來源:商法 作者：中銀律師事務(wù)所高級合伙人孫健；中銀律師王珺璐
買殼上市是指：定向增發(fā)的發(fā)行對象（收購方）用其資產(chǎn)認購發(fā)行方（目標公司）新發(fā)行股份，借此向目標公司注入資產(chǎn)并獲得控股權(quán)，實現(xiàn)收購方的買殼上市。
IPO受限制的企業(yè)主要選擇買殼上市，如房地產(chǎn)企業(yè)和證券公司。前者受國家宏觀調(diào)控政策影響，后者因為盈利能力波動太大而導致不能符合連續(xù)三年盈利的基本要求。萬達在嘗試REITs、IPO、A 股等多種上市途徑受阻后，成功收購了恒力65% 股權(quán)，完成了在香港的買殼上市。買殼上市可以令企業(yè)先控制上市公司，再按實際成熟的程度逐漸注入業(yè)務(wù)。
主流市場
企業(yè)買殼可選的主流市場有A 股市場、香港聯(lián)交所、新加坡交易所和美國的各個交易所。企業(yè)選擇哪個市場，需要根據(jù)自己的切身利益，針對殼價、殼干凈程度、后續(xù)籌資能力、資產(chǎn)注入速度、股東個稅籌劃、成功率、交易時機等因素進行綜合考慮。香港的優(yōu)勝之處在于其國際水準的市場監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)使殼的或然負債風險較小，全球化的金融市場和多種金融工具能使企業(yè)擁有較強的后續(xù)籌資能力，但資產(chǎn)注入可能需要更精密的設(shè)計，否則可能需要較長時間才能完成。
但是香港市場的殼價較貴，一方面是由于上述優(yōu)勢，一方面是因為香港“殼”公司的上市地位較穩(wěn)定。除非公司出現(xiàn)破產(chǎn)和成為凈現(xiàn)金公司，否則極少被除牌。
香港位置上靠近內(nèi)陸，投資者更容易掌握最新的行業(yè)和公司咨詢，有助于提高投資意圖和交易的活躍度，這直接影響買殼后續(xù)融資的成功率。
問題及解決方案
反收購行動：聯(lián)交所《證券上市規(guī)則》規(guī)定，如果買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24 個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO 申請的標準來審批。這就令買殼上市失去了意義。
光匯石油曾通過注入客戶而不注入資產(chǎn)的方法避免了資產(chǎn)注入被當做上市處理，其策略可資借鑒。
收購股權(quán)比例太小存在風險：收購殼公司股權(quán)的股價由于增加了殼價和控股權(quán)溢價而高于一般流通股。
部分買殼者通過代理人持有股權(quán)，以降低成本并避開公司被作為新上市處理等限制，致使其在后續(xù)的資產(chǎn)注入時無法投票，受制于其它小股東。
通過這種曲線方式進行全面收購的買家需要注意，此舉違反股東應如實披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。
而且，香港證監(jiān)會會關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其它獨立第三者），不會令買方對這些剩余股份行使控制權(quán)。
全面收購要約風險：根據(jù)《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權(quán)超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。只有在證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤時，才可通過香港證監(jiān)會的批準豁免全面收購要約，減少現(xiàn)金壓力。
保持上市地位：香港上市公司要保持上市地位，要有真實業(yè)務(wù)，不能是純現(xiàn)金公司。
殼資源風險評估：殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購方在買殼后進行清理的難度和成本。買家應該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼。涉及龐大生產(chǎn)性機器設(shè)備、存貨、應收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會因須動用大量現(xiàn)金而無法實施。而且，擁有大量經(jīng)營性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時長，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風險，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專業(yè)技能，容易陷入經(jīng)營困境。
避免現(xiàn)金支付
緩解現(xiàn)金支付壓力：針對買殼上市過程中的大量資金要求，殼公司應當盡可能采取現(xiàn)金以外的支付方式。例如，可以考慮以股權(quán)置換的方式換取殼公司股權(quán)，然后以資產(chǎn)置換的方式剝離殼公司不良資產(chǎn)并向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，為了節(jié)約現(xiàn)金支出，買殼公司（收購方）還可以考慮采用先向殼公司注入資金，然后再由殼公司收購買殼公司（收購方）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，或者先由殼公司舉借債務(wù)，收購買殼公司（收購方）的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后再由買殼企業(yè)（收購方）利用資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入收購殼公司。
