第五節(jié) “價值投資”的反思（之三）
價值投資最大的危害，是模糊了交易者對于市場殘酷本質(zhì)的認(rèn)識，使他們陷入溫情主義的幻想中，在危險來臨時喪失及時止損離場的警覺性，從而導(dǎo)致他們一次性破產(chǎn)或接近破產(chǎn)。就拿格雷厄姆來說，美國股市1929年的大崩盤使得他掌管的“格雷厄姆—紐曼”公司資產(chǎn)由此前的250萬美元下降到55萬美元，損失78％。關(guān)鍵時刻，合伙人紐曼的岳父雷斯向公司注資7.5萬美元，才使他避免了破產(chǎn)的命運。此前格雷厄姆是百萬富翁，一直過著奢華的生活；股災(zāi)大虧后，他甚至不得不賣掉了給母親買的汽車，辭退了給母親雇的司機。他告訴母親：沒有汽車，也能活下去。之后苦熬了5年，才把虧損彌補回來。
事后他回憶說：“這么多的親戚好友把他們的財富托付給我，現(xiàn)在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當(dāng)時那種沮喪和近乎絕望的感覺，這種感覺差點讓我走上了絕路。”在1932年寒冷的冬天，已經(jīng)38歲的格雷厄姆寫了一首小詩表達(dá)了他當(dāng)時絕望得想要自殺的心情：“靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪/死神親吻著孤獨的人心/它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好/它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強/那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地/那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕/煩惱纏繞著它的大腦，大地是它安息的枕頭/絕望籠罩著它的心情，泥土是它解脫的良藥。”格雷厄姆晚年可能認(rèn)識到了基本面并非導(dǎo)致股價波動的最重要因素。因此在接受《財務(wù)分析師》雜志訪談時宣布他不再信奉基本分析派，轉(zhuǎn)而相信“有效市場假說”。
價值投資的“買進(jìn)—持有”策略也相當(dāng)可疑，因為“價值”并不必然是穩(wěn)定提升的。一般人固然難以獲得反映企業(yè)經(jīng)營實況的信息，但股價走向卻會透露真正的秘密。在利物莫和邁吉的書中，都曾講述過一只叫做“紐黑文”的經(jīng)營鐵路業(yè)務(wù)的“藍(lán)籌股”的故事：有一位老人，把自己所有的財產(chǎn)都換成了紐黑文股票留給兒孫，并且規(guī)定任何情況下都禁止出售。結(jié)果后人們眼睜睜地看著紐黑文從250美元下跌到1美元，一筆巨額遺產(chǎn)損失殆盡。利物莫問道；“究竟到什么樣的價位，紐黑文股票的投資者們才能夠清醒意識到，其實自己也和其他人一樣，同樣屬于投機者的行列而已？”邁吉則評論說：“對于某些人來說，改變觀念是件很受傷的事情。他們寧愿痛苦地堅守‘忠誠’和‘原則’，也不肯作出‘巨大犧牲’，即走出去，重新審視客觀事實……萬物時刻在變化，也只有變化才真正稱得上永恒。”
利物莫還有更加精彩的論述：“千萬不要把‘讓頭寸奔跑’的方法與‘買進(jìn)并永遠(yuǎn)留在手里’的策略相混淆，我就從來沒有混淆過。我從來不盲目地買進(jìn)一只股票，也從來不盲目地留著一只股票。我們怎么能知道一只股票在將來會走多遠(yuǎn)呢？事情總是要改變的。生活總要改變，人與人的關(guān)系總要改變，健康總要改變，季節(jié)總要改變，你的孩子總要改變，你的情人總要改變，為什么使你最初買一只股票的條件就不能改變呢？盲目地買進(jìn)并留著某只股票，往往是因為這是一家大公司的股票，或者是強勢行業(yè)的股票，要不然就是因為經(jīng)濟(jì)整體上在健康發(fā)展，對我來說，因為這些原因而買某只股票，無異于在股市上自殺。”
投資還是投機？我們?yōu)楹尾辉俣嗦犅犉渌删挽橙坏慕灰准业恼f法呢？史丹·溫斯坦（Stan Weinstein）：“千萬不要相信這樣的童話：世界上沒有一項投資——無論是股票、黃金、珠寶、房地產(chǎn)、或是商品期貨——是可以‘買入以后不用管的’。所有的投資都有周期性，一旦你在低谷時還持有它們，你會在財務(wù)和情緒上遭受雙重打擊。”喬治·索羅斯（George Soros）：“經(jīng)濟(jì)史是一部基于假相和謊言的連續(xù)劇，經(jīng)濟(jì)史的演繹從不基于真實的劇本，但它鋪平了累積巨額財富的道路。做法就是認(rèn)清其假相，投入其中，在假相被公眾認(rèn)識之前退出游戲。”一位英國炒家則是這么說的: “我年輕時人們稱我是投機客,賺了錢后人們稱我是投資家,再后敬我是銀行家,今天我被稱為慈善家。但這幾十年來,我從頭到尾做的是同樣的事……”
第六節(jié) 投機——偉大的藝術(shù)
廣義上講，任何以低買高賣為手段，以獲取差價為目的的行為都屬于投機。投資僅是投機的一種，字面上通常指那些確定性高、風(fēng)險低但同時收益也較低的投機行為。比如從一級市場買入國債便算得上是一種普通意義上的“投資”，但那種收益率在專業(yè)投機者看來是微不足道的。價值投資者可能會宣稱他們投資企業(yè)的目的是獲取分紅，而絲毫不關(guān)心股價的起起落落，這是不確實的。因為即使是一項以獲取紅利為目的投資，也必然會關(guān)心 “紅利率”。如果股價在某個時期迅速高企，而企業(yè)的利潤和分紅卻相對穩(wěn)定，那么“紅利率”勢必急速下降，甚至低于一年期銀行利息，此時繼續(xù)持有股票就是不智之舉，理應(yīng)賣出。
巴菲特于2007年三季度至四季度初，將手中持有的23.30404億股（原為23.47761億股，披露前已少量減持）中石油悉數(shù)拋空，上述原因是可能的理由之一（按中石油每年派現(xiàn)0.3元左右，以巴老最低拋售價11.26元計，最高紅利率僅為2.7％，遠(yuǎn)低于銀行利息）。在這項案例中，巴老于2000年以低于1.2元的成本購入11.09169億股，于2003年4月以低于1.67元的成本增倉12.38592億股，總投入34億元，平均成本1.45元/股，累計套現(xiàn)300多億元，獲利超過260億元，持股七年獲利800％。應(yīng)該說，這是一筆極為成功的操作。有些人認(rèn)為巴老“賣早了”（中石油最高見20.25港元），“少賺近百億”的說法是不了解超大資金與小資金運作的差異。
這筆交易仍然不能脫離低買高賣獲取差價這一模式，因此仍然屬于投機，而且是超大資金成功投機的經(jīng)典之作（巴菲特持股中石油的這些年當(dāng)中也收到了一些紅利，但和通過差價賺取的利潤相比幾乎可以忽略不計）。也許只有巴菲特的精湛功力和深邃眼光才能夠穿透歷史的迷霧，從而捕捉到如此重大的獲利機會。盡管中石油的走勢仍然不能擺脫技術(shù)分析的框架，但偉人超凡的眼光和驚人的耐力不是凡夫俗子可以隨便學(xué)到的。從技術(shù)分析的角度來看，股神2003年4月增倉中石油的時機，恰逢恒生指數(shù)見歷史性低點8331點。問題是，股神是如何知道香港市場見底的？他的判斷何以會與技術(shù)分析給出的結(jié)果相一致？這是一個謎。
現(xiàn)在，關(guān)于“價值投資”出現(xiàn)了許多謠言或者說錯誤的認(rèn)知，這些認(rèn)知部分和巴菲特的言論有關(guān)。比如他說，為了躲避喧囂的市場，他選擇住在奧馬哈小城，遠(yuǎn)離紐約，遠(yuǎn)離華爾街。他還說，他持有一只股票數(shù)年數(shù)十年不動，而絲毫不關(guān)心股價的起落。“價值投資派”的弟子們仔細(xì)研究這些言論，于是就得出了“買賣時機不重要，大盤走勢不重要，抱死自己的‘愛股’不動搖最重要”這樣危險萬分的結(jié)論。當(dāng)然巴菲特所說的都是事實。而且根據(jù)我的理解，象他這種個性特質(zhì)的人，總是忠實于自己；你想讓他說不是發(fā)自內(nèi)心的話，還不如殺了他。但大師講話是有其具體條件的，不能絕對孤立地理解和盲目地照搬。最后，關(guān)于投機的藝術(shù)，讓我們一起分享德國以“大投機家” 自稱的安德烈·科斯托拉尼（Andre Kostolany）的高妙見解：
“豐厚利潤的來臨往往是在股價大爆炸時出現(xiàn)，如果資金要素始終堅挺的話，持續(xù)的時間可能會很長。在這段時間里，投機者可以適當(dāng)約束自己的邏輯分析，他不僅要聰明，甚至要有足夠的智慧去‘扮演一個傻瓜’。他可以暫時關(guān)閉自己的批判理智，但仍應(yīng)小心不喪失全部理智。即使從表面上看好像只有天空劃定了一條界限，但我們?nèi)詰?yīng)清楚地知道，樹是絕對不會長到天上去的。因為當(dāng)資金要素帶來的普遍快感突然惡化時，我們必須及時從市場中跳出來，在這種歡愉的氣氛下這樣做是極為困難的。我們絕不能受樂觀的數(shù)據(jù)和預(yù)言的影響，樂觀主義在24小時內(nèi)隨時可能轉(zhuǎn)變成黑色的悲觀主義。在某種程度上可以說，我們必須從后門溜出市場，就像一個名聲極差的人從房子里溜出來一樣，這樣才能不引人注意。如果不這樣做的話，我們就可能受到其他人樂觀情緒的影響再次轉(zhuǎn)身進(jìn)去。”
