站在2017年的開頭，美國股市道指已經(jīng)到了兩萬點上方。在（事實上的）注冊制的壓力下，我們很難預(yù)期2017年中國股市再有2015年那樣的上漲，但大量的個股事實上也增加了大量的機會。我在這里說的“特殊的角度”就是指：“投資理論”的升級，具體指的是，中國股市中主流投資群體的投資方法，以及他們認識股市的視角。
中國股市短暫的20多年歷史，是建立在全球股市百多年的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，雖然會犯一些嚴重錯誤，但學(xué)習(xí)得更快。往往在我們還未能反應(yīng)過來時，市場已經(jīng)進化了多次。回顧之前的幾次市場周期（也就是所謂的“行情”），會發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)市場主流的投資思想正在以極快速度進化。據(jù)交易所的統(tǒng)計，雖然中國股市里個人占賬戶數(shù)量的99%，但占據(jù)流通市值比例已經(jīng)不足一半（另一半是解禁了的股東和投資機構(gòu)——注），真正的“莊家主力”確實已經(jīng)控制了大局。
當然，長期看股票價格只和價值有關(guān)，但又不能完全忽略價格因素，要取得超額收益機會，必要時需要超越市場平均。因此，研究市場主流的“投資思路”非常重要，雖然散戶聲音大，但沉默的大多數(shù)，或者說，沉默的大資金，才是決定市場當前有效性及產(chǎn)生超額收益機會的主要來源。通過研究市場主流投資者的方法論（甚至價值觀），才能把握其中市場可能失效的機會——如今A股比以前有效多了，真是“輕舟已過萬重山”！
來源：申萬研究 中國證券投資者結(jié)構(gòu)分析
2009年前的投資思路
我們目前這個場子是1993年建市，1997年才有證券法。一直到2001年都還是草莽英雄，嘯聚山林那一套。散戶當然也是“跟莊殺莊”不亦樂乎。直到2006年，經(jīng)過五年（2001-2005）“大力培育機構(gòu)投資者”之后，機構(gòu)投資者才占流通市值的四分之一，70%的流通市值還是掌握在散戶手里。
當然，如果講投資理論，機構(gòu)們也停留在極低級的階段，以單純“市盈率”為參照系，并且不考慮“扣非”盈利。對盈利的來源、持續(xù)性、現(xiàn)金流沒有任何考量，銀行股的五十倍市盈率沒有原因，“參股銀行”、“參股券商”、交叉持股也能暴漲。
吉林敖東（當時持有廣發(fā)證券）被以廣發(fā)證券的市值比例定價
現(xiàn)在想來，這種思想很simple，甚至有些naive，但當年這就是主流的投資思路。如果你比當時的市場只要多想一步： 持股跌了怎么辦？ 或是，持股賣出了怎么辦，明年利潤又如何而來呢？——就能取得明顯優(yōu)勢。其他投資思路也沒有好到哪去——市盈率可以隨便定，還可以用想象中的增長率預(yù)估。比如中國國際航空公司的股價，在2006-2007漲了接近十倍。更可笑的是，在2007年下半年油價已經(jīng)上升至100美元以上，該股竟然還在2008年初創(chuàng)了一個新高——市場可能簡單到，當時只為了“奧運”兩個字就愿意付出上百億來買單。
相比之下，中石油A股竟然顯得極為理性！當中石油以夸張可笑的價格開盤時，其實并無人接盤，從而一路走低至今的五分之一以下。這說明市場中還是存在理性因素，并非完全無效。機構(gòu)對中石油的研究當然是毫無意義的，因為無人可預(yù)測油價，但可預(yù)測在145美元的日子不會太久。
總而言之，2009年以前，中國股市仍然是完全無效和混亂的，由散戶定價的賭場，其投資思想幾乎完全是賭博的。
2009-2013年的投資思路
金融危機后，加上解禁股陸續(xù)出來了，散戶在流通市值不占優(yōu)勢，市場開始變得有效。雖然2009-2010年尚未有太多機構(gòu)投資者采用優(yōu)勢方法，也無太多的大小非離開市場，但新股的發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板及當時的市場環(huán)境還是施加了很大影響，市場的有效性迅速提高。市場對“市盈率”、“業(yè)績增速”、“宏觀”等變得敏感，會通過產(chǎn)品價格推測產(chǎn)品利潤，進而推測上市公司業(yè)績。2009-2012年的大行情，大牛股，主要就出自這一投資邏輯。
稀土高科（后來的包鋼稀土、北方稀土）走勢圖
2009年以后，隨著宏觀的通脹行情、房地產(chǎn)投資的急劇擴張和原材料價格的上漲，股市迅速做出反應(yīng)，強周期產(chǎn)業(yè)走出一波大行情。當時，主流的投資思路是通過預(yù)測產(chǎn)品（特別是原材料）價格，預(yù)測企業(yè)業(yè)績，以不變市盈率或可比市盈率估值，通過周期品價格的大幅度上漲來建立公司盈利同比例甚至放大比例的上漲的邏輯。
其典型個股如包鋼稀土（當時叫稀土高科），由稀土限制性政策到稀土價格上漲的邏輯清晰，資金成功的預(yù)測了其業(yè)績在2010年-2011年的暴漲，創(chuàng)造了一個百倍品種。該投資邏輯還在之后的磁性材料、甚至后來的電子元件和鋰電池行業(yè)中重演。
典型的周期股模式——煤炭股，在2007年和2010年形成了兩次大幅度上漲。
所謂“價值投資”，就是投資未來的價值，這么看當時投資于周期品種也沒有錯。問題是周期品種存在產(chǎn)能建設(shè)時間和需求滿足的時間，業(yè)績沒有持續(xù)性。而當時的資金始終缺乏對“持續(xù)性”的認知，這可能和當時個人投資者占比仍然較大有關(guān)。當然現(xiàn)在投資周期股票不是非常合適，但如果當時就能夠?qū)χ芷谛云贩N的盈利來源和持續(xù)性有一個清醒的認識，不僅可以比較好的獲取超額收益，也許還能讓你自己持倉過程更加順利一些，真正的把周期的邏輯琢磨明白。
但有人說，周期品種不可能被預(yù)測，某種程度上說我也認可這點。但是對于09-12年的市場，其有效性已經(jīng)比07年強得太多了，市場主流資金至少能找出“周期品種盈利猛增”這一邏輯并貫徹之。而如果當時的投資者能夠具備對股票盈利來源和持續(xù)性的認知，就對當時的市場具有了相對優(yōu)勢，是當時可能取得超額利潤的來源。 對周期股盈利持續(xù)性的認識，或是可以使你拿得更長（如從09拿滿到10），或是可以使你更好的賣出，甚至否定周期股，更早的進入下一個認識的層次。
2013年之后至今的投資思路
2013年后，中國股市有效性開始快速提升，市場放棄了普漲普跌，走向?qū)τ袃r值的（包含周期與非周期）品種的深入挖掘。電子信息類、網(wǎng)絡(luò)類個股走出一波大行情。其中很多個股是在盈利尚未在財務(wù)上體現(xiàn)時就被挖掘，市場大膽預(yù)測了未來技術(shù)、商業(yè)模式的發(fā)展，并以企業(yè)達到的業(yè)務(wù)里程碑（而非財務(wù)里程碑）作為參照。一旦財務(wù)數(shù)據(jù)印證，則技術(shù)類股票可以形成巨大的勢能。市場認知到：“技術(shù)普及、商業(yè)模式變化” 在達到某個玻璃天花板前不會停止。
此時，對“商業(yè)邏輯”一致性的認知成為了市場的主要投資思路。當然出了不少妖股，騙局肯定不缺，但確實走出了很多明星個股。從樂視網(wǎng)和網(wǎng)宿科技這兩個近些年來的明星上就可看出，當公司尚未形成明顯的盈利時，資金已經(jīng)先知先覺地進入了，并在利潤財務(wù)上體現(xiàn)后出現(xiàn)的大幅上漲后兌現(xiàn)。
同一時期，也出現(xiàn)了一些無厘頭的炒作如安碩信息、恒生電子等，根據(jù)一個概念胡亂炒作。但現(xiàn)在市場已經(jīng)非常理性，炒作很快就結(jié)束了，這和成熟市場如美國的表現(xiàn)已經(jīng)十分接近。值得一提的是，本輪行情中“國有的”也不再吸引人，中車死得比很多科技股快得多了！ 更有意思的是，2016年下半年的“舉牌”行情熄火后，市場并未按照“市盈率”簡單定價，而是讓一些國有公司跌了回去，漲得好的還是有真正增長的私營公司。
因此，通過對過往幾次所謂行情中主導(dǎo)的投資思想總結(jié)，可以看出，其實A股近些年投資思想進化速度極快。由于投資的高度競爭性，客觀要求投資者具備超越平均水平的分析能力，意味著也要求超越平均的分析框架。早年投資中國股市只要知道“跟黨走”、最多知道一個市盈率就能賺錢了，而后難度逐漸上升。投資者從看股價投資，進化為看PE投資，然后是看PEG投資，現(xiàn)在開始看安全邊際、業(yè)務(wù)綜合競爭力，并采取多段DCF估計的方法進行估值。每一次市場主流的投資思想的進步，意味著對持有舊的投資思路的投資者的收割。
來源：A股那點事
