背景：
日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。根據(jù)試點(diǎn)工作安排，中國(guó)證監(jiān)會(huì)起草了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，簡(jiǎn)稱《指引》），并向社會(huì)公開征求意見?；谝陨媳尘埃疚闹荚谔接懝糝EITs實(shí)施后，其與類REITs項(xiàng)目結(jié)構(gòu)安排的差異，及其對(duì)募集資金的影響。
來(lái)源：IP煉金術(shù)
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類REITs與公募REITs
REITs全稱Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托基金，是房地產(chǎn)證券化的主要手段。國(guó)外主流的REITs均為公開募集和發(fā)行，對(duì)投資者的資格和人數(shù)限制相對(duì)較少。我國(guó)在未推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)之前，已經(jīng)發(fā)行的投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本是由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。雖然這類產(chǎn)品也屬于房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于不是公開募集和發(fā)行，且對(duì)投資者的資格和人數(shù)有嚴(yán)格限制，因此通常被稱為類REITs。
無(wú)論是類REITs還是公募REITs，作為中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，均具有流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定、安全性強(qiáng)等特點(diǎn)。對(duì)于融資方來(lái)說，均是能有效盤活存量資產(chǎn)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率的優(yōu)良融資工具。那么這兩者在融資模式及募集金額上存在哪些差別呢？
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類REIT是項(xiàng)目融資模式
（一）類REITs項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)
類REITs通常采用如下圖所示的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 契約型私募基金“雙SPV”的交易結(jié)構(gòu)，即在投資者與項(xiàng)目公司之間搭建兩層SPV，將募集款項(xiàng)通過交易安排最終流向至融資方，并將底層物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入逐層傳導(dǎo)至資產(chǎn)支持證券持有者。
（二）類REITs項(xiàng)目募集資金額分析
1.底層資產(chǎn)方面，需利用資產(chǎn)重組或債權(quán)債務(wù)整體劃轉(zhuǎn)等方式，使原始權(quán)益人通過項(xiàng)目公司對(duì)擬進(jìn)行REITs融資的基礎(chǔ)設(shè)施享有完全的所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。
2.本文中為方便計(jì)算，假設(shè)：（1）入池底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估值總額為30億元人民幣；（2）REITs項(xiàng)目按底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估值的100%滿額發(fā)行，則私募基金及專項(xiàng)計(jì)劃募集規(guī)模也可設(shè)置為30億元。
3.基金管理人發(fā)起設(shè)立契約型私募基金，原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)全部30億基金份額，并以自有資金進(jìn)行首期實(shí)繳。
4.計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，投資者購(gòu)買資產(chǎn)支持證券成為資產(chǎn)支持證券持有人。計(jì)劃管理人將專項(xiàng)計(jì)劃募集款項(xiàng)30億元用于：（a）向原始權(quán)益人購(gòu)買私募基金的全部基金份額，金額等于原始權(quán)益人以自有資金進(jìn)行首期實(shí)繳的數(shù)額；（b）向私募基金進(jìn)行實(shí)繳出資，金額為全部剩余募集款項(xiàng)。
5.私募基金收到的實(shí)繳出資分為兩部分，一是原始權(quán)益人自有出資的首期實(shí)繳，二是專項(xiàng)計(jì)劃全部剩余金額的實(shí)繳，兩部分總額為30億元。私募基金將上述30億元實(shí)繳出資款項(xiàng)用于（1）：收購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán)；（2）向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款。為符合資本弱化的限制，私募基金向項(xiàng)目公司投資的股債比通常設(shè)置為1：2的小股大債模式。通過以上交易安排設(shè)置，專項(xiàng)計(jì)劃30億元募集款項(xiàng)通過私募基金最終全部流至原始權(quán)益人及項(xiàng)目公司。
6.在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)層面，為滿足REITs項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)自留原則，次級(jí)資產(chǎn)支持證券需由原始權(quán)益人全部認(rèn)購(gòu)且在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓。本文假設(shè)次級(jí)比例為10%，則原始權(quán)益人需以自有資金3億元出資認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃次級(jí)資產(chǎn)支持證券。
通過以上整體安排，類REITs項(xiàng)目融資方（即原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司）實(shí)際募集資金總額應(yīng)為：實(shí)際融資金額=專項(xiàng)計(jì)劃募集總額30億-認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券3億-2層SPV費(fèi)用=27億-2層SPV費(fèi)用。
其中2層SPV費(fèi)用指專項(xiàng)計(jì)劃層面和私募基金層面各種稅費(fèi)、中介費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等。以上費(fèi)用通常有兩種承擔(dān)方式，原始權(quán)益人自行承擔(dān)或以專項(xiàng)計(jì)劃、私募基金資產(chǎn)承擔(dān)。無(wú)論選用哪種方式，上述費(fèi)用實(shí)際都等于減少了相應(yīng)數(shù)額的募資金額。
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公募REITs項(xiàng)目融資模式
（一）公募REITs項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)
根據(jù)《指引》第二條：“本指引所稱基礎(chǔ)設(shè)施基金，是指同時(shí)符合下列特征的基金產(chǎn)品：（一)80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)；”簡(jiǎn)單的說，公募REITs實(shí)際就是以公開募集的基礎(chǔ)設(shè)施基金作為上述類REITs項(xiàng)目中專項(xiàng)計(jì)劃的投資者，以不低于其基金資產(chǎn)80%的金額認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃全部資產(chǎn)支持證券份額，專項(xiàng)計(jì)劃至項(xiàng)目公司層面其他結(jié)構(gòu)及資金流向與類REITs項(xiàng)目結(jié)構(gòu)一致。
（二）公募REITs項(xiàng)目募集資金額-兩種借款模式對(duì)比分析
1.公募基金向原始權(quán)益人提供借款的方式
（1）假設(shè)公募基金用以購(gòu)買專項(xiàng)計(jì)劃全部30億資產(chǎn)支持證券的資金為其資產(chǎn)總額的80%，則公募基金的募集金額應(yīng)為37.5億元。
（2）《指引》第二十六條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等?！睂?duì)于上述規(guī)定，行業(yè)內(nèi)目前有兩種主流的理解的方式：
第一種理解：公募基金除去購(gòu)買資質(zhì)支持證券的剩余20%資產(chǎn)，可用于向原始權(quán)益人、項(xiàng)目公司等發(fā)放借款。
第二種理解：公募資金可直接或間接（如通過項(xiàng)目公司）從外界引入借款資金，金額不超過基金資產(chǎn)的20%。
鑒于《指引》目前尚處于征求意見的階段，暫無(wú)官方權(quán)威解讀，我們認(rèn)為以上兩種理解均具有一定的合理性，本文擬對(duì)以上兩種借款方式下，融資方實(shí)際募集金額進(jìn)行對(duì)比分析。
按照第一種理解，公募基金可向原始權(quán)益人發(fā)放金額為7.5億元的借款。也就是說，公募基金37.5億元的募集款項(xiàng)，通過專項(xiàng)計(jì)劃及直接借款兩個(gè)渠道，最終可全部流至融資方。
（3）《指引》第十七條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年。”根據(jù)上述規(guī)定，原始權(quán)益人需以其自有資金購(gòu)買公募基金20%份額，即7.5億元，且5年之內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓。
通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項(xiàng)目融資方實(shí)際募集資金總額應(yīng)為：實(shí)際融資金額=公募基金募集總額37.5億-原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售7.5億－3層SPV費(fèi)用=30億-3層SPV費(fèi)用。其中3層SPV費(fèi)用指公募基金、專項(xiàng)計(jì)劃及私募基金三個(gè)層面的各種稅費(fèi)、中介費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等。
2.公募基金通過項(xiàng)目公司間接從外部借款的方式
（1）假設(shè)公募基金用以購(gòu)買專項(xiàng)計(jì)劃全部30億資產(chǎn)支持證券的資金為其資產(chǎn)總額的80%，則公募基金的募集金額應(yīng)為37.5億元（實(shí)際上，在此模式下，公募基金用于購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資金占其資產(chǎn)總額的比例并不影響融資方實(shí)際募集款項(xiàng)）。
（2）按照第二種理解，項(xiàng)目公司可額外從外界引入借款資金，金額不超過基金資產(chǎn)的20%，即7.5億元。也就是說，此模式下，融資方獲得融資資金的渠道也有兩種，專項(xiàng)計(jì)劃募集款和項(xiàng)目公司借款。
（3）根據(jù)戰(zhàn)略配售要求，原始權(quán)益人以其自有資金購(gòu)買公募基金20%份額，即7.5億元。通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項(xiàng)目融資方實(shí)際募集資金總額應(yīng)為：實(shí)際融資金額=專項(xiàng)計(jì)劃募集總額30億 項(xiàng)目公司借款7.5億-原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售7.5億－3層SPV費(fèi)用=30億-3層SPV費(fèi)用
通過以上分析可以看出，公募REITs項(xiàng)目在以上兩種借款方式下，融資方實(shí)際獲取的融資金額是一致的。
通過以上分析可以看出，在SPV費(fèi)用相對(duì)于項(xiàng)目整體融資規(guī)?？蓵翰豢紤]的情況下，公募REITs與類REITs募集金額的差額，實(shí)際上就是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)自留原則由原始權(quán)益人以其自有資金認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券的部分，通常為整體募集規(guī)模的10%左右。因此，可以認(rèn)為，募集規(guī)模越大，公募REITs相對(duì)于類REITs項(xiàng)目的募集優(yōu)勢(shì)也就越大。
另外，與認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券不同的是，公募REITs中，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的部分只強(qiáng)制持有5年時(shí)間，之后即可通過轉(zhuǎn)讓等方式退出，從而取得相當(dāng)于募集總額20%的資金。
總體而言，公募REITs相對(duì)與類REITs項(xiàng)目，在募集資金方面存在比較優(yōu)勢(shì)，可以更為有效的盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效。我們衷心期待試點(diǎn)產(chǎn)品的問世及公募REITs的廣泛推廣。
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