隨著A股變熱，有一種觀點(diǎn)開始流行，即現(xiàn)在的中國政府試圖從“發(fā)鈔票拉經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)到“發(fā)股票拉經(jīng)濟(jì)”，所以，這是一波中國政府造就的政治性大牛市。這樣的說法聽上去很有道理，老百姓或許不懂經(jīng)濟(jì)學(xué)，但他們未必不懂經(jīng)濟(jì)。他們用樸素的語言描述出了這波大牛市背后的邏輯：中國經(jīng)濟(jì)的金融市場制度正在發(fā)生著重大的轉(zhuǎn)變!由間接融資為主轉(zhuǎn)化為由直接融資為主的金融市場。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上對于金融市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用的理解，一直到很晚近的時候才有突破。在講授傳統(tǒng)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)增長理論時，好大一部分都是忽略了金融市場的作用的。在經(jīng)典經(jīng)濟(jì)增長理論看來，長期的經(jīng)濟(jì)增長主要是生產(chǎn)要素積累所導(dǎo)致的。這些生產(chǎn)要素包含了技術(shù)進(jìn)步，教育導(dǎo)致的人力資本，以及實物資本等等。但是我們卻一直沒有想明白：為什么發(fā)展中國家急需各類資本，但是卻同時向發(fā)達(dá)國家輸出資本呢？
舉例來講，中國相較于美國，是發(fā)展中國家，中國的資本稀缺度應(yīng)該比美國大，所以要吸引外資。但統(tǒng)計數(shù)據(jù)卻表明：中國在美國的投資遠(yuǎn)大于美國在中國的投資，實際上是中國在向美國凈輸出資本，而不是相反；更加詭異在于，雖然中國對美投資大于美國對中國的投資，但是每年中國收到的投資回報卻遠(yuǎn)小于美國從中國收到的投資回報。美國是一個凈利息受益國！
這個讓人無法一下子搞明白的邏輯就在于：彼此投資于不同的金融市場。中國對美國的投資主要是購買美國的國債，這就是間接金融市場。中國普通儲戶能夠從銀行得到的利率是大約3%，中國外匯管理局能夠從美國國債中獲得的收益率也是這么一個水平。
而美國對中國的投資大部分是直接投資，他們持有的是中國企業(yè)的股權(quán)。其中一部分是百分百的股權(quán)，即是外資獨(dú)資企業(yè)；還有一部分是合資企業(yè)，這相當(dāng)于我們在股票市場上買股票所獲得的部分股權(quán)。當(dāng)然他們直接創(chuàng)辦企業(yè)并直接參與管理，相當(dāng)于是股份公司的大股東，所以能夠分享到的回報遠(yuǎn)高于我們一般小股民能夠得到的股票分紅。因為他們分享了中國經(jīng)濟(jì)的高增長，所以他們以少于中國對美投資總額的對華投資額，獲得了高于中國從美獲得的投資收益。這不得不讓人認(rèn)為是“道高一尺”！而且，我們還不能不感謝外國資本，因為這是一個雙贏的合作，我們從中的收益也相當(dāng)?shù)么蟆?/p>
直接融資市場和間接融資市場的區(qū)別在這個例子里面顯露無疑：中國外管局沒有必要也沒有能力去直接投資，它希望獲得一個穩(wěn)定的低回報；而直接融資的高回報往往伴隨著高風(fēng)險，例如中國外管局試水直接投資的第一筆就把學(xué)費(fèi)交給了黑石集團(tuán)。所以，在經(jīng)濟(jì)增長理論中沒有絕對的好壞之別，只有“不同的經(jīng)濟(jì)增長階段需要不同的金融市場結(jié)構(gòu)”的論斷。
中國過去的經(jīng)濟(jì)增長需要大量的資本，特別是那些重化工行業(yè)，他們基本上都是資金密集型企業(yè)。所以中國設(shè)計了一個強(qiáng)迫儲蓄的間接融資市場。老百姓的儲蓄被強(qiáng)迫存入國家開辦的銀行，資金的價格被人為的壓低了，別無它法。有人試圖繞開管制開設(shè)地下錢莊，高息攬儲，無不被處以極刑，最近的溫州吳英就是一個例子。
這么做的一個好處是中國有了很大的投資來源，解決了經(jīng)濟(jì)增長需要的資本金。這么做的一個壞處是：失去了價格作為市場信號的資源配置功能。大家都知道，如果在一個自由市場上，那么商品是被出價最高的人拿走的。出價最高說明這個人最需要它，獲得它之后的效用也最大。同樣的道理運(yùn)用于金融市場，最需要資金的人出的利息率最高。而資金利率被壓低之后，需要資金的人遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于能夠提供的資金量，如何把有限的資金分配給無限的需求者呢？銀行就只能選擇最保險的?，F(xiàn)在的中國，最保險的自然是政府。
于是，地方政府，政府的融資公司，國有公司，所有和政府有關(guān)系的廠商都是銀行樂意貸款的對象，而國有企業(yè)的生產(chǎn)效率相對于私人企業(yè)又是比較低的，高效率的民營企業(yè)往往就拿不到貸款。最終，這種資本市場上的錯配損害了中國的整體效率。
凡事皆有利弊，無非是兩相權(quán)衡選擇其輕重。在經(jīng)濟(jì)增長的初級階段，中國對投資量的渴望超越了對投資效率的關(guān)注，因此我們選擇了一個被管制的間接金融市場來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這就是老百姓說：過去的經(jīng)濟(jì)增長是靠“印鈔票”拉動的原因，這個“鈔票”的意思就是指銀行貸款。
當(dāng)然這不應(yīng)該是一成不變的。當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)增長慢慢脫離了資金推動的初級階段，創(chuàng)新變得更加重要的時候，我們就會發(fā)現(xiàn)，把錢強(qiáng)迫儲蓄存入銀行并不能夠自動轉(zhuǎn)換為投入創(chuàng)新企業(yè)的投資！因為對于銀行來講，一旦企業(yè)的經(jīng)營順利，銀行能夠獲得還款和一點(diǎn)點(diǎn)利息，但是一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營上的問題，銀行就會顆粒無收。由此看來銀行的風(fēng)險和收益是極不對稱的，所以在貸款管理上銀行往往會根據(jù)貸款的數(shù)量要求有一定的抵押物。但是這樣就會出現(xiàn)一個悖論：最需要資金的小企業(yè)剛剛開始創(chuàng)業(yè)，最具有創(chuàng)新力，但是卻最缺乏抵押物，所以也就往往貸不到款；而大企業(yè)才會因為有足夠的抵押物而能夠相對容易得到貸款。
所以，對于一個剛剛開始發(fā)展的小企業(yè)來講，以銀行為主的間接金融市場根本就不應(yīng)該是它所需要的。相反，如果我們允許它發(fā)行股票，讓投資人成為股東，一方面承擔(dān)大概率的失敗，另外一方面分享微小成功概率背后的巨大收益，就會解決間接融資市場的問題。這就是我們老百姓講“發(fā)股票促經(jīng)濟(jì)”的由來。
發(fā)股票，創(chuàng)新型企業(yè)獲得了企業(yè)發(fā)展必須的資金，也不必承擔(dān)失敗之后歸還本金的責(zé)任，只需要分享一部分的股權(quán)，何樂而不為呢？但是和間接金融市場一樣，凡事皆有利弊。直接金融市場的一個最大問題就是“創(chuàng)業(yè)者何以取信于投資人”！如果成功之后能夠分享事前約定的收益，投資人可以通過概率論計算出合適的出資額和要求的股權(quán)比例。但是如果我們?nèi)狈ψ銐虻姆杀Ｕ希沟脛?chuàng)業(yè)者能夠虛假陳述騙取資本，事后又能從容規(guī)避，逃脫罪責(zé)，那么到頭來這個市場只有崩潰一條路！
現(xiàn)在中國證券監(jiān)管部門決心開放股票市場，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和第三板，發(fā)展多層次的直接金融市場，推動IPO由審核制向注冊制轉(zhuǎn)變。這些都沒有什么不對。但是如果能夠像中紀(jì)委一樣，每個周末或者月末揪出一個證券市場的“碩鼠”來，殺雞給猴看，讓活蹦亂跳的猴子知道：出來混遲早是要還的！那么中國的直接金融市場才有可能避免長熊短牛的窘境，像發(fā)達(dá)國家一樣，走出一個持續(xù)數(shù)年的慢牛行情，這也是全國股民最期待的事情。
（注：本文僅代表作者觀點(diǎn)，作者沈凌為德國波恩大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授）
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