債全額扣減的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)充實(shí)資本金，則2009 年和2010 年，上市銀行整體資本金缺口分別為2645 億元和1164億元。因此，上市銀行存在較大的融資壓力，也抑制了貸款規(guī)模的增長(zhǎng)。綜合成本、收入兩方面的情況看，或許可以預(yù)判，今年銀行業(yè)的利潤(rùn)就是本輪經(jīng)濟(jì)周期的高峰值，未來(lái)幾年在沒(méi)有消化經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)前，銀行業(yè)利潤(rùn)很難有較大幅度的上升。如果這樣的假設(shè)成立，那么當(dāng)前銀行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值水平或許不低。如此的結(jié)果是，銀行業(yè)當(dāng)前的低估值其實(shí)是假象，未來(lái)必然可能出現(xiàn)估值回升，而這種估值回升不是建立在業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅提升的基礎(chǔ)之上，而是建立在股價(jià)下跌的結(jié)果上。
A股整體盈利不佳
銀行業(yè)利潤(rùn)為何這么高？
從動(dòng)態(tài)估值水平而言，或許更令人擔(dān)憂。根據(jù)今年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，今年上半年14家銀行上市公司為市場(chǎng)帶來(lái)了2227.97億的利潤(rùn)，而A股上市公司上半年僅盈利4829.51億元，相比之下，截至9月4日，銀行業(yè)上市公司總市值不過(guò)5.5萬(wàn)億，但A股整體市值達(dá)到23.98萬(wàn)億。兩組數(shù)據(jù)對(duì)比得出的結(jié)果是，銀行業(yè)占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)接近50％的利潤(rùn)，但行業(yè)市值占市場(chǎng)比例不過(guò)23％，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？有兩種可能，第一，銀行業(yè)市值過(guò)低，按照貢獻(xiàn)利潤(rùn)的比例來(lái)看，應(yīng)該繼續(xù)提升到50％左右水平；第二，市場(chǎng)整體盈利下降的情況下，銀行業(yè)利潤(rùn)存在虛高的嫌疑。按照第一種情況來(lái)推導(dǎo)，銀行業(yè)以貢獻(xiàn)50％的利潤(rùn)來(lái)占據(jù)市場(chǎng)50％的市值看上去很合理，但并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榧词共豢紤]中石油、中石化、中國(guó)人壽等大盤(pán)股，銀行股也不可能代表市場(chǎng)半邊天，上述結(jié)論不可能成立。因此，只有第二種可能會(huì)成立，就是在市場(chǎng)整體盈利普遍不佳的情況下，銀行業(yè)利潤(rùn)存在虛高嫌疑。
正如彼得林奇所說(shuō)，周期性行業(yè)往往應(yīng)該在高市盈率時(shí)買(mǎi)入，低市盈率時(shí)賣(mài)出。由于銀行業(yè)不良貸款率是滯后性總量指標(biāo)，銀行業(yè)也是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的周期性行業(yè)，我們認(rèn)為，當(dāng)前銀行股估值較低的情況或許并沒(méi)有反映未來(lái)可能出現(xiàn)的變化。
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