作者周金濤簡(jiǎn)介
中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤，是中國(guó)康德拉季耶夫周期理論研究的開(kāi)拓者。其在2007年因?yàn)槌晒︻A(yù)測(cè)了次貸危機(jī)，即所謂的康波衰退一次沖擊而聲名鵲起。
2015年之后，其成功預(yù)測(cè)了全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩，并在2015年11月預(yù)言中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2016年一季度觸底，大宗商品將出現(xiàn)年度級(jí)別反彈，目前來(lái)看，全球資產(chǎn)價(jià)格正在朝著這個(gè)方向運(yùn)行。
摘要
中國(guó)庫(kù)存周期已經(jīng)觸底
2015年11月，我們發(fā)布《中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底》，指出：中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2016年1季度出現(xiàn)第二庫(kù)存周期的低點(diǎn)，這一判斷正在成為現(xiàn)實(shí)，隨后將開(kāi)啟第三庫(kù)存周期。
宏觀領(lǐng)先指標(biāo)積極回升
本篇報(bào)告延續(xù)上文的邏輯，從觀測(cè)經(jīng)濟(jì)觸底的指標(biāo)體系來(lái)看，社會(huì)融資余額增速在2015年11月觸底后于2016年1月提速；PMI原材料庫(kù)存季調(diào)趨勢(shì)已于2015年12月觸底，2016年1月開(kāi)始反彈；PPI同比增速于2016年1月大幅觸底回升；領(lǐng)先指標(biāo)指示第二庫(kù)存周期低點(diǎn)正在形成。
價(jià)升量跌確認(rèn)價(jià)格低點(diǎn)的有效性
目前進(jìn)入從去庫(kù)存階段到補(bǔ)庫(kù)存階段的轉(zhuǎn)換點(diǎn)，理論上看，價(jià)格觸底之后，庫(kù)存應(yīng)該減少，這意味需求在回升，從而價(jià)格低點(diǎn)會(huì)領(lǐng)先庫(kù)存的低點(diǎn)。如果我們認(rèn)為2015年12月是價(jià)格低點(diǎn)，那么整個(gè)一季度都應(yīng)該是庫(kù)存回落趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)可以確認(rèn)2015年12月價(jià)格低點(diǎn)的有效性?；?、有色等行業(yè)也表現(xiàn)出明顯的上述特征。
第三庫(kù)存周期必定滯脹
從美國(guó)第三庫(kù)存周期運(yùn)行的規(guī)律來(lái)看，第三庫(kù)存周期呈現(xiàn)滯脹特征，自第二庫(kù)存周期下降期開(kāi)始至第三庫(kù)存周期上行期，通貨膨脹持續(xù)上行；CPI回升持續(xù)時(shí)間明顯超過(guò)產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)停滯或下行過(guò)程中CPI仍將持續(xù)上行8個(gè)月的時(shí)間。這也解釋了為什么美聯(lián)儲(chǔ)在第三庫(kù)存周期中大幅加息的現(xiàn)象。
第三庫(kù)存周期商品必漲
第三庫(kù)存周期商品存在較高收益率，商品必定出現(xiàn)一波上行，期間美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與大宗商品價(jià)格存在明顯的正相關(guān)；美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是大宗商品價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。
商品反彈一波三折
2015年11月30日，我們發(fā)表了報(bào)告《2016：為資源而戰(zhàn)》指出2016年的核心機(jī)會(huì)是商品反彈，商品反彈的第一博弈點(diǎn)在2016年一季度。報(bào)告發(fā)布之日，正好是商品見(jiàn)底之時(shí)。我們判斷本次商品反彈有三波上行，分別在一季度，下半年和明年上半年，目前只是第一波。未來(lái)的一年在全球第三庫(kù)存周期的推動(dòng)下，商品的反彈可謂一波三折。
前言：
輪回才是永恒
2015年11月，我們發(fā)布《中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底》，報(bào)告以產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的邏輯為出發(fā)點(diǎn)，探討了關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的階段性問(wèn)題，并在市場(chǎng)上率先明確指出：中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2016年1季度出現(xiàn)庫(kù)存周期級(jí)別的低點(diǎn)。按照目前的宏觀指標(biāo)來(lái)看，這一預(yù)言正朝著我們走來(lái)。
關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期的企穩(wěn)，上述報(bào)告通過(guò)兩個(gè)維度對(duì)經(jīng)濟(jì)觸底做出預(yù)判：第一個(gè)維度，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面來(lái)看，我們開(kāi)發(fā)了一套可供觀測(cè)經(jīng)濟(jì)觸底的核心指標(biāo)體系，以觸底的先后順序來(lái)看是：社會(huì)融資規(guī)模增速=>產(chǎn)出缺口=>PMI原材料庫(kù)存=>工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)=>PPI=>PMI產(chǎn)成品庫(kù)存=>產(chǎn)成品庫(kù)存；第二個(gè)維度，從細(xì)分行業(yè)定位來(lái)看，每一輪周期觸底前化工產(chǎn)出缺口和有色產(chǎn)出缺口將率先企穩(wěn)，化工、有色行業(yè)將領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期有所表現(xiàn)。
本篇報(bào)告作為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底》的姊妹篇，將延續(xù)上文的邏輯，從觀測(cè)經(jīng)濟(jì)觸底的指標(biāo)體系來(lái)看，社會(huì)融資余額增速在2015年11月觸底后于2016年1月提速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求連續(xù)3個(gè)月回升；PMI原材料庫(kù)存季調(diào)趨勢(shì)已于2015年12月觸底，2016年1月開(kāi)始反彈，產(chǎn)出缺口短期回升的動(dòng)力在強(qiáng)化；PPI同比增速在2014年7月觸頂回落13個(gè)月后，也于2016年1月大幅觸底回升；在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行迫近底部的位置，領(lǐng)先行業(yè)出現(xiàn)了明顯的“價(jià)升量跌”，這是庫(kù)存周期確認(rèn)有效底部的積極信號(hào)。
我們?cè)趫?bào)告《宿命與反抗》中提出，雖然2015年之后全球?qū)⑦M(jìn)入中周期的下行階段，但2016年將出現(xiàn)全球庫(kù)存周期的反彈，而這個(gè)反彈中的核心機(jī)會(huì)就來(lái)源于大宗商品價(jià)格的的反彈。導(dǎo)致商品反彈的核心推動(dòng)力量，就是作為大宗商品的最大需求方，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2016年一季度觸底，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觸底將是大宗商品反彈由技術(shù)性推動(dòng)再到庫(kù)存推動(dòng)的核心環(huán)節(jié)，而在庫(kù)存推動(dòng)之時(shí)，自然還存在著金融因素和固定資產(chǎn)投資的變化，隨后，必將走向滯脹推動(dòng)，這就是未來(lái)大宗商品一波三折的年度級(jí)別的超跌反彈。
作為市場(chǎng)上最堅(jiān)定的周期守望者，我們?cè)俅翁崾?，中?guó)本輪中周期第二庫(kù)存周期低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的力度將視穩(wěn)增長(zhǎng)和供給側(cè)改革的博弈所決定。在穩(wěn)健且適度寬松的貨幣政策背景下，如何引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將決定第三庫(kù)存周期開(kāi)啟的力度，而最終滯脹將不可避免，這就是第三庫(kù)存周期的宿命。從投資的角度看，仍處歷史大底的超跌早周期品種（有色、化工、煤炭等），已出現(xiàn)了明顯的配置意義。周期品的魅力就在于，你明知道他有來(lái)臨的時(shí)候，但真正來(lái)臨的時(shí)候依然讓你心潮澎湃。
一、周期低點(diǎn)：
領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)積極回升跡象
所謂的短周期，又稱(chēng)為基欽周期。1923 年英國(guó)的約瑟夫·基欽在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》中根據(jù)美國(guó)和英國(guó)1890年到1922年的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計(jì)資料從廠商生產(chǎn)過(guò)多時(shí)就會(huì)形成存貨、從而減少生產(chǎn)的現(xiàn)象出發(fā)，把這種2-4年的短期調(diào)整稱(chēng)為“存貨”周期，在40個(gè)月中出現(xiàn)了有規(guī)則的上下波動(dòng)發(fā)現(xiàn)了這種短周期。
2015年11月3日，我們發(fā)布策略深度《中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底》，率先明確指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2016年1季度觸底，并提出了一套可供觀測(cè)的觸底指標(biāo)：社會(huì)融資規(guī)模增速=>產(chǎn)出缺口=>PMI原材料庫(kù)存=>工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)=>PPI=>PMI產(chǎn)成品庫(kù)存=>產(chǎn)成品庫(kù)存；在分行業(yè)層面，我們則發(fā)現(xiàn)化工、有色等上游資源品具備領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的屬性。
以產(chǎn)出缺口為基準(zhǔn)，可將觸底指標(biāo)體系分解為領(lǐng)先型和滯后型兩類(lèi)指標(biāo)。領(lǐng)先型指標(biāo)包括：社會(huì)融資規(guī)模增速和PMI原材料庫(kù)存季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)。需要明確說(shuō)明的是，PMI原材料庫(kù)存季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)是產(chǎn)出缺口的滯后指標(biāo)，但由于官方數(shù)據(jù)的公布存在時(shí)滯，每月1號(hào)公布的PMI數(shù)據(jù)間接可看作領(lǐng)先指標(biāo)；滯后型指標(biāo)包括：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PPI和PMI產(chǎn)成品以及產(chǎn)成品庫(kù)存。
社會(huì)融資規(guī)模增速作為衡量貨幣增速變化的核心指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行過(guò)程中，承擔(dān)著第一領(lǐng)先指標(biāo)的作用，這主要是由貨幣自身屬性所決定。無(wú)論是企業(yè)的投資需求或居民的消費(fèi)需求，最終向產(chǎn)出轉(zhuǎn)換的過(guò)程都存在明顯的時(shí)滯。這也是貨幣能夠成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的領(lǐng)先指標(biāo)的重要微觀機(jī)制。從歷史規(guī)律來(lái)看，貨幣的增長(zhǎng)通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1-2個(gè)季度的時(shí)間。放眼當(dāng)下，社會(huì)融資余額增速在持續(xù)回落25個(gè)月后于2015年6月觸及第一低點(diǎn)，2015年11月再次確認(rèn)觸底，目前來(lái)看，已出現(xiàn)明顯的雙底確認(rèn)回升。
季調(diào)后的PMI原材料庫(kù)存周期波動(dòng)與產(chǎn)出缺口具有較高的契合度，產(chǎn)出缺口略領(lǐng)先于PMI原材料庫(kù)存，在庫(kù)存周期底部PMI原材料庫(kù)存與產(chǎn)出缺口基本同步。其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)邏輯其實(shí)很清晰，產(chǎn)出缺口作為衡量工業(yè)體系供需強(qiáng)度變化的主要指標(biāo)，產(chǎn)出缺口的回升表明當(dāng)期需求趨于強(qiáng)勢(shì)，將帶動(dòng)企業(yè)回補(bǔ)原材料導(dǎo)致庫(kù)存的提升。而由于官方數(shù)據(jù)公布的時(shí)間差，PMI數(shù)據(jù)將于每月1號(hào)發(fā)布，可將其作為預(yù)測(cè)產(chǎn)出缺口波動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。目前來(lái)看，PMI原材料庫(kù)存季調(diào)趨勢(shì)已于2015年12月觸底，2016年1月開(kāi)始反彈，我們認(rèn)為這是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)積極微觀信號(hào)，產(chǎn)出缺口短期回升的動(dòng)力在強(qiáng)化。
就庫(kù)存周期的表現(xiàn)形式看，庫(kù)存周期是一種量?jī)r(jià)變化的過(guò)程。理論上，價(jià)為量先，庫(kù)存周期也可以根據(jù)量?jī)r(jià)關(guān)系劃分為四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存（價(jià)格先于庫(kù)存下跌）→主動(dòng)去庫(kù)存（量?jī)r(jià)齊跌）→被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（價(jià)格先于庫(kù)存上升）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（量?jī)r(jià)齊升）。真實(shí)的庫(kù)存周期中，這四個(gè)階段很難清晰的劃分，大多時(shí)候都是量?jī)r(jià)同向的過(guò)程，但往往逆向的時(shí)候會(huì)為我們提供更加價(jià)值的信息。
本次中周期第二庫(kù)存周期自2014年7月開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存，期間分別于2014年7月和2015年6月出現(xiàn)兩階段的量?jī)r(jià)齊跌，目前應(yīng)該進(jìn)入價(jià)格觸底的從去庫(kù)存階段到補(bǔ)庫(kù)存階段的轉(zhuǎn)換點(diǎn)，理論上看，價(jià)格觸底之后，庫(kù)存應(yīng)該減少，這意味需求在回升，從而價(jià)格低點(diǎn)會(huì)領(lǐng)先庫(kù)存的低點(diǎn)，經(jīng)驗(yàn)證明是領(lǐng)先1-2個(gè)季度。以商品期貨價(jià)格看，如果我們認(rèn)為2015年12月是價(jià)格低點(diǎn)的話，那么整個(gè)一季度都應(yīng)該是庫(kù)存回落趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)可以確認(rèn)2015年12月價(jià)格低點(diǎn)的有效性。
工業(yè)體系產(chǎn)成品庫(kù)存作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的具體表征，2015年12月產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)3.3%，較上月下降1.3%，12月同期PPI同比增長(zhǎng)-5.9%，而1月PPI同比較上月回升0.6%至-5.6%，打破了連續(xù)5個(gè)月低位“扭曲的平衡”。盡管目前沒(méi)有辦法觀測(cè)到整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中產(chǎn)成品庫(kù)存的最新變化，但當(dāng)前的情況正在增加確認(rèn)12月是價(jià)格低點(diǎn)的可能性。我們從前期發(fā)布的深度報(bào)告中明確知道，有色和化工等行業(yè)具備經(jīng)濟(jì)觸底的領(lǐng)先性，細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化將提供更確定性的經(jīng)濟(jì)觸底信號(hào)。
本次庫(kù)存周期低點(diǎn)有個(gè)明顯的特征，即價(jià)格超跌，總需求明顯不足，這個(gè)特征可能導(dǎo)致產(chǎn)出缺口對(duì)價(jià)格的領(lǐng)先性減弱，因此，我傾向于認(rèn)為，本次庫(kù)存周期底部?jī)r(jià)格有可能是產(chǎn)出缺口的領(lǐng)先指標(biāo)，而生產(chǎn)的恢復(fù)有可能更接近庫(kù)存的低點(diǎn)，所以，產(chǎn)出缺口的回升可能落后于價(jià)格。這個(gè)判斷得到了歷史數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，我們觀察在中國(guó)1998正是亞洲金融危機(jī)之后的中周期第三庫(kù)存周期，其價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口表現(xiàn)出領(lǐng)先性。而美國(guó)1986年，在商品價(jià)格觸底時(shí)，也表現(xiàn)出價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口的領(lǐng)先性。所以，我們認(rèn)為本次商品價(jià)格的觸底有可能是產(chǎn)出缺口的領(lǐng)先指標(biāo)。
二、行業(yè)結(jié)構(gòu)：
細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期確認(rèn)有效底部
按照我們?cè)凇吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底》的研究結(jié)論來(lái)看，行業(yè)的庫(kù)存周期規(guī)律也是我們尋找?guī)齑嬷芷诘忘c(diǎn)的核心指標(biāo)，也是我們布局周期品的指針。在中國(guó)庫(kù)存周期規(guī)律中，庫(kù)存周期見(jiàn)底前，化工、有色等早周期品種的次第企穩(wěn)回升，將幫助我們判斷庫(kù)存周期底部的到來(lái)。
從細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期運(yùn)行來(lái)看，本輪化工庫(kù)存周期起始于2012年5月，化工產(chǎn)出缺口在經(jīng)歷雙底震蕩啟動(dòng)了19個(gè)月的上行期，受制于房地產(chǎn)周期觸頂回落需求下滑的影響，于2013年12月觸頂回落，向下運(yùn)行18個(gè)月，于2015年5月觸底回升，領(lǐng)先整體產(chǎn)出缺口見(jiàn)底。
值得注意的是，本輪化工產(chǎn)出缺口的觸底反彈后在2015年12月出現(xiàn)了明顯的二次觸底確認(rèn)，這與12月國(guó)際石油價(jià)格仍處加速探底下跌有關(guān)。有色金屬冶煉及加工行業(yè)庫(kù)存周期自2012年初觸底小幅回升后，在2012年8月再次拐頭向下觸底確認(rèn)后迎來(lái)持續(xù)近一年的大幅反彈。而后持續(xù)回落至2015年4月，連續(xù)反彈至今已有8個(gè)月之久。領(lǐng)先行業(yè)的產(chǎn)出缺口已出現(xiàn)明確的筑底跡象。
從PPI同比和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，2016年1月化學(xué)原料PPI同比增長(zhǎng)-6.3%，較上月回升0.6%，而化學(xué)原料PPI同比低點(diǎn)在2015年10月，領(lǐng)先整體PPI同比3個(gè)月觸底回升。與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)化工原料產(chǎn)成品庫(kù)存從2015年11月較高位的3.82%回落至12月3.26%。同期有色金屬行業(yè)PPI同比也于2015年12月觸底后于2016年1月快速回升至-12.10%，同比回升1.8%，期間同樣伴隨著產(chǎn)成品庫(kù)存的高位回落。領(lǐng)先行業(yè)在底部區(qū)間出現(xiàn)明顯的“價(jià)升量跌”的逆向信號(hào)。
值得注意的是，早周期行業(yè)在庫(kù)存周期運(yùn)行接近底部區(qū)域的過(guò)程中，出現(xiàn)了“價(jià)升量跌”的逆向信號(hào)，這是庫(kù)存周期運(yùn)行過(guò)程中，從“量?jī)r(jià)齊跌”向“量?jī)r(jià)齊升”過(guò)程中供需錯(cuò)配的結(jié)果，也是庫(kù)存周期見(jiàn)底前所發(fā)出的積極信號(hào)。從庫(kù)存周期底部轉(zhuǎn)換的微觀機(jī)制來(lái)看，當(dāng)價(jià)格在經(jīng)歷了長(zhǎng)久的下跌之后，庫(kù)存也伴隨著價(jià)格逐步回落，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)需求回暖的信號(hào)，價(jià)格的反彈是最為迅猛的，而企業(yè)的銷(xiāo)售和生產(chǎn)卻沒(méi)有跟上，導(dǎo)致庫(kù)存在需求回暖的當(dāng)下，仍出現(xiàn)一段時(shí)間的回落。“價(jià)升量跌”信號(hào)的到來(lái)，強(qiáng)化了我們對(duì)第三庫(kù)存周期到來(lái)的信心。
從更具領(lǐng)先性的PMI指標(biāo)體系來(lái)看，1月中采制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)回落主要受春節(jié)假期因素，部分企業(yè)停工減產(chǎn)，導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)和市場(chǎng)需求均有回落。我們通過(guò)回溯歷史PMI低點(diǎn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：自2005年以來(lái)PMI共有22次低點(diǎn)，其中1-2月共9次（2月共7次）、7-8月共9次，10-11月共4次。2月是年內(nèi)PMI的主要低點(diǎn)。
為了更好比較細(xì)分行業(yè)PMI的周期波動(dòng)，采取季調(diào)后的趨勢(shì)項(xiàng)數(shù)值進(jìn)行討論。有色PMI自2015年8月觸底后持續(xù)反彈，而化工PMI則受到國(guó)際原油不景氣壓制，在2015年9月觸底維持震蕩；
從需求側(cè)來(lái)看，PMI有色金屬冶煉新訂單指數(shù)大幅反彈，環(huán)比持續(xù)大幅改善，現(xiàn)有訂單數(shù)持續(xù)攀升表明行業(yè)內(nèi)部需求回暖的情緒持續(xù)回升；
從價(jià)格側(cè)來(lái)看，PMI有色價(jià)格觸底反彈，幅度大于PMI化工，這是因?yàn)榛ぎa(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)性較大的緣故；
從庫(kù)存?zhèn)葋?lái)看，伴隨著價(jià)格觸底反彈，化工和有色作為領(lǐng)先行業(yè)來(lái)看，出現(xiàn)明顯的原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存下降的趨勢(shì)，從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的時(shí)間規(guī)律和回落幅度來(lái)看，與2009年觸底前類(lèi)似的景象。領(lǐng)先數(shù)據(jù)PMI中的細(xì)分行業(yè)同樣也出現(xiàn)了明顯的“價(jià)升量跌”的積極信號(hào)。
綜上，從產(chǎn)出缺口運(yùn)行規(guī)律、工業(yè)企業(yè)量?jī)r(jià)關(guān)系以及PMI分行業(yè)指標(biāo)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行迫近底部的位置，領(lǐng)先行業(yè)出現(xiàn)了明顯的“價(jià)升量跌”，這是庫(kù)存周期確認(rèn)有效底部的積極信號(hào)，中國(guó)第二庫(kù)存周期低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。隨后中國(guó)將開(kāi)啟第三庫(kù)存周期，而第三庫(kù)存周期的特征，我們將在下節(jié)分析。
三、宿命前瞻：
第三庫(kù)存周期必定滯脹—以美國(guó)為例
美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期歷史數(shù)據(jù)較長(zhǎng)，是對(duì)比分析經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行規(guī)律的重要分析對(duì)象。從美國(guó)第三庫(kù)存周期運(yùn)行來(lái)看，自1964年至今，美國(guó)共經(jīng)歷了5輪第三庫(kù)存周期，平均上行期最小持續(xù)10個(gè)月，最大持續(xù)34個(gè)月，平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為20.8個(gè)月；下行期最小持續(xù)8個(gè)月，最大持續(xù)18個(gè)月，平均持續(xù)15個(gè)月。衰退和蕭條期第三庫(kù)存周期上行期明顯縮短。
從美國(guó)第三庫(kù)存周期運(yùn)行的規(guī)律來(lái)看，第三庫(kù)存周期呈現(xiàn)以下幾大特征：特征1：產(chǎn)出缺口回升強(qiáng)度不及第一庫(kù)存周期，但下降幅度卻最大；特征2：自第二庫(kù)存周期下降期開(kāi)始至第三庫(kù)存周期上行期，通貨膨脹持續(xù)上行；特征3：個(gè)人消費(fèi)支出自第二庫(kù)存周期上升期結(jié)束后持續(xù)回落；特征4：設(shè)備投資占GDP比重在第三庫(kù)存周期上行期仍有回升；特征5：CRB金屬價(jià)格指數(shù)在第三庫(kù)存周期上行期快速攀升。
從CPI分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，三次庫(kù)存周期運(yùn)行過(guò)程中，通貨膨脹的主要推動(dòng)力各有不同，但第三庫(kù)存周期的通貨膨脹大幅回升主要是由CPI能源和CPI食品飲料貢獻(xiàn)，這與第三庫(kù)存周期回升過(guò)程中能源價(jià)格上漲關(guān)系密切相關(guān)。我們將在后續(xù)發(fā)布的《周期視角下第三庫(kù)存周期滯脹研究》中做出詳細(xì)論述。
綜上，不難發(fā)現(xiàn)，第三庫(kù)存周期多伴隨著通貨膨脹的快速回升、個(gè)人消費(fèi)支出的持續(xù)回落、貨幣政策不斷緊縮，持續(xù)拉升經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力源在逐漸消失，這也是為什么第三庫(kù)存周期運(yùn)行中后期多出現(xiàn)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。
回顧美國(guó)歷史5次第三庫(kù)存周期運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，均出現(xiàn)不同程度的“滯脹”狀態(tài)。我們采用領(lǐng)先指標(biāo)產(chǎn)出缺口衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，CPI同比增速衡量通貨膨脹，滯脹的含義是指：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯的高位震蕩或下行過(guò)程中通貨膨脹持續(xù)上行，即產(chǎn)出缺口與CPI“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大的過(guò)程。
然而，第三庫(kù)存周期通向“滯脹”之路并非一蹴而就，是一個(gè)從經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇過(guò)程中，溫和通脹向滯脹的傳導(dǎo)過(guò)程。第三庫(kù)存周期的運(yùn)行過(guò)程中，可將通往“滯脹”之路劃分為三個(gè)階段：1. 經(jīng)濟(jì)回升+通脹上行；2. 經(jīng)濟(jì)震蕩+通脹持續(xù)上行；3. 經(jīng)濟(jì)回落+通脹下移。
按照第三庫(kù)存周期“滯脹”運(yùn)行時(shí)間規(guī)律來(lái)看，產(chǎn)出缺口平均上行18個(gè)月，而CPI同比平均上行26.2個(gè)月，CPI回升持續(xù)時(shí)間明顯超過(guò)產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)停滯或下行過(guò)程中CPI仍將持續(xù)上行8個(gè)月的時(shí)間。這也解釋了為什么美聯(lián)儲(chǔ)在第三庫(kù)存周期中大幅加息的現(xiàn)象。
因此，第三庫(kù)存周期開(kāi)啟的過(guò)程是復(fù)雜的，但“滯脹”的結(jié)果卻是不變的。通曉美國(guó)第三庫(kù)存周期的歷史規(guī)律，以及第三庫(kù)存周期可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)變量變化情況，將有助于投資者更好的把握中國(guó)第三庫(kù)存周期開(kāi)啟后的投資節(jié)奏。
四、商品逆襲：
第三庫(kù)存周期與大宗商品
從中周期的意義上看，每輪中周期大宗商品的價(jià)格波動(dòng)都出現(xiàn)在中后期，以我們的方法劃分了1964年之后美國(guó)的6個(gè)中周期的庫(kù)存周期，而就這幾個(gè)樣本看，商品收益率在第三庫(kù)存周期最高，而第一庫(kù)存周期其次。
這個(gè)問(wèn)題也不難理解，這就是周期嵌套模式使然。在一個(gè)中周期內(nèi)部，第一庫(kù)存周期往往是商品價(jià)格和資金成本的最低點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，商品價(jià)格出現(xiàn)修復(fù)，此時(shí)彈性是最大的。而中周期第三庫(kù)存周期往往是滯脹階段，所以出現(xiàn)大宗商品行情順理成章。
我們回顧近60年的美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)，卻是發(fā)現(xiàn)關(guān)于大宗商品價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)加息之間有趣的現(xiàn)象：（1）正相關(guān)性：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與大宗商品價(jià)格存在明顯的正相關(guān)；（2）領(lǐng)先性：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是大宗商品價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。
為什么聯(lián)邦利率與大宗正相關(guān)？什么聯(lián)邦利率領(lǐng)先大宗價(jià)格？分析上述現(xiàn)象，我們認(rèn)為，明確美聯(lián)儲(chǔ)加息規(guī)則與大宗商品價(jià)格上漲規(guī)律密不可分。美聯(lián)儲(chǔ)制定聯(lián)邦基準(zhǔn)利率所采用的泰勒規(guī)則正是短期盯住通脹、就業(yè)、產(chǎn)出缺口等變量的短期貨幣調(diào)整規(guī)則。泰勒規(guī)則所緊盯的通貨膨脹指標(biāo)，是連結(jié)大宗商品價(jià)格和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率關(guān)系的重要環(huán)節(jié)。
綜上，我們可以明確的看到，第三庫(kù)存周期的運(yùn)行過(guò)程中必定出現(xiàn)通貨膨脹，而美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月的加息正是應(yīng)對(duì)通貨膨脹持續(xù)回升的開(kāi)端，但正如上述表格所統(tǒng)計(jì)，盡管第三庫(kù)存周期上行期大幅加息，仍較難在短時(shí)間內(nèi)對(duì)通貨膨脹形成抑制效應(yīng)。而加息行為所帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，將更快的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，并最終形成“滯脹”。而這一逐步走向“滯脹”的過(guò)程中，如何配置資產(chǎn)是投資者們需要更加關(guān)注的問(wèn)題。毫無(wú)無(wú)疑，商品是最佳配置品種。
五、一波三折
2015年11月30日，我們發(fā)表了報(bào)告《2016：為資源而戰(zhàn)》。指出：所以現(xiàn)在看 2016 年的投資，寬松依然是不變的貨幣環(huán)境，只不過(guò)寬松的預(yù)期不一樣，2015 年，我們即使看到資源價(jià)格的反彈，一樣是預(yù)期通貨緊縮，但 2016 年，資源上漲可能帶來(lái)的是通脹預(yù)期，這是一個(gè)非常關(guān)鍵的區(qū)別。
所以資源觸底點(diǎn)十分關(guān)鍵，如果商品反彈和中國(guó)庫(kù)存周期觸底在同一時(shí)刻發(fā)生，則發(fā)生在一季度概率較大。而從美元周期來(lái)看，2016 年歐洲短周期將慣性下滑，歐洲量寬仍有必要，而二季度日本也同樣存在寬松可能。
從這些角度看，整個(gè)二季度將是美元變化期，也有可能是流動(dòng)性變局期，所以，比較理性的狀態(tài)是一季度商品觸底，二季度后美元偏強(qiáng)，中國(guó)復(fù)蘇需要確認(rèn)，商品底部也要確認(rèn)，2016 年的一季度是一個(gè)核心博弈點(diǎn)。
巧合的是，這篇報(bào)告發(fā)布之日，正好是商品見(jiàn)底之時(shí)，自12月以來(lái)，大宗商品出現(xiàn)了明顯的反彈，而這個(gè)反彈中充滿(mǎn)了遲疑，以我們的理解，如果僅以供需來(lái)研究商品的價(jià)格，畢竟會(huì)是緣木求魚(yú)，刻舟求劍。周期是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)根據(jù)自己的規(guī)律運(yùn)行，所以，周期的魅力就在于其巧處可及，其拙處不可及。
我們認(rèn)為商品的年底級(jí)別低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但目前仍處于技術(shù)性反彈的階段，這個(gè)反彈本質(zhì)上是由預(yù)期所推動(dòng)的，在這個(gè)反彈的后半期，將進(jìn)入庫(kù)存周期的技術(shù)反彈階段，即所謂的庫(kù)存周期價(jià)升量跌階段，在這個(gè)階段中開(kāi)始向需求推動(dòng)轉(zhuǎn)換。
真正的需求推動(dòng)要到庫(kù)存低點(diǎn)出現(xiàn)之后，即4月份之后，首先是庫(kù)存的力量推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，然后進(jìn)入需求確認(rèn)期，當(dāng)需求確認(rèn)之后，下半年進(jìn)入需求推動(dòng)階段。而最后一波上行，將出現(xiàn)在滯脹期，按經(jīng)驗(yàn)會(huì)出現(xiàn)在2017年。
所以我們判斷本次商品反彈有三波上行，分別在一季度，下半年和明年上半年，目前只是第一波。未來(lái)的一年在全球第三庫(kù)存周期的推動(dòng)下，商品的反彈可謂一波三折，但周期品的魅力就在于，你明知道他有來(lái)臨的時(shí)候，但真正來(lái)臨的時(shí)候依然讓你心潮澎湃。 （文 / 周金濤 中信建投策略）
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