原標題：穩(wěn)增長政策或“擠牙膏”式釋放
考慮到新領導層還是將工作重心放在調結構上，對增長下滑的容忍底線尚不明朗，大規(guī)模刺激政策馬上出臺的可能性仍然很低
本刊特約撰稿/徐高
7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的2季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，目前的經(jīng)濟增速已經(jīng)滑落到了政府的目標線附近。2季度單季GDP同比增速由1季度的7.8%小幅下降至7.5%。而7.5%恰是今年全年的GDP增長目標。高頻的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)顯示出來的局面與GDP類似，也是持續(xù)下滑的態(tài)勢。6月工業(yè)增加值同比增速由上月9.2%下滑至8.9%，低于預期。除電力之外，各個行業(yè)的工業(yè)增加值增長基本都是下滑的態(tài)勢。而電力行業(yè)則主要是受益于今年高于歷史同期平均水平的氣溫推升了電力需求。
經(jīng)濟增長乏力還是緣于需求的疲弱。根據(jù)統(tǒng)計局公布的GDP增長三駕馬車分解數(shù)據(jù)，2季度消費和凈出口對GDP增長的拉動明顯下降，僅靠投資的膨脹才保證GDP的下滑仍然溫和。
過去幾年來，消費一直是中國政策著力推動的一塊需求。但提升消費占比需要的是增加居民財產(chǎn)持有，而非簡單的加工資。受制于這一結構性的因素，消費一直未能有明顯起色。而隨著經(jīng)濟增長的放緩，居民收入增長的下降，消費也逐步顯現(xiàn)出疲態(tài)。在包括GDP、居民家戶調查在內的各項相關數(shù)據(jù)中，消費的下行趨勢都非常明顯。因此，指望靠消費在短期內就穩(wěn)定住經(jīng)濟增長下滑的態(tài)勢并不現(xiàn)實。
外需走弱是拉低2季度經(jīng)濟增長的另一關鍵因素。根據(jù)我們的估算，凈出口對GDP增長的拉動從今年1季度的1.1個百分點明顯下滑至2季度的-0.8個百分點。雖然其中有貿易數(shù)字擠水分的因素，但也反映出了外需形勢的嚴峻。
在今年的前幾個月，在保稅區(qū)轉口貿易、對香港臺灣出口中出現(xiàn)了明顯虛增的成分。究其原因，是貿易商通過虛假貿易來套取出口退稅，以及搬運“熱錢”進入國內的動機。2季度以來，監(jiān)管者加強了對貿易真實性的核查，擠出了數(shù)據(jù)中的水分，令貿易增速下滑。不過，擠水分的效應在6月的數(shù)據(jù)中已經(jīng)淡去，但6月貿易增長仍然低于預期。這背后反映了在美歐經(jīng)濟增長不強的背景下，中國外需所面臨的來自基本面的阻力。
最后，發(fā)生于6月的銀行間市場錢荒也有可能影響到了貿易融資，也拉低了貿易增速。從這些因素來看，出口的前景仍然比較穩(wěn)定。貿易數(shù)字擠水分以及錢荒都是短期因素，其影響將逐漸消退。而美國經(jīng)濟也處在持續(xù)復蘇的通道之上。因此，未來半年出口仍將維持溫和復蘇的態(tài)勢。只不過僅憑出口難以支撐國內經(jīng)濟增長的大局。國內穩(wěn)增長還得靠投資。
在2季度，國內投資確實發(fā)揮了明顯的穩(wěn)增長的作用。固定資產(chǎn)形成對GDP增長的拉動從1季度的2.3個百分點大幅增加到2季度的5.8個百分點。但投資也面臨著自己的問題，已開始顯現(xiàn)出疲態(tài)。
從投資到位資金數(shù)據(jù)來看，流動性投放冷熱不均的現(xiàn)象仍然存在。地產(chǎn)投資到位資金同比增長繼續(xù)處在30%以上的相對高位，比非地產(chǎn)投資到位資金增速高出15個百分點。但由于地產(chǎn)銷售增速的下滑，地產(chǎn)開發(fā)商仍然缺乏投資意愿。基建投資則繼續(xù)面臨資金來源的瓶頸，增速小幅下滑。至于占到了總投資1/3的制造業(yè)投資，因為制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)面臨產(chǎn)能過剩的壓力、缺乏投資意愿，因此還在持續(xù)減速中。所以，在6月的數(shù)據(jù)中，構成投資的三大部分——基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資——均呈現(xiàn)出小幅下滑的態(tài)勢。
因此，從需求面來看，經(jīng)濟增長仍然面臨較大下行壓力。在外需仍然偏弱的格局下，國內產(chǎn)能過剩的壓力日益突出。如果沒有刺激性的政策來穩(wěn)定總需求，一旦經(jīng)濟進入去產(chǎn)能帶來的企業(yè)倒閉和工人失業(yè)的局面中，將會開啟惡性循環(huán)（去產(chǎn)能導致需求進一步走弱，引發(fā)更大規(guī)模去產(chǎn)能），從而導致經(jīng)濟增長硬著陸。換言之，中國經(jīng)濟僅靠目前的政策難以穩(wěn)定在7.5%附近。因此，更多穩(wěn)增長政策的出臺應該是必然的。只不過考慮到新領導層還是將工作重心放在調結構上，對增長下滑的容忍底線尚不明朗，大規(guī)模刺激政策馬上出臺的可能性仍然很低。預計未來穩(wěn)增長政策的推出將會視經(jīng)濟增長的下滑情況，“擠牙膏”式地逐步釋放。
（作者系光大證券首席宏觀分析師） 
