我國《公司法》第147條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。對于我國相當(dāng)部分的上市公司而言，如果公司成立未滿三年，大量的國有股權(quán)和社會法人股，作為當(dāng)然的發(fā)起人股份，都將面臨這一法律困境。事實上，國務(wù)院在2001年6月12日發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中，也似乎是察覺到了《公司法》這條規(guī)定給國有股減持帶來的許多尷尬，于是在第5條中規(guī)定，股份有限公司設(shè)立未滿3年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，并由其委托該公司在公開募股時一次或分次出售”。以“劃撥”和“委托”兩個詞代替了“轉(zhuǎn)讓”，但無論如何，這種國有股出售方式只是國家轉(zhuǎn)讓給公眾投資人的一種方式，不管在法律上作何種解釋，國有股任何形式的減持，都是產(chǎn)權(quán)主體的變更，都是法律意義上的“轉(zhuǎn)讓”，所以，其中的法律障礙仍無法回避。
值得注意的是，2001年7月24日，作為試點并開始減持之旅的四只新股，都沒有能夠符合“成立三年的要求”。烽火通信[行情|資料|討論]成立于1999年12月25日，其國有股應(yīng)該在2002年月12月25日之后方可轉(zhuǎn)讓，同理，成立于1998年10月的北生藥業(yè)[行情|資料|討論]、1999年9月30日的江汽股份、1999年9月3日的華紡股份[行情|資料|討論]也都不具有在當(dāng)時轉(zhuǎn)讓其國有股的資格。對此事件的解釋，財政部與證監(jiān)會的有關(guān)部門曾表示，四家方案的擬訂，完全以國務(wù)院2001年6月12日頒布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》為準。并不違反《公司法》，而且，《公司法》第148條規(guī)定，“國家授權(quán)投資的機構(gòu)可以依法轉(zhuǎn)讓其持有的股份，也可以購買其他股東持有的股份。轉(zhuǎn)讓或者購買股份的審批權(quán)限、管理辦法，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”。從法理上分析，公司法第148條的規(guī)定，的確為國有股法人股的轉(zhuǎn)讓，提供了法律空間。但必須注意的是，這里所謂“由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”的對象，只是有關(guān)轉(zhuǎn)讓或者購買股份的“審批權(quán)限和管理辦法”，而并不涉及突破“三年不得轉(zhuǎn)讓”的限制。否則，從最基本的立法技術(shù)和語言邏輯出來，如果“三年不得轉(zhuǎn)讓”有另外情形，就應(yīng)在公司法第147條中做出除外規(guī)定。而且，從公司法當(dāng)時的立法本意出發(fā)，“發(fā)起人三年不得轉(zhuǎn)讓所持股份”這一要求，既是維持公司經(jīng)營穩(wěn)定的需要，也是其分享向公眾高溢價發(fā)行股票所帶來收益而必須承擔(dān)的責(zé)任。其隱含的假定是，發(fā)起人在三年內(nèi)必須“留守”公司，既不能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，更不能“上市流通”，這是一項有約束力的承諾，構(gòu)成了投資者明確的心理預(yù)期。
合理補償流通股股東
從而變更合同的問題
非流通股的所有流通方案，都無法回避另一個更為基本的問題：如何給流通股股東合理的補償。
我國《公司法》、《證券法》以及其他法律法規(guī)中，從未出現(xiàn)國有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130條規(guī)定，股份必須同股同權(quán)同利，證券法第3條規(guī)定，證券的發(fā)行必須公平公正公開。如果單從“三同和三公原則”考察，我國國有股和法人股并非不具備上市流通的權(quán)利。
然而，仔細研讀現(xiàn)行的公司法，國有股和社會法人股未獲許上市流通，卻是明白不過的“潛規(guī)則”。
我國公司法第74條規(guī)定，股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，是指由發(fā)起人認購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設(shè)立公司。公司法的這條規(guī)定，為不流通的發(fā)起人股???主要體現(xiàn)為國有股和法人股???與流通的社會公眾股共存于公司中，提供了制度平臺。這是一條為國企改制提供制度框架的規(guī)定。
另外，公司法第152條規(guī)定，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：……向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的25%以上……這里對股份公司申請上市的條件做出了規(guī)定，特別是其中“向社會公開發(fā)行的股份”要滿足一定比例的要求，從表面上看，是為了滿足證券市場對公司股權(quán)流動性的要求，但更深的層面在于，它隱含著一個假定，即只有向社會公開發(fā)行的股份才能上市流通。進而，公司法第147條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，更加強化了這種理解。
所以，幾乎所有的流通股股東都認為，發(fā)起人在發(fā)行股票時，對非流通股有“暫不流通”的承諾，它已經(jīng)構(gòu)成了投資者在成為流通股股東之前的心理預(yù)期，直接決定著他們以相當(dāng)高企的市盈率購買股票。因而，非流通股“暫不流通”，可以被認為是一個具有約束力的默認的合同條款。如果要對該條款進行更改，按照《中華人民共和國合同法》第77條規(guī)定，只有一種情況，即：“當(dāng)事人協(xié)商一致，可以變更合同。”換言之，非流通股股東要變更當(dāng)初的約定，需要有流通股份持有者的同意。在沒有達成一致之前，非流通股不具有流通權(quán)。而只有給流通股股東以合理的補償，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進而變更合同，實現(xiàn)非流通股的流通。
這是無法逃避的法律邏輯，市場多次回應(yīng)了這一點。
四種具體方案之我見
方案一
凈資產(chǎn)配售方案：非流通股以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，實現(xiàn)全流通。
這一方案，面臨著兩個法律問題：
1．主體意愿問題。《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第2條規(guī)定，國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股權(quán)，其產(chǎn)權(quán)代表是政府。在政府主導(dǎo)的減持模式下，不管采取哪種模式，在法律上都可以認為已經(jīng)獲得了產(chǎn)權(quán)人的同意。而社會法人股則不同，要求其以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，從而獲得流通的權(quán)利，必須征得社會法人股股東的同意。
如果社會法人股股東不同意，有沒有變通的方案？能否強制推行？在目前的法律框架內(nèi)，幾無可能。因為公司法第103條只是規(guī)定，股東大會有權(quán)對公司增加或者減少注冊資本、公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議，但對于非流通股以凈資產(chǎn)向流通股定向配售，股東大會卻無此權(quán)限。所以，即使國有股控制著股東大會，也無權(quán)做出這一決議。但有沒有變通方案？從法理上，可行的變通方案是通過公司股東大會，修改公司章程，由公司章程做出特別決議，賦予社會法人股股東選擇權(quán)，即其如果要獲得流通的權(quán)利，就必須以凈資產(chǎn)向流通股股東配售，否則就無權(quán)流通。存在選擇權(quán)的制度設(shè)計，可以避免私權(quán)遭受國家強力壓迫的詬病，這在法理上是可行的。
2．嚴格控制流通股股東范圍的問題。非流通股以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，必須將對象嚴格限制為上市公司在冊的流通股股東，如果向其他投資者配售，將造成新的“同股不同價”、稀釋現(xiàn)有流通股，從而嚴重損害在冊股東的權(quán)利。
方案二
按照凈資產(chǎn)縮股方案：非流通股以特定的二級市場價格為基礎(chǔ)，按照凈資產(chǎn)縮股后全流通。
這一方案，面臨著兩個法律問題：
1．國有股權(quán)（國有股和國有法人股）能否縮小比例的問題。
1994年國家國有資產(chǎn)管理局、國家經(jīng)濟體制改革委員會聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第27條規(guī)定，國有股持股單位不得以任何理由、任何方式同意單方面縮小國有股權(quán)比例。這是規(guī)范國有股權(quán)管理與處置辦法的相關(guān)規(guī)定中，最為剛性的一條，對國有股縮股全流通，將構(gòu)成法律障礙。
2．社會法人股是否愿意縮股的問題
這一問題與社會法人股是否愿意以凈資產(chǎn)向流通股股東配售如出一轍。解決的方案也同上。
方案三
非流通股回購方案：上市公司按照凈資產(chǎn)的價格向非流通股股東回購非流通股，并注銷。
我國公司法第149條規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。這條規(guī)定，為公司回購買國有股、進而注銷股本提供了法律依據(jù)。
但這一方案，面臨著以下法律問題：
1、國有股權(quán)是否能夠縮股的問題
公司法第103條規(guī)定，公司增減注冊資本，須由股東大會做出決議。但回購股份并注銷，將單方面縮小國有股的比例，而按照《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第27條規(guī)定，國有股持股單位不得以任何理由、任何方式同意單方面縮小國有股權(quán)比例。雖然《暫行辦法》的效力低于《公司法》，但通常而言，國有持股單位作為最大的股東，如果要承擔(dān)過大的政治風(fēng)險，將不會在股東大會中贊成回購方案，以至于公司無法完成國有股回購的法律程序。
2、社會法人股是否愿意縮股的問題
按照公司法規(guī)定，對于公司增減注冊資本，須由代表股份總數(shù)2/3以上的股東同意。如果上市公司中，國有股權(quán)占2/3以上，且國有股愿意縮股，則社會法人股股東必須服從股東大會的決議，與國有股權(quán)一并縮股。否則，就仍然存在著社會法人股是否愿意縮股、是否愿意在股東大會上投贊成票的問題。從法理上，解決方案可以為，通過股東大會修改公司章程，賦予社會法人股股東選擇權(quán)，其如果要獲得流通的權(quán)利，就必須縮股，否則無權(quán)流通。
方案四
非流通股部分贈送方案：非流通股向流通股股東贈送部分非流通股，然后，所有非流通股全流通。
送股行為，在法律上，是純粹為受贈方增添權(quán)利的單方行為，法律不會加以任何限制。但這一方案，在贈予方，卻將面臨以下法律問題：
1、國有股權(quán)是否愿意贈股的問題
受制于《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第27條的規(guī)定，國有股持股單位可能不敢贈股。具體分析，誠如上述，在此不贅。
2、社會法人股是否愿意贈股的問題
具體分析和解決方案，誠如上述，在此不贅。
