?平安證券宏觀組 陳驍/魏偉/郭子睿
一、本月視點(diǎn)：逆周期因子重啟后，匯率怎么走？
自6月中旬到7月底，短短一個(gè)半月人民幣兌美元貶值將近6%，人民幣CFETS籃子匯率指數(shù)從97.85下降到92.41，人民幣兌美元與兌CFETS貨幣籃首次出現(xiàn)雙貶，引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。為此，8月份我國(guó)采取了兩項(xiàng)穩(wěn)匯率政策：一項(xiàng)是8月6日央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，增大金融機(jī)構(gòu)做空人民幣的成本；另一項(xiàng)是8月24日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”，降低外匯市場(chǎng)的順周期性。受益于穩(wěn)匯率政策，8月份人民幣匯率整體企穩(wěn)。人民幣對(duì)美元即期匯率先由月初的6.80貶值到6.90，貶值幅度為1.62%，遠(yuǎn)低于7月份3.02%的貶值幅度，然后升值到6.83。人民幣CFETS籃子匯率指數(shù)結(jié)束7月份的快速下行轉(zhuǎn)為小幅升值，由7月底的92.41小幅上升到8月底92.77。
2017年5月央行首次引入“逆周期因子”后，人民幣兌美元匯率與人民幣兌CFETS籃子匯率指數(shù)雙雙上升。此次央行重啟“逆周期因子”政策也引起市場(chǎng)廣泛討論，我們認(rèn)為“逆周期因子”有助于穩(wěn)定人民幣，降低人民幣兌美元破7的概率，但難以改變?nèi)嗣駧艃睹涝馁H值壓力。原因如下：第一，逆周期因子直接影響的是中間價(jià)，并不是直接作用于即期匯率，逆周期因子最大的作用在于打擊市場(chǎng)的做空情緒與穩(wěn)定匯率預(yù)期，而非完全扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)；第二，央行是否啟用逆周期因子，似乎更多地取決于人民幣兌CFETS籃子的匯率變動(dòng)，而非人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。央行兩次啟用逆周期因子的時(shí)點(diǎn)都是發(fā)生在人民幣CFETS籃子匯率指數(shù)快速貶值的背景下。2017年5月央行首次啟用逆周期因子是由于，美元指數(shù)下行，非美貨幣隨之紛紛走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率較弱的升值幅度導(dǎo)致人民幣CFETS籃子匯率指數(shù)由年初的95.3持續(xù)下滑至5月底92.4。本次重啟逆周期因子是由于人民幣對(duì)籃子貨幣權(quán)重較高的美元、歐元、日元和韓元出現(xiàn)大幅貶值，導(dǎo)致人民幣CFETS匯率指數(shù)從6月底的95.66下降到8月中旬92.78，再次逼近歷史低位；第三，從短期來(lái)看，中美利差的變動(dòng)可以較好地解釋人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。2017年11月中旬至今，一方面美聯(lián)儲(chǔ)仍在繼續(xù)收緊貨幣政策，另一方面中國(guó)央行從2018年第二季度開(kāi)始顯著放松貨幣政策，造成中美利差再度收窄，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨新的貶值壓力。展望未來(lái)，在2018年下半年與2019年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)收緊貨幣政策（未來(lái)一年間仍然可能加息3-4次），而中國(guó)央行至少不會(huì)顯著收緊貨幣政策，因此中美利差繼續(xù)收窄將是大概率事件。這就意味著，未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)，人民幣兌美元匯率仍將面臨貶值壓力。
雖然人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)的貶值壓力，但我們認(rèn)為人民幣不會(huì)出現(xiàn)像土耳其、阿根廷這樣的貨幣危機(jī)。原因如下：第一，中國(guó)外債償付壓力較小。匯率貶值引起貨幣危機(jī)的原因主要是由于外債規(guī)模過(guò)高，本幣的貶值會(huì)進(jìn)一步加重外債負(fù)擔(dān)，資本外流加劇，國(guó)際收支惡化，貨幣貶值壓力進(jìn)一步增加。截止到2018年1季度，中國(guó)外債/GDP和外債/外儲(chǔ)比例分別為14.73%和58.66%，在主要新興市場(chǎng)國(guó)家中都是最低的。而同期土耳其對(duì)應(yīng)比例分別為56.08%和559.7%，阿根廷對(duì)應(yīng)比例分別為 41.84%和447.46%；第二，新興市場(chǎng)大多依賴原材料出口。當(dāng)美元上升時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格下跌，這會(huì)惡化原材料出口國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目，增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，而中國(guó)屬于原材料進(jìn)口國(guó)，經(jīng)常項(xiàng)目受美元上升影響相對(duì)較??；第三，中國(guó)央行外匯管理手段較多。如果未來(lái)貶值壓力繼續(xù)加劇的話，中國(guó)央行還可以通過(guò)加強(qiáng)資本流出管理、動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，甚至干預(yù)香港離岸市場(chǎng)等手段進(jìn)行應(yīng)對(duì)。因此，我們認(rèn)為逆周期因子重啟后，短期內(nèi)人民幣大概率震蕩走穩(wěn)，年內(nèi)破7概率不大；但由于中美利差可能繼續(xù)收窄，未來(lái)一段時(shí)間人民幣兌美元匯率仍將面臨貶值壓力。
二、匯率走勢(shì)回顧：美元小幅升值，主要貨幣普遍走貶
8月份，人民幣對(duì)美元雙邊匯率小幅走貶，離岸人民幣匯率貶值幅度大于在岸，CFETS人民幣匯率指數(shù)小幅反彈。8月份，美元指數(shù)小幅升值，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率對(duì)美元普遍貶值，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值幅度相對(duì)較大。
2.1 人民幣匯率走勢(shì)
8月份，人民幣對(duì)美元匯率小幅走貶。截至8月31日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收?qǐng)?bào)6.8246，較上月末上升81個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元貶值0.12%；即期匯率收?qǐng)?bào)6.8299，較上月末上升44個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元貶值0.06%。離岸人民幣匯率貶值幅度高于在岸。截至8月31日，美元兌離岸人民幣匯率收?qǐng)?bào)6.84，較上月末上升396個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元貶值0.58%。12個(gè)月期美元兌人民幣NDF收?qǐng)?bào)6.92，較上月末上升559個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元貶值0.81%。
人民幣匯率指數(shù)小幅反彈。截至8月24日，CFETS人民幣匯率指數(shù)收?qǐng)?bào)92.77點(diǎn)，較上月末上升0.36點(diǎn)；參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別收?qǐng)?bào)96.26和92.62點(diǎn)，分別較上月末變動(dòng)0.59和-0.08點(diǎn)。
2.2逆周期因子“調(diào)升”人民幣
盡管逆周期因子是2017年5月之后被引入人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的，但為方便描述，我們將人民幣兌美元匯率實(shí)際中間價(jià)和通過(guò)雙目標(biāo)機(jī)制計(jì)算出的中間價(jià)之間的差異，統(tǒng)稱為“逆周期因子”，其衡量的是實(shí)際中間價(jià)報(bào)價(jià)與雙目標(biāo)計(jì)算報(bào)價(jià)之間的偏離程度。從“逆周期因子”10天和15天移動(dòng)平均來(lái)看，8月中旬之前“逆周期因子“整體上調(diào)貶人民幣，之后“逆周期因子“整體上調(diào)升人民幣，這與人民幣兌美元匯率的走勢(shì)基本一致。
2.3 其他主要國(guó)家匯率走勢(shì)
8月份，美元指數(shù)小幅上漲。截至8月31日，美元指數(shù)收?qǐng)?bào)95.12點(diǎn)，較上月上升0.58點(diǎn)，漲幅0.62%；與此同時(shí)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值幅度為0.12%，略小于美元指數(shù)走勢(shì)的幅度。
主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率對(duì)美元普遍貶值：日元（0.12%）、澳元（1.89%）、加元（0.26%）、英鎊（1.12%）、盧比（2.71%）、土耳其里拉（31.9%），墨西哥比索（3.44%）、南非蘭特（10.6%）、俄羅斯盧布（8.11%）和巴西雷亞爾（11.3%）。只有歐元（-0.07%）、泰銖（-1.62%）和韓元（-0.65%）小幅升值。
三、匯率基本面跟蹤
3.1中美利差：長(zhǎng)短端利差均收窄
從短端看，中國(guó)3個(gè)月Shibor與美國(guó)3個(gè)月商業(yè)票據(jù)利率8月底分別收?qǐng)?bào)2.89%和2.15%，中美3個(gè)月利差0.74%，較上月收窄0.29個(gè)百分點(diǎn)。從長(zhǎng)端看，中國(guó)10年期國(guó)債與美國(guó)10年期國(guó)債收益率分別收?qǐng)?bào)3.58%和2.86%，中美10年期國(guó)債利差0.72%，較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。
3.2中美通脹：兩國(guó)核心通脹差異擴(kuò)大
人民幣匯率的中期趨勢(shì)可參考中美通脹水平之差的走勢(shì)，其理論基礎(chǔ)是購(gòu)買力平價(jià)理論。通脹壓力較大的國(guó)家，其貨幣可能面臨較大的貶值壓力。
從中美兩國(guó)最新的7月份通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，兩國(guó)的通脹差異進(jìn)一步擴(kuò)大。7月份，中國(guó)CPI同比錄得2.1%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)CPI同比錄得2.9%，與上月持平；兩國(guó)CPI之差為0.8個(gè)百分點(diǎn)。核心通脹方面，7月份中美核心CPI同比分別為2.4%和1.9%，美國(guó)核心通脹上升而中國(guó)核心通脹持平，核心通脹之差擴(kuò)大到0.5個(gè)百分點(diǎn)。
3.3 跨境資金流動(dòng)：居民購(gòu)匯增加，外匯供求惡化
國(guó)際收支狀況將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大影響，而跨境資金的流動(dòng)可以一定程度上衡量市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的升貶值預(yù)期。
從國(guó)際收支來(lái)看，2018年一季度經(jīng)常賬戶二十年來(lái)首現(xiàn)逆差，國(guó)際收支條件的惡化對(duì)人民幣匯率的貶值壓力值得關(guān)注。從涉外收付款與結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，7月份外匯市場(chǎng)供求惡化，銀行結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差，居民購(gòu)匯明顯增加。此外，7月份外匯儲(chǔ)備31179億美元，較上月小幅增加58億美元。
3.4人民幣國(guó)際化：國(guó)際化指標(biāo)小幅上升
人民幣國(guó)際化指標(biāo)小幅上升。7月份人民幣國(guó)際支付全球市場(chǎng)份額2.04%，較上月上升0.23個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)際支付排名保持第5名。7月份跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額4687億元，較上月增加178億元；其中，貨物貿(mào)易結(jié)算金額增加408.3億元，服務(wù)貿(mào)易結(jié)算金額減少230.1億元。7月份香港離岸人民幣存款6075.77億元，較上月增加230.57億元。貨幣互換方面，7月份央行人民幣貨幣互換規(guī)模持平為33687億元。
四、匯率月度要聞跟蹤
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