導(dǎo)言：在以往的文章中我們已經(jīng)介紹了高速，水電，機(jī)場(chǎng)（其實(shí)我感覺(jué)機(jī)場(chǎng)都不能算公共事業(yè)股票）等公共事業(yè)股票，今天我們繼續(xù)講一個(gè)公共事業(yè)股——大秦鐵路。
大秦鐵路主要經(jīng)營(yíng)鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)，同時(shí)向國(guó)內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供服務(wù)。
貨運(yùn)業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，其中又以動(dòng)力煤為主要運(yùn)輸貨物，占比85.9%。
對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響因素主要包括：業(yè)務(wù)量的波動(dòng)、鐵路運(yùn)價(jià)調(diào)整及經(jīng)營(yíng)成本的控制等。
我們結(jié)合下面的分析框架來(lái)分析大秦鐵路的商業(yè)模式。
我國(guó)水資源分布不均眾所周知，因此有“南水北調(diào)”的政策，而我國(guó)的煤炭資源分布同樣極度不平衡，不過(guò)與水資源供需正好相反，“西煤東運(yùn)”“北煤南運(yùn)”成為我國(guó)煤炭運(yùn)輸?shù)闹饕攸c(diǎn)。
鐵路煤炭運(yùn)費(fèi)主要由四部分構(gòu)成：
1. 基價(jià)1，單位為元/噸，起步價(jià)，一次性收取，可以理解為煤運(yùn)的裝卸費(fèi)用。
2. 基價(jià)2，單位為元/噸公里，是鐵路貨運(yùn)的可變費(fèi)用，隨著里程的增加而增長(zhǎng)。
3. 電氣化附加，單位為元/噸公里，是貨運(yùn)的可變附加費(fèi)用。
4. 鐵路建設(shè)基金，單位為元/噸公里，也是貨運(yùn)的可變附加費(fèi)。
其中鐵路建設(shè)基金和電氣化附加有所不同表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
第一，只有國(guó)鐵收取該費(fèi)用而合資鐵路不收。
第二，該費(fèi)用不歸公司營(yíng)收，直接上交鐵總。
由于四條干線中只有大秦線為國(guó)鐵，其余為合資鐵路，這也就意味著該項(xiàng)費(fèi)用加重了大秦線客戶負(fù)擔(dān)，降低了其競(jìng)爭(zhēng)力。
此外，大秦鐵路的定價(jià)還有三點(diǎn)值得注意：
1. 大秦鐵路所屬線路中大秦線、豐沙大線、京原線不按照基價(jià)2，而是該線路的特殊運(yùn)價(jià)收取里程費(fèi)用，其他則線路收取國(guó)鐵統(tǒng)一的基價(jià)2。
2. 大秦鐵路對(duì)發(fā)送和到達(dá)站均在大秦或豐沙大本線的煤炭不收基價(jià)1。
3. 大秦線對(duì)于太原局管內(nèi)、外的煤運(yùn)收取不同的特殊定價(jià)。
這么說(shuō)可能不太懂，下面就讓我用圖片來(lái)說(shuō)明一下各個(gè)鐵路的運(yùn)價(jià):
這里補(bǔ)充一點(diǎn)在歷史上基價(jià)2曾長(zhǎng)期低于大秦線采用的特殊運(yùn)價(jià)，但經(jīng)過(guò)多次調(diào)價(jià)后，該差距逐漸縮小?，F(xiàn)基價(jià)2為0.098元/噸公里，特殊運(yùn)價(jià)為0.1001元/噸公里，差距已經(jīng)極小。（這里的數(shù)據(jù)比較老）
在現(xiàn)有的“西煤東運(yùn)”格局中，主要由4大煤炭外運(yùn)通道組成：大秦線、朔黃線、張?zhí)凭€和中南通道，設(shè)計(jì)運(yùn)能分別為4億噸、3.5億噸、2億噸和2億噸。
其中，大秦線主要承擔(dān)大同到秦皇島的煤炭運(yùn)輸，是最為核心的煤運(yùn)通道。下圖是大秦鐵路近年來(lái)毛利率和凈利率的走勢(shì)。
除了2016 年上半年公司凈利潤(rùn)下降 49.9%，其他年份凈利潤(rùn)比較穩(wěn)定。
16年整體利潤(rùn)的下滑的因素主要有三個(gè)：
1. 宏觀原因經(jīng)濟(jì)下滑→電量下降→煤炭產(chǎn)量下降→鐵路運(yùn)輸下降。
2. 行業(yè)原因2月初鐵路基價(jià)2和煤炭特殊運(yùn)價(jià)收入下調(diào)1分/噸公里，跌幅為10%，同時(shí)，公路運(yùn)輸分流了大量的鐵路運(yùn)輸。
3. 公司自身原因2015年7月， 由神華集團(tuán)控股的準(zhǔn)池鐵路正式開(kāi)通運(yùn)營(yíng)，部分煤炭通過(guò)朔黃線運(yùn)至黃驊港下水，對(duì)大秦線造成嚴(yán)重的分流影響。
作為煤炭企業(yè)，影響其選擇煤運(yùn)鐵路通道的因素主要是3個(gè)：
1. 價(jià)格優(yōu)勢(shì)，哪條線路便宜就走哪條。
2. 轉(zhuǎn)換成本，從原有的線路換到一條新的線路會(huì)付出一定代價(jià)。
3. 貨源歸屬問(wèn)題，部分煤炭企業(yè)、煤運(yùn)通道和港口有同一個(gè)母公司，則會(huì)有限考慮自產(chǎn)自運(yùn)，如神華旗下的煤大多走朔黃，因?yàn)樗伏S是神華控股的鐵路。
晉北煤主要選擇大秦來(lái)運(yùn)輸原因是距離較短、運(yùn)價(jià)較低，且由于大秦線的支線資源較多，將支線鐵路修到了山西各煤礦坑口，而這些支線也有著相應(yīng)煤企的投資，所以山西的煤炭基本被大秦線壟斷。
內(nèi)蒙煤主要由張?zhí)?、大秦、朔黃三條鐵路運(yùn)輸。對(duì)包頭產(chǎn)區(qū)的煤炭來(lái)說(shuō)大秦線運(yùn)價(jià)較低，而朔黃、張?zhí)凭€較為接近；對(duì)準(zhǔn)格爾礦區(qū)的煤炭而言大秦線運(yùn)價(jià)較高，張?zhí)?、朔黃線較便宜。此外由于內(nèi)蒙有相當(dāng)部分煤礦、鐵路支線屬于神華集團(tuán)，會(huì)傾向于使用朔黃線，以上因素導(dǎo)致部分由大秦線承運(yùn)的內(nèi)蒙煤被張?zhí)?、朔黃線分流。
陜西煤經(jīng)由朔黃線運(yùn)輸顯著優(yōu)于大秦線（值得注意的是，大秦鐵路擁有朔黃線40%股權(quán)，可以一定程度上彌補(bǔ)貨源歸屬因素帶來(lái)的影響）。晉南煤由中南通道/瓦日線運(yùn)輸成本較高，而經(jīng)大秦線較為經(jīng)濟(jì)，因此現(xiàn)在前者運(yùn)量很小。
總結(jié)下對(duì)于山西煤和內(nèi)蒙的包頭煤，大秦線具有比價(jià)優(yōu)勢(shì)；而對(duì)于其他產(chǎn)地的煤，朔黃線具有比價(jià)優(yōu)勢(shì)。
成本端分為固定成本與可變成本。2018年貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)大幅增加是因?yàn)閳?zhí)行鐵路行業(yè)新的貨運(yùn)清算辦法所以造成貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)用失真。
我們這里用2017年的數(shù)據(jù)計(jì)算，其中人員費(fèi)用、折舊費(fèi)用、大修支出、土地房屋租賃費(fèi)、供熱供暖及房屋維修費(fèi)、通信服務(wù)費(fèi)以及和諧機(jī)車(chē)檢修費(fèi)為固定成本，其他費(fèi)用是可變成本。固定成本占比66%,可變成本占比34%。這里客貨電費(fèi)用隨著運(yùn)量變動(dòng)而變動(dòng)其他都比較穩(wěn)定。
投資買(mǎi)的不是過(guò)去的是未來(lái)，我們想想未來(lái)對(duì)于公司最大的利空因素。16年是運(yùn)量下跌，造成16年運(yùn)量下跌的因素是否還會(huì)再次出現(xiàn)？
首先，宏觀因素。這個(gè)不在我們討論的范圍之內(nèi)。
其次，汽車(chē)運(yùn)量的沖擊。16年后發(fā)布的《超限運(yùn)輸車(chē)輛行駛公路管理規(guī)定》、《關(guān)于進(jìn)一步做好貨車(chē)非法改裝和超限超載治理工作的意見(jiàn)》 等一系列公路貨運(yùn)治超新政出臺(tái)后，六軸貨車(chē)車(chē)貨總重由原來(lái)的55噸降為49噸，總高不得超4米，以運(yùn)費(fèi)為7700元/車(chē)為例：新規(guī)前實(shí)際載重38.5噸，單位運(yùn)費(fèi)200元/噸；新規(guī)后運(yùn)費(fèi)總金額不變，實(shí)際載重為 (49-16.5)*4/4.5=28.8 噸（之前總高為4.5米），運(yùn)費(fèi)單價(jià)將為7700/28.8=267元/噸，運(yùn)費(fèi)單價(jià)將上升30%左右。
由于成本的上升導(dǎo)致汽車(chē)運(yùn)輸量對(duì)火車(chē)運(yùn)輸量的沖擊不在存在，這個(gè)我們可以觀察未來(lái)的政策而后做出反應(yīng)也不晚。
最后，其他鐵路公司的分流。
張?zhí)凭€對(duì)大秦線分流影響有限，曹妃甸港并沒(méi)有因張?zhí)凭€的開(kāi)通帶來(lái)煤炭調(diào)入量的明顯增加，其主要原因在于張?zhí)凭€的運(yùn)距大于大秦線，運(yùn)輸成本相對(duì)較高，對(duì)大秦線分流影響有限。
朔黃線受下水港限制，短期分流影響難擴(kuò)大，當(dāng)年準(zhǔn)池線的開(kāi)通使得朔黃線對(duì)大秦線煤運(yùn)的分流影響較為嚴(yán)重，短期內(nèi)朔黃線對(duì)大秦線的分流影響難以進(jìn)一步擴(kuò)大。至于朔黃線之后能分流多少看黃驊港的擴(kuò)建情況，這個(gè)也很好觀察。
還有就是蒙華鐵路，蒙華鐵路北起內(nèi)蒙古浩勒?qǐng)?bào)吉站，南至江西省吉安市，全長(zhǎng)1837公里，規(guī)劃設(shè)計(jì)輸送能力為2億噸/年，是繼大秦線之后我國(guó)又一條新建超長(zhǎng)距離的運(yùn)煤大通道。連接蒙陜甘寧能源“金三角”地區(qū)，貫穿長(zhǎng)江中游城市群。蒙華鐵路目標(biāo)市場(chǎng)為華中地區(qū)，而西煤東運(yùn)主要供應(yīng)沿海區(qū)域，目標(biāo)市場(chǎng)重合度較低，不會(huì)對(duì)大秦鐵路造成多大的分流。
基于以上的分析我采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種體系估值。
DCF估值：
關(guān)鍵假設(shè)自由現(xiàn)金流取2018經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~178億，未來(lái)20年0增長(zhǎng)，6%-10%的折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)加總后的價(jià)值+貨幣資金+無(wú)形資產(chǎn)-有息負(fù)債=1700-2200億。我這里沒(méi)有考慮近200億的股權(quán)投資。
相對(duì)估值：
大秦鐵路的EV/EBITDA在5-8倍之間波動(dòng)，目前的EV/EBITDA是5接近歷史底部。大秦鐵路的市凈率歷史上在1-1.3之間波動(dòng)，目前是1.02接近歷史底部。股息率是6.2%也接近歷史底部。所以從相對(duì)估值的角度看也不貴。
對(duì)于鐵路股這些類(lèi)債券標(biāo)的，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)外投資者更偏好選用股息率來(lái)定價(jià)，而不是PE估值法。在利潤(rùn)大幅下滑，但是派息額依然穩(wěn)健的年份（例如1998年），公司股價(jià)依然穩(wěn)健。
需要說(shuō)明的是，目前A股出現(xiàn)股息率遠(yuǎn)高于國(guó)債利率的原因，主要是政府對(duì)城投債等企業(yè)債的兜底，使得市場(chǎng)認(rèn)知中的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”是城投債等產(chǎn)品約7%的利率，而不是真證國(guó)債的利率4%。
我們認(rèn)為未來(lái)政府對(duì)企業(yè)債兜底的情況的會(huì)逐漸消失，市場(chǎng)認(rèn)知中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)回歸至國(guó)債利率，之后，高股息率的上市公司會(huì)成為市場(chǎng)熱逐的標(biāo)的。
2009年年末，在大衰退的陰影中，我們通過(guò)了買(mǎi)下BNSF的決定，伯克希爾歷史上最大的收購(gòu)。當(dāng)時(shí)我把這筆交易稱(chēng)作是“完全下注于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的賭博”。像BNSF公司進(jìn)行這種巨額投資，如果未來(lái)相對(duì)于其增量投入資本而言不能獲得適當(dāng)?shù)氖找媛剩瑢?huì)非常愚蠢的。
我們（巴菲特和芒格）兩人都對(duì)BNSF 的前景持樂(lè)觀的態(tài)度， 因?yàn)榕c其主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，汽車(chē)運(yùn)輸相比，鐵路也存在巨大的成本和環(huán)境優(yōu)勢(shì)。在2010年，BNSF 每噸貨物運(yùn)輸?shù)某杀緸?加侖柴油/500英里，其耗油效率比汽車(chē)運(yùn)輸?shù)暮挠托矢呷叮@意味著公司的路運(yùn)輸擁有巨大的運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)。
同時(shí)，降低溫室氣體排放量，減少對(duì)進(jìn)口石油的需求量，將使得我們的國(guó)家受益。鐵路運(yùn)輸使整個(gè)社會(huì)受益。隨著時(shí)間的失，美國(guó)境內(nèi)的貨物運(yùn)輸將會(huì)增加，BNSF將會(huì)實(shí)現(xiàn)其全部收益。為了實(shí)現(xiàn)這種收益，需要對(duì)鐵路進(jìn)行巨額投資，伯克希爾哈撒韋公司是最佳的資金供給者。
如果按照噸盈利來(lái)衡量的話，美國(guó)境內(nèi)42%的城際貨物運(yùn)輸是通過(guò)鐵路運(yùn)輸?shù)模?其中，大約 28%的貨物是BNSF來(lái)運(yùn)輸?shù)?，該?shù)據(jù)高于其他任何一家鐵路公司。簡(jiǎn)單計(jì)算一下，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)境內(nèi)超過(guò)11%的城際貨物通過(guò)BNSF 完成的。2015年美國(guó)城市間運(yùn)輸量的17%是由BNSF運(yùn)輸?shù)摹?nbsp;
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