核心觀點
央行下一階段政策仍將維持積極取向，其中信貸政策是實現(xiàn)各項調(diào)控目標(biāo)的核心。總基調(diào)上，貨幣政策依然圍繞穩(wěn)增長、擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)固政策持續(xù)性幾大主線。Q4報告中，央行對于今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的展望更加積極，判斷“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”。為實現(xiàn)這一系列目標(biāo)，客觀上需要加大宏觀政策的實施力度。尤其是信貸政策要“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，推動信用擴(kuò)張，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)回升。
為確保信貸投放的持續(xù)性，央行正更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)工具推動實體融資成本下降，同時撬動特定領(lǐng)域信貸增長。加大金融機(jī)構(gòu)信貸投放力度，傳統(tǒng)的政策思路是通過下調(diào)基準(zhǔn)利率來刺激需求。但從實際情況來看，商業(yè)銀行單邊下調(diào)LPR的意愿不足，近期美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫、外部壓力反彈，央行調(diào)降基準(zhǔn)利率的難度較大。去年四季度貸款加權(quán)平均利率再創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低，體現(xiàn)了央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“定向降息”的新思路。最新數(shù)據(jù)顯示各項再貸款工具投放進(jìn)度加快，有效撬動了特定領(lǐng)域信貸增長，是1月信貸實現(xiàn)開門紅的重要原因。
央行重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，資金面進(jìn)一步收緊的風(fēng)險相對可控。今年以來資金面快速收緊，主要與信貸需求回暖、商業(yè)銀行預(yù)防性資金需求提升等因素有關(guān)。從近期公開市場操作來看，央行資金投放較克制，一方面或與再貸款等其他工具投放有關(guān)，另一方面或反映了央行順勢回收前期過剩的流動性，意在提高政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前貨幣政策仍需為寬信用營造適宜的貨幣金融環(huán)境，鑒于此，我們認(rèn)為市場利率向政策利率回歸或成為常態(tài)，資金面進(jìn)一步收緊的風(fēng)險總體可控。
政策性開發(fā)性金融工具有望在今年延續(xù)使用，房企融資出臺增量政策，有望推動信用進(jìn)一步擴(kuò)張。去年央行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤，在今年財政空間受限、再度動用專項債結(jié)存限額的可能性偏低、項目資本金占比依然不高的背景下，政策性開發(fā)性金融工具有望再度啟用。針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，Q4報告新增表述主要指向房企融資和金融支持住房租賃市場，未來企業(yè)融資環(huán)境有望持續(xù)改善。居民端受提前還貸潮影響，個人按揭貸款面臨收縮壓力?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)長期發(fā)展目標(biāo)離不開消費(fèi)引擎的支撐，降低住房成本能夠有效提高居民消費(fèi)率，未來居民端支持政策存在加碼的可能。
風(fēng)險因素：國內(nèi)政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退等。
正文
一、從四季度貨政報告看信用大擴(kuò)張
央行下一階段的政策思路，以穩(wěn)增長、擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)固政策持續(xù)性為總基調(diào)。去年末以來重大會議對于今年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)，在Q4報告中均有體現(xiàn)，包括把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。央行對于今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的展望也更加積極，判斷“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”?？紤]到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，這客觀上需要央行加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度、穩(wěn)固對實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度，堅決支持穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。
其中，信貸政策是實現(xiàn)央行各項調(diào)控目標(biāo)的核心。信貸社融是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，理論上，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升需要相應(yīng)的資金支持。1月新增信貸實現(xiàn)開門紅，企業(yè)中長貸增速延續(xù)上升勢頭，體現(xiàn)了央行“適時靠前發(fā)力”的政策思路。Q4報告重點提到“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，意味著寬信用并非短期目標(biāo)，央行信貸政策仍將繼續(xù)發(fā)力。
為確保信貸投放的持續(xù)性，傳統(tǒng)的政策思路是通過下調(diào)基準(zhǔn)利率，來引導(dǎo)實體融資成本下降。但從實際情況來看，央行調(diào)降基準(zhǔn)利率的難度較大。一方面，去年8月以來，1年期與5年期LPR報價始終保持不變，反映出商業(yè)銀行在息差壓力下，單邊下調(diào)LPR的意愿不足。另一方面，通過下調(diào)MLF利率來引導(dǎo)LPR下行，短期內(nèi)或受到外部環(huán)境的制約。
近期海外壓力有所反彈，主要源自美國通脹回落放緩，市場重燃緊縮預(yù)期。1月美國通脹數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，首先是CPI同比僅較去年12月下降0.1個百分點至6.4%，隨后是美聯(lián)儲重點關(guān)注的PCE指標(biāo)出現(xiàn)反彈（圖1）。同時美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出韌性，消費(fèi)、就業(yè)仍強(qiáng)。在此背景下，市場對于美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預(yù)期升溫、對于政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期減弱。截至2月24日，美元指數(shù)重回105點上方，美元兌人民幣匯率回調(diào)至6.95附近，較2月2日高點貶值超2200個基點（圖2）。Q4報告中，央行在專欄2中特別提到，去年“面對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的挑戰(zhàn)，從優(yōu)先確保國內(nèi)發(fā)展的角度出發(fā)，未選擇跟隨加息，在降息空間有限的情況下，仍適度引導(dǎo)政策利率下行”。彼時美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.75上下，相比之下當(dāng)前外部環(huán)境壓力更大，短期內(nèi)或制約央行下調(diào)MLF利率的空間。
去年四季度貸款加權(quán)平均利率再創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低，體現(xiàn)了央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“定向降息”的新思路。截至去年12月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.14%，同比下降0.62個百分點，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低。其中企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.97%，同比下降0.6個百分點；個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.26%，同比下降1.37個百分點（圖3），均高于同期基準(zhǔn)利率降幅（1年期、5年期LPR分別同比下降0.15個和0.35個百分點）。從貸款利率定價區(qū)間上看，利率低于LPR的貸款占比進(jìn)一步提升。究其原因，主要得益于央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“定向降息”，包括去年創(chuàng)設(shè)的多項再貸款（圖4），以及建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，階段性放寬首套房貸利率政策下限。
各項再貸款工具投放進(jìn)度加快，有效撬動特定領(lǐng)域信貸增長。Q4報告中披露了各項再貸款工具的最新使用情況，截至去年末：1）科技創(chuàng)新專項再貸款累計投放2000億元，首批額度用完，對應(yīng)實際投放貸款金額約3300億（央行支持比例60%）。2）碳減排支持工具、煤炭清潔專項再貸款、交通物流專項再貸款分別累計投放3097、811、242億元，投放進(jìn)度依然偏慢。今年1月29日央行發(fā)布公告，延續(xù)實施三項工具，并對投向領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)圍，我們預(yù)計今年三項工具投放進(jìn)度或趨于加快。3）通過普惠小微貸款支持工具累計提供激勵資金274.6億元，支持地方法人金融機(jī)構(gòu)增加普惠小微貸款共計16054億元。此外，央行還披露了對普惠小微貸款、收費(fèi)公路貸款階段性減息，2000億保交樓貸款支持計劃的具體情況。
今年以來，市場高度關(guān)注的設(shè)備更新改造再貸款加速投放，1月單月投放金額超1000億。去年四季度設(shè)備更新改造再貸款累計投放809億元。根據(jù)銀保監(jiān)會透露的最新數(shù)據(jù)，截至今年1月30日，實際投放貸款金額1946億元，對應(yīng)1月單月投放金額1137億元，其中投向教育、衛(wèi)生健康、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域較為突出。此外，21家全國性銀行已簽約項目金額達(dá)2989億元，預(yù)計2月份該項工具將繼續(xù)撬動規(guī)?？捎^的信貸投放。
央行重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，后續(xù)或提高各項工具操作精度，資金面進(jìn)一步收緊的風(fēng)險相對可控。去年DR007較7天逆回購利率偏離幅度較大，銀行間流動性偏松。今年以來資金面快速收緊，DR007一度升至政策利率上方（圖5），主要與信貸需求回暖、商業(yè)銀行預(yù)防性資金需求提升等因素有關(guān)。從近期公開市場操作來看，央行資金投放力度相對克制（圖6），一方面或與再貸款等其他工具投放有關(guān)，另一方面或反映了央行順勢回收前期過剩的流動性，意在提高政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前貨幣政策基調(diào)仍需為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤營造適宜的貨幣金融環(huán)境，鑒于此，我們認(rèn)為市場利率向政策利率回歸或成為常態(tài)，資金面進(jìn)一步收緊的風(fēng)險總體可控。
2022年央行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤，受限于財政政策空間，政策性開發(fā)性金融工具有望在今年延續(xù)使用。央行在專欄1中對上繳結(jié)存利潤做了詳解，去年依法向中央財政上繳1.13萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，有效增強(qiáng)了可用財力，對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤發(fā)揮了重要作用。同時，央行所有的歷史結(jié)存利潤于去年上繳完畢。考慮到今年再度動用專項債結(jié)存限額的可能性偏低，1月專項債資本金占發(fā)行規(guī)模比重依然不高（詳見報告《詳解地方政府專項債券——項目資本金篇》），后續(xù)可能再次運(yùn)用政策性金融工具解決項目資本金難題。Q4報告中，央行相關(guān)表述包括“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，更好地撬動有效投資”，“推動政策性開發(fā)性金融工具加快支付使用，及時跟進(jìn)配套貸款，強(qiáng)化存續(xù)期管理，發(fā)揮資金支持項目促投資穩(wěn)大盤功能”等。
針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前政策著力點更加聚焦于企業(yè)端。房地產(chǎn)相關(guān)表述上，Q4報告新提“滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況”、“做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)”。2月24日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》，提出了金融支持住房租賃市場發(fā)展的一攬子解決方案，包括加大對租賃住房的信貸支持力度、拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道等。去年12月，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款當(dāng)月同比錄得-5.5%，降幅較前月明顯收窄（圖8）。增量政策支持下，房企融資環(huán)境有望持續(xù)改善。
居民端受提前還貸潮影響，個人按揭貸款面臨收縮壓力。今年繼續(xù)階段性放寬首套房貸利率政策下限，個人住房貸款利率仍有進(jìn)一步下降空間，短期內(nèi)居民提前償還房貸現(xiàn)象或?qū)⒀永m(xù)。央行在專欄4中專門提到居民儲蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的問題，指出“居民消費(fèi)率=（居民消費(fèi)支出/居民可支配收入）×（居民可支配收入/GDP）”?？紤]到房貸是我國居民債務(wù)的主體，減輕居民存量房貸壓力，對于提高消費(fèi)傾向和居民收入比重均有積極作用。實現(xiàn)人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家的長期目標(biāo)離不開消費(fèi)引擎的重要支撐，關(guān)注央行潛在的推動降低個人消費(fèi)信貸成本、調(diào)整存量房貸利率等政策。
二、四季度貨幣政策執(zhí)行報告重要表述總覽
風(fēng)險因素：國內(nèi)政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退等。
