1990年到2010年，中國(guó)證券市場(chǎng)走過(guò)了第二十個(gè)年頭。如今它正如一個(gè)青年人，朝氣蓬勃、風(fēng)華正茂，偶爾會(huì)犯些小錯(cuò)誤，從中吸取教訓(xùn)，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個(gè)非正常成長(zhǎng)的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護(hù)，被寄予了太厚重的責(zé)任。在他們的成長(zhǎng)過(guò)程中，有一些長(zhǎng)輩，目睹了他們的出生和成長(zhǎng)、時(shí)時(shí)給予鞭策和激勵(lì)、處處送出關(guān)懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對(duì)這個(gè)青年人有什么話要說(shuō)？哪一些成長(zhǎng)的故事令他們記憶深刻？他們?nèi)绾毋裤胶鸵?guī)劃他的未來(lái)？

　　新浪財(cái)經(jīng)陸續(xù)推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場(chǎng)二十周年的代表人物來(lái)為您講述他們的“二十年記憶”。

　　——股改就像是一瓶陳年老酒，時(shí)間越長(zhǎng)越覺(jué)得它意義重大！

　　作者：李振寧，上海睿信投資管理有限公司董事長(zhǎng)。

　　一次偉大的改革

　　股權(quán)分置改革我認(rèn)為是中國(guó)證券市場(chǎng)上具有劃時(shí)代意義的一次改革，在中國(guó)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革開(kāi)放中，具有非常重要的地位。

　　我國(guó)第一次比較大的改革是農(nóng)村改革，通過(guò)實(shí)施包產(chǎn)到戶、聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制解放了農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力得以發(fā)揮，百姓由吃不飽到物質(zhì)供應(yīng)充沛；第二次比較大的改革是放開(kāi)城市商品價(jià)格，包括企業(yè)運(yùn)行機(jī)制和商品價(jià)格改革。從價(jià)格定價(jià)機(jī)制講，此次改革形成了市場(chǎng)化定價(jià)體系，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用得以體現(xiàn)，使得原來(lái)極度匱乏的工業(yè)品和生活用品在滿足自身需要的同時(shí)，大量輸往世界各地。

　　而股權(quán)分置改革的偉大意義在于在資本定價(jià)方面發(fā)生了變化。

　　從1991年到2005年，這14年間股市是一個(gè)由行政控制的市場(chǎng)，某種意義上講不能算作是一個(gè)真正的市場(chǎng)，因?yàn)橐粋€(gè)市場(chǎng)最簡(jiǎn)單的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是需要有良好的價(jià)格確定機(jī)制。我們是政府調(diào)控，股改前70%的股權(quán)屬于非流通股，只有30%能夠上市流通，在這樣的體制下，股市的定價(jià)機(jī)制是扭曲的。

　　在股權(quán)分置改革前證券市場(chǎng)上存在著兩種價(jià)格和兩種利益關(guān)系：一種是協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)，一種是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)對(duì)大股東所持股權(quán)的定價(jià)沒(méi)有幫助，他們?cè)谵D(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)也只能按照賬面資產(chǎn)；而小股東的收益來(lái)源于兩方面：一是，股票的價(jià)差收益；二是，分紅收益。這導(dǎo)致了大股東與小股東利益不一致。

　　從股權(quán)角度講也存在著股權(quán)分割的現(xiàn)象，同一種股權(quán)一部分是流通股，一部分是非流通股，這就造成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利。

　　如此上市公司業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)得再好，股價(jià)無(wú)論上漲得多高都與大股東利益沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)樗麄兊墓蓹?quán)既不能流通，也不能作為抵押。

　　而作為一家企業(yè)，上市部分都屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可那些劣質(zhì)資產(chǎn)怎么發(fā)展，只好去挪用上市公司的資金來(lái)救濟(jì)劣質(zhì)資產(chǎn)里面的“窮兄弟”，法不責(zé)眾，挪用上市公司資金現(xiàn)象非常普遍。這是體制問(wèn)題，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)力不足的情況下，證券市場(chǎng)的作用便不可能真正發(fā)揮。

　　在這種背景下，市場(chǎng)長(zhǎng)期陷入了一種上下波動(dòng)的局面。

　　統(tǒng)一組織 分散決策 類別表決 

　　總體看，當(dāng)時(shí)的股市與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性不是很大，基本不反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，且莊家橫行，與國(guó)際不接軌，指數(shù)隨政策變化上下浮動(dòng)，沒(méi)有真正的牛市。

　　當(dāng)時(shí)盛行一種坐莊文化，很多莊家來(lái)自于證券證券公司，且是國(guó)營(yíng)證券公司。比如南方證券，注冊(cè)資本僅30億元，代客理財(cái)規(guī)模多達(dá)200億元。那時(shí)盛行保底理財(cái)，如果保底投資者10%收益的話，一年時(shí)間即20億元的收益，而股票下跌20%，就會(huì)損失40億元，大于其注冊(cè)資本。所以當(dāng)股市出現(xiàn)第一撥大跌時(shí)，南方證券便陷入破產(chǎn)狀態(tài)，損失了60多億元。

　　伴隨著股市的不斷下跌，幾乎所有的證券公司都陷入了資不抵債的深淵，隨之整個(gè)證券市場(chǎng)陷入了破產(chǎn)狀態(tài)。所以以坐莊文化+政策市的舊模式已經(jīng)使得股市不能夠再繼續(xù)運(yùn)行下去。

　　一個(gè)問(wèn)題凸顯了出來(lái)，非流通股這顆炸彈不解決，早晚要爆炸。證監(jiān)會(huì)痛定思痛，廣泛征求社會(huì)意見(jiàn)，希望大家提出一個(gè)中國(guó)股市怎么樣改革才能夠長(zhǎng)治久安的辦法。

　　我當(dāng)時(shí)與李青原提出的方案是，用市場(chǎng)化辦法解決全流通問(wèn)題，變統(tǒng)一決策為分散決策，進(jìn)行全流通改制。該方案的核心指導(dǎo)思想是三句話，統(tǒng)一組織、分散決策、類別表決。

　　統(tǒng)一組織：作為敏感的證券市場(chǎng)改革，是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一思想，需要國(guó)資委層面給予支持。

　　分散決策：證監(jiān)會(huì)既不是流通股也不是非流通股股權(quán)代表，是規(guī)則制定者，股改方案通過(guò)的過(guò)程是流通股股東與非流通股股東互相討價(jià)還價(jià)的過(guò)程。即制定一套規(guī)則，讓流通股和非流通股股東雙方在該規(guī)則下互相協(xié)商，最終拿出一個(gè)雙方都能接受的方案。

　　類別表決：分散決策的一個(gè)保證就是類別表決。對(duì)于重大事項(xiàng)，除去《公司法》規(guī)定的必須三分之二股東通過(guò)外，還需要流通股股東三分之二表決通過(guò)才能夠決定。

　　這為股權(quán)分置改革奠定了基礎(chǔ)。

　　經(jīng)過(guò)兩年多的準(zhǔn)備，2005年4月29日宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革，待股改完成之后，中國(guó)股市進(jìn)入了全流通時(shí)代。

　　歷史的轉(zhuǎn)折  可貴的實(shí)踐

　　歷史的轉(zhuǎn)折，可貴的實(shí)踐，無(wú)論從哪方面講，股權(quán)分置改革都是一種雙贏的結(jié)果。對(duì)于股改，我覺(jué)得時(shí)間越久，我們會(huì)越感到他的意義重大。股改的偉大意義體現(xiàn)在：

　　同股同權(quán)，市場(chǎng)定價(jià)，與國(guó)際接軌，市場(chǎng)利益一致。

　　市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)承受能力增強(qiáng)。在股改之后短短的時(shí)間內(nèi)，關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的大型央企逐步上市，市值翻了十倍。

　　上市公司進(jìn)入公眾視野，多方監(jiān)管，可督促企業(yè)提高業(yè)績(jī)，增強(qiáng)管理水平。

　　直接融資的比例有了很大進(jìn)步，而且為高科技企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出等等都創(chuàng)造了條件，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)初級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)接軌。

　　而未來(lái)股市仍然要逐漸地更加市場(chǎng)化，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)；理順管理體制，監(jiān)管與創(chuàng)新很好地結(jié)合起來(lái)。交易所應(yīng)該獨(dú)立出來(lái)，變成一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)去研究創(chuàng)新，并且形成互相競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，即實(shí)現(xiàn)深交所和上交所的相互競(jìng)爭(zhēng)，這樣便具備了創(chuàng)新的動(dòng)力。

　　附：

　　李振寧簡(jiǎn)介：上海睿信投資管理有限公司董事長(zhǎng)。專注于企業(yè)制度的國(guó)際比較研究，是中國(guó)最早了解國(guó)際股市并參與股票買賣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他曾以市場(chǎng)人士身份參與了股改的許多重要工作，執(zhí)筆完成股改方案，成為證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置改革智囊團(tuán)成員之一，證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委成立的全流通改制研究小組一員。