不過博友“尋路人”的相關(guān)評(píng)論讓感到很有啟發(fā)，附錄在本文中，供朋友們參考。
尋路人2011-05-09 09:02:22：“此股以前研究過，不過最終還是選擇放棄，原因是有關(guān)心臟支架的美國三巨頭的競爭史，決定一個(gè)支架廠商的長期業(yè)績是研發(fā)的實(shí)力，而非目前的市場占有率，樂普雖然在市場占有率方面基本和微創(chuàng)瓜分了國內(nèi)80%的支架市場，但一旦別的競爭對(duì)手研發(fā)出性能更先進(jìn)的支架，則市場乾坤可能在不長的時(shí)間內(nèi)徹底扭轉(zhuǎn)，比如當(dāng)時(shí)強(qiáng)生是美國市場心臟支架的老大，波士頓醫(yī)療只是占支架市場很小份額的一個(gè)競爭對(duì)手，但波士頓的一個(gè)新型支架研發(fā)出來后，競爭格局短期內(nèi)就迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)，波士頓業(yè)績迅速成長，強(qiáng)生的市場份額急速下降。給我的總體感覺是這東西研發(fā)更新太快太復(fù)雜，不是這個(gè)行業(yè)的人真的把握不住脈搏，所以放棄?！?/font>
這段評(píng)論說得很有道理，這個(gè)行業(yè)確實(shí)存在較大的不確定性。投資者也應(yīng)該了解到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)（以下引言內(nèi)容摘自齊齊的博客）：
“冠心病治療包括藥物治療、介入治療和冠脈搭橋手術(shù)等手段，介入治療的主要方法有冠狀動(dòng)脈支架（包括裸支架和藥物洗脫支架）、高頻旋磨、定向旋切、切割球囊，藥物洗脫支架分為紫杉醇和雷帕霉素（這種藥物支架是樂普主營業(yè)收入的主要來源）洗脫支架；
1977年才開創(chuàng)的介入治療行業(yè)是一個(gè)在本身產(chǎn)品缺陷（再狹窄及藥物支架晚期形成血栓死亡率高達(dá)45%）上需要不斷改進(jìn)的高技術(shù)行業(yè)。
該技術(shù)也面臨著冠脈搭橋術(shù)（冠狀動(dòng)脈搭橋術(shù)簡稱冠脈搭橋術(shù)，是目前世界上公認(rèn)的冠狀動(dòng)脈血運(yùn)重建的金標(biāo)準(zhǔn)）的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，在各種技術(shù)日趨成熟和公開化的未來，不排除某些技術(shù)會(huì)被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。
而從防范冠心病的角度上看，戒煙、合理應(yīng)用阿司匹林、干預(yù)糖尿病前期、積極控制糖尿病患者血壓、控制體質(zhì)量以及在冠心病患者中應(yīng)用他汀類藥物降低總膽固醇與LDL C水平是6類最佳的預(yù)防措施。
心血管介入治療僅僅在急性心肌梗塞發(fā)病的情況下，能夠減少病人死亡的風(fēng)險(xiǎn)，既不能最終延長他們的壽命，也不能起到防止將來心臟病突發(fā)的作用，這對(duì)于其商業(yè)價(jià)值也是需要大打折扣的。
國內(nèi)部分醫(yī)院在為冠心病患者進(jìn)行支架介入治療時(shí)，片面追求經(jīng)濟(jì)效益，未嚴(yán)格執(zhí)行適應(yīng)證和禁忌證的要求，不少患者不到半年就發(fā)生再狹窄；實(shí)際上，支架的植入有嚴(yán)格的適應(yīng)癥，比如狹窄程度小于50%的血管不宜使用支架。此外，對(duì)冠狀動(dòng)脈不同的分支和部位，能否使用支架都有不同的要求，但是由于這些問題太專業(yè)、太復(fù)雜，所以病人臨床上有很多狹窄程度低于30%的血管也被植入支架，還有的為病人植入三個(gè)，甚至更多的支架?！?/font>
新產(chǎn)品、新技術(shù)的推出，確實(shí)可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生大的變動(dòng)，這也就是我在前面說的，瑜亮固然厲害，但歷史大勢(shì)導(dǎo)致的傾巢之下，孫劉公司都很難保持完卵，也只能徒喚奈何。
但也應(yīng)注意的是，只要還沒有革命性的新技術(shù)在世界范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用，從中國國情看，很多時(shí)候不是有好產(chǎn)品，就能包打天下的。
要知道，銷售渠道一旦被占領(lǐng)，哪怕產(chǎn)品落后一點(diǎn)，依然能夠長期占據(jù)市場，比如說聯(lián)通的3G技術(shù)比中國移動(dòng)的好，是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的，但大部分市場已經(jīng)被中移動(dòng)占領(lǐng)，聯(lián)通如果得不到政策扶持，比如說允許攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)，就很難爭奪中移動(dòng)的份額。
醫(yī)療行業(yè)也是如此，銷售渠道一旦占領(lǐng)，尤其是通過潛規(guī)則讓主治醫(yī)生內(nèi)定了某個(gè)產(chǎn)品，新的產(chǎn)品并不容易推廣。而且，醫(yī)生通常比較保守，特別是對(duì)于心血管這種容易死人的地方，并沒有足夠的勇氣采用不熟悉的新產(chǎn)品。
而講到新產(chǎn)品、新技術(shù)，樂普醫(yī)療也不是完全沒有競爭力。公司新一代產(chǎn)品無載體藥物支架有較好前景，技術(shù)指標(biāo)和安全性處于國際領(lǐng)先水平，可縮短患者術(shù)后服藥周期，降低總體治療費(fèi)用，如果能夠被主治醫(yī)生廣為接受，將大大增強(qiáng)競爭力。
三、2011年第一季報(bào)小評(píng)
每股收益0.175元，同比增長31%，每股凈資產(chǎn)2.72元。
主營收入2.37億元，同比增28.34%；凈利潤1.42億元，同比增30.67%。繼續(xù)保持較快增長，但是，增速有所放緩，看來基數(shù)大了以后，要想保持快速增長已經(jīng)不是很容易了。
應(yīng)收賬款21428.63萬元，增加了5460.98萬元，增幅34.20%，超過了營收的增幅。
該公司的應(yīng)收帳款一直占比很大，不過微創(chuàng)醫(yī)療也差不多，估計(jì)與產(chǎn)品銷售方式有關(guān)，先把一些支架放到醫(yī)生那，以便醫(yī)生及時(shí)使用，總不能等到病人心肌梗塞了，再去訂貨并空運(yùn)過來吧。
應(yīng)收帳款過多容易產(chǎn)生的問題是，銷售收入容易造假，有時(shí)并沒有用掉那么多支架，但為了造利潤，可能會(huì)多放一些在有關(guān)系的醫(yī)院里，唉，只能希望滿大街的人都心血管出毛病，然后病急亂投醫(yī)，搶著用樂普的產(chǎn)品吧。
銷售費(fèi)用2797.97萬元，較上年同期增長895.72萬元，增幅為47.09%，高于銷售收入的增幅。支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金為4211.14萬元，較上年同期增長1393.55萬元，增幅49.46%。
公司解釋是為了鞏固和提升市場份額，支付市場推廣及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)款項(xiàng)增長較多。這些都是正確和應(yīng)該的，要打開銷售渠道，不多花點(diǎn)血本是無法打開潛規(guī)則的。當(dāng)然，這里面，恐怕不少油水被銷售人員撈走了，這也沒辦法，全中國都是這樣。
以上這些內(nèi)容，相關(guān)研究報(bào)告也不少，我就不扎堆湊熱鬧了。
四、模糊估值
由于樂普醫(yī)療處于發(fā)展前景較好的行業(yè)，企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，30倍靜態(tài)市盈率（15元），還是有一定安全邊際的。
在估值上有很多計(jì)算方法，一種是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來估算，比如說格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾說過：“在此，我勸告進(jìn)攻型投資者不要投資于一般的成長股，盡管這類股票公認(rèn)有良好的前景，有高于20％的市盈率（對(duì)于防御型投資者，我建議購買價(jià)上限是為過去7年平均收益的25倍。在大多數(shù)情況下，兩者規(guī)范大致是相等的）?！?/font>
樂普醫(yī)療上市時(shí)間太短，沒辦法用這種方法算，如果用近三年平均數(shù)據(jù)推算的話，購買價(jià)上限只有9元。難怪沒人愛用格老子的方法，除非碰到大熊市，誰能買到這么便宜的樂普醫(yī)療？
另一種是根據(jù)未來增長來估算，巴菲特用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)折算法，格雷厄姆用的依然是市盈率結(jié)合成長率來推算，并在《聰明的投資者》一書中提供了一個(gè)計(jì)算公式。
價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5+預(yù)期年增長率×2）
注：這個(gè)預(yù)期年增長率，是指十年平均，而且從格雷厄姆所提供的公式表來看，最高增長率設(shè)定為20％。這個(gè)數(shù)值不是隨意想出來的，格雷厄姆沒有解釋，但這是投資界應(yīng)記住的常識(shí)。
從各國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在非常成功的情況下，年均回報(bào)一般也就是在10-20％之間，10-20％的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率是在全世界范圍內(nèi)經(jīng)過大量實(shí)證統(tǒng)計(jì)的投資回報(bào)率，個(gè)別企業(yè)短期年份可能出現(xiàn)超過20％以上的回報(bào)，但是從長期來看，很難做到。
這也就是巴菲特為什么幾十年的平均回報(bào)率只有24％左右，而且這兩年還有所下降（誰敢說巴菲特做得不好了，那絕對(duì)是不知天高地厚，我雖然認(rèn)為在思想上，我與這位學(xué)長是平等的，但在戰(zhàn)績上，我絕對(duì)要維護(hù)他的崇高地位）？就是因?yàn)?，從長期來看，虛擬投資不能無中生有地超過實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)。
十年連續(xù)增長20％意味著什么？意味著投資增長了五倍多。有什么行業(yè)龍頭在基數(shù)已經(jīng)不小的情況下，能夠用十年再把企業(yè)價(jià)值提高五倍的。
格雷厄姆曾經(jīng)做過嚴(yán)密的統(tǒng)計(jì)計(jì)算，證明了所有成長股和為數(shù)眾多的500種非標(biāo)準(zhǔn)的股票（小小辛巴注：非標(biāo)準(zhǔn)是指相對(duì)于比較樣本而言，翻譯語言低水平，導(dǎo)致不便理解）一樣。1954年至1963年的10年間，23種劃為“成長”的股票平均總獲利為270％（股利占44％，價(jià)格增加226％，年均增長14.32％）；這種令人難忘的印象被同期為數(shù)眾多的非標(biāo)準(zhǔn)股票總計(jì)增長278％（股利占75％）的表現(xiàn)沖淡了。實(shí)際上10年里23種成長股中只有5種比起非標(biāo)準(zhǔn)股票可比較的部分表現(xiàn)更出色。
這預(yù)示著對(duì)成長性公司各項(xiàng)投資的回報(bào)與通常的普通股比較并不突出。
時(shí)間是個(gè)平均器，它沖淡大多數(shù)人的短期光芒，多少曾經(jīng)品學(xué)兼優(yōu)的學(xué)習(xí)尖子最終都碌碌無為，大多數(shù)的成長股在時(shí)間大潮的沖刷下，同樣也會(huì)變得和普通股一樣平淡，一如大眾平白無奇的人生。
感嘆是沒有用滴，算錢才是該干滴正事。
鑒于中國龐大的心血管患者人群，我們用最樂觀的估計(jì)，給予樂普醫(yī)療最高等級(jí)的增長率：十年連續(xù)增長20％。那么根據(jù)格老子的計(jì)算公式：
價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5+預(yù)期年增長率×2）
樂普醫(yī)療2011年價(jià)值＝0.50元×（8.5+20×2）＝24.25元。
這個(gè)價(jià)值可能很多人都不認(rèn)同，但至少能得到一個(gè)人的認(rèn)同。
這個(gè)人可不一般喔，他就是公司創(chuàng)使人兼總經(jīng)理蒲忠杰。
他近期套現(xiàn)的交易均價(jià)就在24.89元左右，比我們算的每股價(jià)值24.25元略高一點(diǎn)，他可是踐行價(jià)值投資的典范，價(jià)格超過價(jià)值就賣，誰知道將來樂普能成長成啥熊樣。
相關(guān)報(bào)道：總經(jīng)理蒲忠杰，2011年3月23日通過大宗交易減持樂普醫(yī)療流通股1500萬股，占其所持股份的12.4%，占樂普醫(yī)療總股本的5.33%。按當(dāng)天交易均價(jià)24.89元／股計(jì)，其此次套現(xiàn)3.73億元，是創(chuàng)業(yè)板首批解禁以來高管中套現(xiàn)最多且唯一破億元的。此次減持后蒲忠杰仍持有樂普醫(yī)療10587萬股，按4月7日收盤價(jià)25.35元／股計(jì)，持倉市值約27億元（其獲得樂普醫(yī)療14.89%股權(quán)的成本約1008萬元。）。
蒲忠杰同學(xué)踐行了價(jià)值投資，吃苦頭的自然是非理性的成長股愛好者。
資本市場從來就是血淋淋的，這也就是為什么革命理論說資本家的每個(gè)毛孔都流著無產(chǎn)者的血液?，F(xiàn)代法制讓我們沒辦法打土豪均貧富，那就只能試著用資本家的方式對(duì)待市場，嘗試著撿別人帶血的籌碼，而不輕易當(dāng)炮灰。
而要想不當(dāng)炮灰，除了嚴(yán)守格雷厄姆的安全邊際理論，別無它法。
安全邊際就是當(dāng)價(jià)格相對(duì)于價(jià)值大打折扣時(shí)的區(qū)間。這個(gè)折扣率，格雷厄姆沒有告訴我們，他只是強(qiáng)調(diào)越大越好。我也不能給個(gè)固定值，這得靠經(jīng)驗(yàn)主義，這大概是某些大師所吹噓的“投資的藝術(shù)所在”。
我也來藝術(shù)一把，對(duì)于普通股，折扣率在15％至20％，熱門的新股、成長股，折扣率在30％至40％。這樣折算下去，價(jià)格在17-14.5元之間，我取整數(shù)，15元（相當(dāng)于30倍的靜態(tài)市盈率）。
再綜合其他幾項(xiàng)因素考慮：
1、國內(nèi)第一的微創(chuàng)醫(yī)療在香港上市，目前靜態(tài)市盈率也只有24倍上下，雖然兩地的價(jià)值觀念有差別，但長期來看，二者會(huì)向價(jià)值中樞靠攏，相對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療的24倍靜態(tài)市盈率，略遜于微創(chuàng)醫(yī)療的樂普醫(yī)療給出30倍的靜態(tài)市盈率已經(jīng)有些過分了；
2、身處穩(wěn)定發(fā)展前景的醫(yī)療保健、消費(fèi)類行業(yè)，市盈率一般較高，比較好的成長股大約在30倍左右就算是合理偏低了。
3、從樂普醫(yī)療的歷史發(fā)展速度、成長空間、及2011年第一季度的最近表現(xiàn)來看，30倍靜態(tài)市盈率算是比較安全的位置。
我知道15元上下是比較安全的位置，但它將以什么方式在什么時(shí)間到達(dá)我不知道。
我也知道，雖然這個(gè)價(jià)位有很大的概率實(shí)現(xiàn)，但也可能不出現(xiàn)，即使沒有實(shí)現(xiàn)也不會(huì)給帶來什么損失，只是更多地準(zhǔn)備自己的股票池與價(jià)位圈就行了。
我也知道，我所認(rèn)為的安全邊際，很多人并不一定認(rèn)同。
我記得有一個(gè)年輕人在26歲時(shí)開始獨(dú)立的投資生涯時(shí)，曾說過這樣一段話：“我有自己的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。如果我做了一些別人并不贊同但我卻認(rèn)為對(duì)的事情，我就會(huì)很快樂?！彼恢边@樣堅(jiān)持下去很多年，多年以后他取得了世界首富的位置，依然說：“歸根結(jié)底，我只相信自己的眼光?！?/font>
在精神上，我和這位師兄是一樣的：“歸根結(jié)底，我只相信自己的眼光?！?/strong>
（未完待續(xù)）
小小辛巴于2011年5月11日夜，寫于鷺島百家村。
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