來源：第一財(cái)經(jīng) 作者：邵宇 陳達(dá)飛
邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇
今年是2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)10周年，人們對(duì)于貨幣政策有不少的討論。
貨幣理論與實(shí)踐關(guān)心的兩個(gè)問題是：貨幣政策操作量、價(jià)如何選擇？貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)及物價(jià)有何影響？但百年來，關(guān)于這些問題的爭論仍然是分歧多、共識(shí)少。
貨幣理論的歷史沿革
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯從上世紀(jì)70年代開始關(guān)注貨幣與商業(yè)周期理論，那時(shí)一些基本的問題尚未得到滿意的答案，到上世紀(jì)末，仍然如此。關(guān)于這些問題，不曾有，恐怕未來也不大會(huì)有一致正確的答案，因?yàn)樨泿藕徒鹑隗w系始終在變，理論之間不斷融合，在融合中又有“創(chuàng)新”?；蛟S，貨幣政策操作變量不是二選一的問題，而應(yīng)該是各司其職，雙管齊下。
在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行期間，以利率操作為主，而在危機(jī)期間，特別是在零利率下限的約束下，更應(yīng)以量的操作為主，發(fā)揮最后貸款人職能。因?yàn)槲C(jī)期間利率彈性較低，往往會(huì)進(jìn)入信貸僵局，低利率不一定能推升信貸需求，此時(shí)保持銀行間的流動(dòng)性相對(duì)充裕才是關(guān)鍵。實(shí)際上，以貨幣供應(yīng)量還是利率為操作目標(biāo)，有不同的理論基礎(chǔ)，前者認(rèn)為貨幣外生，后者強(qiáng)調(diào)貨幣內(nèi)生。
貨幣外生的典型代表是貨幣數(shù)量論。哲學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家休謨認(rèn)為在一個(gè)理性的、純貨幣、無摩擦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣數(shù)量的變動(dòng)與貨幣單位的變動(dòng)一樣，除了導(dǎo)致價(jià)格的等比例上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會(huì)有任何影響。這是古典貨幣數(shù)量論的經(jīng)典表述，休謨以后不乏追求者，如李嘉圖、費(fèi)雪等。貨幣數(shù)量論的因果關(guān)系是從貨幣到價(jià)格，故央行調(diào)控貨幣量以穩(wěn)定物價(jià)也就是其題中之義了。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼重新表述了古典的貨幣數(shù)量論，認(rèn)為貨幣數(shù)量的波動(dòng)是引起經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要原因。他考察了美國1867-1960年貨幣數(shù)量與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，得出結(jié)論：人為的貨幣數(shù)量的擾動(dòng)造成了經(jīng)濟(jì)周期，特別是在衰退時(shí)期緊縮貨幣數(shù)量會(huì)造成進(jìn)一步蕭條。貨幣數(shù)量論指導(dǎo)了上世紀(jì)70年代以前美聯(lián)儲(chǔ)的政策實(shí)踐，但隨著銀行經(jīng)營思路的轉(zhuǎn)變和金融工具的創(chuàng)新，數(shù)量管理挑戰(zhàn)重重。從上世紀(jì)70年代開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閱我焕什僮?、通脹目?biāo)的貨幣政策體系。
貨幣理論的發(fā)展在英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯與瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾時(shí)期進(jìn)入到了一個(gè)新階段，這一切，都與大蕭條有關(guān)。凱恩斯將貨幣理論與商業(yè)周期分析的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向如何從大蕭條中解脫出來，他摒棄了古典二分法，認(rèn)為蕭條時(shí)期貨幣擴(kuò)張不會(huì)引起物價(jià)上漲，從而有利于增加就業(yè)。維克賽爾的貨幣政策操作思路以利率為核心，他運(yùn)用自然利率與實(shí)際利率的概念，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)與二者的對(duì)比有關(guān)，與貨幣數(shù)量無關(guān)。當(dāng)市場利率較低時(shí)，借貸增加，需求膨脹，物價(jià)上漲，反之則相反。凱恩斯與維克賽爾貨幣理論分析中的一點(diǎn)差異是，前者假定貨幣外生，后者是在貨幣內(nèi)生的框架下進(jìn)行推演。
上世紀(jì)70年代以來，凱恩斯學(xué)派受到挑戰(zhàn)，新共識(shí)宏觀理論開始為各國央行所接受。新共識(shí)宏觀理論利用總產(chǎn)出、物價(jià)水平與泰勒規(guī)則建立了一個(gè)三方程動(dòng)態(tài)模型，研究宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。模型設(shè)計(jì)的一般邏輯是：當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出大于潛在產(chǎn)出時(shí)，會(huì)引發(fā)通脹，央行根據(jù)泰勒規(guī)則會(huì)提高名義利率，在假定價(jià)格與工資黏性的條件下，實(shí)際利率也會(huì)提高，從而抑制總需求和總產(chǎn)出，反之則相反。新共識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)際上繼承了維克賽爾的利率分析傳統(tǒng)，但認(rèn)為貨幣數(shù)量是無關(guān)緊要的變量，長期而言，貨幣是中性的。
新共識(shí)對(duì)貨幣數(shù)量持有一種消極態(tài)度，其框架過于簡單，并沒有考察貨幣內(nèi)生機(jī)制，故對(duì)金融活動(dòng)和創(chuàng)新持一種自由放任的態(tài)度，后凱恩斯學(xué)派彌補(bǔ)了其理論空缺。他們的一致意見是，貨幣供給是信貸決定和需求驅(qū)動(dòng)的，央行的主要職能是在有需求時(shí)，為金融部門提供足夠的流動(dòng)性，在流動(dòng)性短缺時(shí)充當(dāng)最后貸款人。同時(shí)，商業(yè)銀行在面臨較高利息的再貸款時(shí)，可以通過負(fù)債管理在資本市場融資，以擴(kuò)充信貸。所以商業(yè)銀行總是可以創(chuàng)造出大于存款的貸款，而且理論上可以無限創(chuàng)造。
在后凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)分析的存量-流量一致框架中，央行的貨幣供給等于貨幣需求，貨幣需求來源于居民、企業(yè)、政府和商業(yè)銀行部門，每個(gè)部門都有各自的貨幣需求函數(shù)，取決于流動(dòng)性偏好和資產(chǎn)組合管理。同時(shí)，央行可以調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，通過改變流動(dòng)性偏好影響貨幣需求，但需求不僅僅取決于借貸成本，還取決于預(yù)期?？梢钥闯?，貨幣內(nèi)生意味著貨幣是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中內(nèi)生創(chuàng)造出來的，而非央行能把控的，但不得不承認(rèn)的是，央行是流動(dòng)性的終極提供者，在流動(dòng)性短缺時(shí)，還得靠央行。
以上的理論演繹只為了說明一點(diǎn)：央行貨幣政策操作思路由量向價(jià)的轉(zhuǎn)換，原因在于，隨著貨幣形態(tài)、金融系統(tǒng)以及金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系的變化，貨幣是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生創(chuàng)造出來的。車貸、房貸在創(chuàng)造貨幣，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化在創(chuàng)造貨幣，經(jīng)濟(jì)增長在創(chuàng)造貨幣，甚至通脹都在“創(chuàng)造”貨幣。貨幣內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，給貨幣政策帶來了挑戰(zhàn)。某種程度上說，金融危機(jī)的發(fā)生，主流貨幣理論與政策監(jiān)管缺位是有責(zé)任的。
當(dāng)前以新凱恩斯主義為代表的主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，運(yùn)用DSGE范式研究宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是有諸多弊病的，批評(píng)之聲不斷。
主流模型雖然默認(rèn)貨幣內(nèi)生，但同時(shí)選擇了無視，它僅局限于對(duì)利率規(guī)則的探討，利率僅對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，而忽視資本與金融市場。相反，后凱恩斯學(xué)派對(duì)待貨幣內(nèi)生的態(tài)度是，央行盯不住量的指標(biāo)，但可以監(jiān)控量的流動(dòng)，通過定義各部門差異化的貨幣需求函數(shù)，將貨幣內(nèi)生的源頭模型化。
全球金融危機(jī)發(fā)生后的應(yīng)對(duì)
12位曾警示金融危機(jī)的學(xué)者的宏觀模型都具有以下特征：金融資產(chǎn)、債務(wù)、資金流量表、行為的不確定性、有限理性和非最優(yōu)化行為。而主流模型對(duì)這些特征的描述是不夠的。對(duì)于金融危機(jī)發(fā)生的原因，眾說紛紜，但就貨幣與金融市場而言，美國房價(jià)下跌引發(fā)的次級(jí)抵押債的違約是導(dǎo)火索。而美聯(lián)儲(chǔ)的政策卻緊盯通脹或就業(yè)，這就使得其反應(yīng)速度大大滯后。后凱恩斯學(xué)者建立的貨幣內(nèi)生的SFC模型，從宏觀經(jīng)濟(jì)各部門中，將影子銀行和房地產(chǎn)市場單獨(dú)分離出來，模擬了商業(yè)銀行、影子銀行與房地產(chǎn)市場之間的互動(dòng)，描述了貨幣內(nèi)生創(chuàng)造與杠桿的正反饋循環(huán)。而這正是金融危機(jī)的真實(shí)故事。
金融危機(jī)來臨時(shí)，伯南克任美聯(lián)儲(chǔ)主席，前后共開展了4輪量化寬松（QE），向市場投放了天文數(shù)量的美元流動(dòng)性。美國經(jīng)濟(jì)在2009年就終止了繼續(xù)下滑的態(tài)勢，開始企穩(wěn)，但復(fù)蘇之路艱難，美聯(lián)儲(chǔ)加息牽動(dòng)著全球各國金融市場參與者的神經(jīng)。加息的選擇很糾結(jié)，難就難在短期與長期之間的博弈。金融危機(jī)以來，利率逼近零，甚至出現(xiàn)了負(fù)利率，毫無疑問，這種極端的利率政策對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化有一定的積極作用，因?yàn)榘凑崭ダ锏侣恼f法，1929~1933年大蕭條之所以如此嚴(yán)重，與央行錯(cuò)誤的利率操作有很大關(guān)系。但低利率不利于長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息與否實(shí)際上只需判斷美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性如何，穩(wěn)則加，不穩(wěn)則不加。
為什么說加息選擇是短期和長期之間的權(quán)衡呢？因?yàn)椋唐诘南M(fèi)是以犧牲儲(chǔ)蓄為代價(jià)的，而儲(chǔ)蓄和資本品投資才是長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保證。
如果從全球宏觀的視角來看，美國金融危機(jī)的爆發(fā)既有自身原因，與全球化結(jié)構(gòu)也有較大關(guān)系。美國自上世紀(jì)80年代以來開始出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字，并且隨著2001年中國加入WTO，美國的赤字進(jìn)一步加速擴(kuò)大。這種高赤字、高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄（低至1％）的經(jīng)濟(jì)增長模式使美國積累了大量外債。由于美元的儲(chǔ)備貨幣地位，外債并不是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，但新興市場國家積累的大量儲(chǔ)蓄通過資本流出壓低了美國可貸資金市場的利率，致使資產(chǎn)價(jià)格上升，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上。后面的故事大家都比較清楚了，全球各國均采取了量化寬松的貨幣政策操作，央行充分發(fā)揮了最后貸款人的職能，也證明了其對(duì)于信心的穩(wěn)定能起到積極作用。但復(fù)蘇如此艱難，央行也是責(zé)無旁貸的。
奧地利學(xué)派的代表人物米塞斯指出，“信用擴(kuò)張帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮最終出現(xiàn)崩潰是無法避免的。只有兩種選擇，要么放棄進(jìn)一步擴(kuò)張信用，使危機(jī)早一點(diǎn)來（讓危機(jī)來得猛烈點(diǎn)），要么推遲危機(jī)的發(fā)生，讓整個(gè)貨幣體系都卷進(jìn)來并最終爆發(fā)更大的危機(jī)”。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，我們習(xí)慣于心存僥幸地以為，讓危機(jī)來得晚點(diǎn)，我們總能有方法去加以避免。
面對(duì)久久不能振作的全球經(jīng)濟(jì)，各國央行并沒有訴諸更多的量化寬松措施，而是轉(zhuǎn)向以利率操作為主。美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了長期保持低利率對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效果。
（邵宇 東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
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