談?wù)剬?duì) 費(fèi)雪的“十不原則”的理解(2009-12-26 18:49:26)
本博客是討論和實(shí)踐戰(zhàn)略投資的園地，也是學(xué)習(xí)前人投資哲學(xué)智慧的園地，盡管我們歡迎所有的朋友，但是對(duì)于那些短線（一個(gè)月之內(nèi)換手）的投機(jī)者，深恐對(duì)您有所誤導(dǎo)，因此不建議你閱讀我的任何日記。否則······，本人深感遺憾
談?wù)剬?duì)費(fèi)雪的“十不原則”的理解
近來無事，找到費(fèi)雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》的中譯本《怎樣選擇成長股》讀了幾遍，這本書比格雷厄姆的《聰明的投資者》更加適合我的思想。這個(gè)譯本有三大部分組成，第一部分：《怎樣選擇成長股》共十章，每一章都精彩。這十個(gè)原則分別在8-9章中討論。第二部分是《保守型投資人夜夜安枕》是對(duì)前面的思想特別是第三章內(nèi)容的詳細(xì)分析。一共六章，討論了投資要關(guān)注的六個(gè)要素。第三部分是《投資哲學(xué)》是對(duì)自己的投資思想的總結(jié)。我猜測這是第一個(gè)系統(tǒng)說明自己的投資哲學(xué)的理論。很有價(jià)值。我是先讀這一部分的。因?yàn)槲冶仨毾攘私馑?jīng)歷的過程，才能去理解他的思想。
價(jià)值投資并不是只有格雷厄姆一種，實(shí)際上，格林雷姆的價(jià)值投資法到了上個(gè)世紀(jì)的50年代，已經(jīng)落后于華爾街的走勢(shì)，因此格雷厄姆一次次判斷失誤。1956年他退出投資估計(jì)也是和自己的思想方法無法適應(yīng)市場有關(guān)。但是他一直關(guān)注著市場，一直到1964年，他才判斷正確了市場，而這個(gè)時(shí)候他失去了9年的牛市。當(dāng)然，這個(gè)時(shí)期巴菲特還沒有正式的進(jìn)入自己的時(shí)代。的確，在1980年之前，巴菲特在股市賺了錢。因?yàn)槲叶啻握f過，1965年到1982年，道指有16年的大震蕩，其中1973—1974，也有一個(gè)大的下跌，這是通貨膨脹的后果。這個(gè)時(shí)候，此前的一段時(shí)間，巴菲特困惑，因?yàn)檎也坏胶线m的投資對(duì)象而解散了基金。73年巴菲特又重新進(jìn)入市場，從他的經(jīng)歷看，他沒有逃避開74年的大跌，同樣沒有逃避開87年的暴跌。我們現(xiàn)在知道巴菲特也沒有回避開2008的下半年的下跌，其實(shí)他是自己主動(dòng)買套的。
費(fèi)雪的這本書剛好是58年出版的，而巴菲特立即成為“菲利普的熱心讀者”，因此巴菲特的價(jià)值投資思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成長性投資，當(dāng)然，這里也有他的合伙人芒格先生的功勞。巴菲特持有的股，很多都是成長股。
學(xué)習(xí)巴菲特僅僅理解格雷厄姆是不行的，必須理解費(fèi)雪的思想。其實(shí)格雷厄姆的思想也有成長股的內(nèi)容，只是在投資的方法上，他更加注重債券和普通股的“煙蒂價(jià)值”。
這里我就說說對(duì)費(fèi)雪的“十不原則”的理解，這個(gè)十不原則是：
?、?、不要買入創(chuàng)業(yè)型公司的股票；
?、?、不要忽視一只“店頭交易”的好股票；
③、不要僅僅因?yàn)槟阆矚g年報(bào)的“風(fēng)格”而買一只股票；
④、不要以為一只股票的市盈率高，必然表示收益的進(jìn)一步增長已經(jīng)反映在價(jià)格上；
?、?、不要計(jì)較蠅頭小利；
?、蕖⒉灰^分強(qiáng)調(diào)多樣化；
?、?、不要擔(dān)心在恐慌的戰(zhàn)爭年代買入股票；
?、?、不要忘記你的吉爾伯特和沙利文（花兒在春天開放，卻和春天沒有任何關(guān)系）
?、?、買入真正優(yōu)秀的成長股時(shí)，不要忘了考慮時(shí)間和價(jià)格；
?、?、不要盲目從眾（包括散戶和金融界的分析）。
對(duì)于①有三個(gè)要點(diǎn)，首先是確認(rèn)何謂創(chuàng)業(yè)型公司，費(fèi)雪的界定是不滿3年或者沒有穩(wěn)定的一年盈利的企業(yè)。檢查我們的創(chuàng)業(yè)板，很多企業(yè)都有接近十年的歷史，盈利不僅僅是穩(wěn)定，而且高成長，因此不屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。其次，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)只是一種探索，嘗試，不可能大規(guī)模推出新的產(chǎn)品和技術(shù)，而后者只有穩(wěn)定發(fā)展的成長企業(yè)才能推出，此點(diǎn)正是成長股的特點(diǎn)；因此創(chuàng)業(yè)型企業(yè)破產(chǎn)的多，特別是1929年開始的大蕭條，小企業(yè)抵抗不了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這就是費(fèi)雪特別強(qiáng)調(diào)這個(gè)原則的背景。最后，就是創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)沒有資料，投資者無法認(rèn)識(shí)。認(rèn)識(shí)不透的企業(yè)無法投資。我以為費(fèi)雪的這個(gè)原則是對(duì)的，解釋也是正確的，但是我們?cè)诶斫獾臅r(shí)候，也要考慮下面的兩點(diǎn)。第一，要理解時(shí)代背景，我們這個(gè)時(shí)代要比費(fèi)雪寫書前的階段經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的多。因此在經(jīng)濟(jì)高速成長中，市場的機(jī)會(huì)很多，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)起的原因。第二，一定要研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心技術(shù)和前景。據(jù)說微軟86年上市的時(shí)候，蓋茨曾經(jīng)動(dòng)員巴菲特投資。但是巴菲特因?yàn)椴焕斫膺@個(gè)新技術(shù)而拒絕了（后來一再拒絕）。巴菲特的崇拜者，都把巴菲特的這個(gè)決策看做一個(gè)只投資自己理解的企業(yè)的一個(gè)經(jīng)典。我的看法則不然。不要因?yàn)榘头铺赝顿Y成功，就認(rèn)為他的所有決策就是正確的。在投資微軟這個(gè)問題上，巴菲特犯了一個(gè)重大的錯(cuò)誤，如果這個(gè)傳言是真實(shí)的話。巴菲特的錯(cuò)誤在那里？我認(rèn)為，我們不投資自己不了解的企業(yè)是對(duì)的，但是如果我們不去理解新技術(shù)就是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。比爾蓋茨是巴菲特的朋友，在86年微軟上市的時(shí)候，微軟的股價(jià)便從7美元飆升至28美元。蓋茨擁有微軟大約45%的股份，憑借高達(dá)3.15億美元的凈資產(chǎn)成為福布斯的最新億萬富豪，可是僅僅14年，在2000年納斯達(dá)克崩潰前的高點(diǎn)，比爾蓋茨的財(cái)富達(dá)到過1000億美元。如此巨大高速的成長企業(yè)，巴菲特卻不去了解和關(guān)注，我認(rèn)為就是一個(gè)極大的錯(cuò)誤。因此，我們不投資不理解的企業(yè)正確，但是不去理解那些高成長的企業(yè)，固守自己的偏見，就是錯(cuò)誤的，而且是大錯(cuò)?？梢韵胂?，假如巴菲特研究了蓋茨的建議，那怕不是在微軟僅僅不到十個(gè)億的上市初期，而是幾年后，巴菲特像買可口可樂一樣買進(jìn)微軟，那么他的資產(chǎn)早就是而且現(xiàn)在也是世界第一首富。
對(duì)于②，“店頭”的英文是over-the-counter，也就是我們說的“OTC”---柜臺(tái)交易市場。費(fèi)雪這里講了很多管理問題，證券推銷問題，交易成本問題。但實(shí)質(zhì)上的意思是，我們投資的關(guān)鍵是選擇成長股，選好的企業(yè)，而不是這個(gè)企業(yè)在那里上市。在他那個(gè)歷史時(shí)期，很多中小型企業(yè)愿意選擇“OTC”上市，等長大后再到大的市場---紐約證券交易所上市，這就是費(fèi)雪重視這類店頭交易的成長股的原因。結(jié)合我們的市場，真正的otc市場還沒有建立。歷史上曾經(jīng)有的兩個(gè)法人股產(chǎn)權(quán)市場被關(guān)閉清理了。
對(duì)于③，費(fèi)雪的意思是，我們尋找投資的企業(yè)，關(guān)鍵是看企業(yè)的實(shí)質(zhì)性成長，而不是表面的活現(xiàn)。的確，我們今天也有很多企業(yè)喜歡玩表現(xiàn)，但是真正好的企業(yè)是默默耕耘，為股東的利益用心經(jīng)營管理的企業(yè)。因此，要根據(jù)成長股的15條標(biāo)準(zhǔn)研究企業(yè)，而不是看看年報(bào)的表面文章就可以了。
對(duì)于④，這是費(fèi)雪的思想最精彩的地方。費(fèi)雪的解釋是，一個(gè)好的企業(yè)，會(huì)連續(xù)的成長，表面看，x公司的目前的pe是市場平均的兩倍，似乎是價(jià)格太高，以為透支了未來的成長。但是這個(gè)企業(yè)未來的成長也許更快，因此目前高于市場2倍的估值還是很便宜的。我們用目前創(chuàng)業(yè)板的股票做一個(gè)解釋。很多人都認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的市盈率高（實(shí)際上主板上高于創(chuàng)業(yè)板的pe的多了）但是，這些企業(yè)是高增長的公司，每年的增長率達(dá)到一倍以上。如果是連續(xù)三年增長一倍（2009年，2010年，2011年），到2011年的時(shí)候，業(yè)績是08年的6倍。因此，從一個(gè)中線看目前創(chuàng)業(yè)板的估值嚴(yán)重偏低而不是高了。也許有人說，目前100倍市盈率的價(jià)格透支了將來的成長，按照費(fèi)雪的思想，這個(gè)說法的錯(cuò)誤是，預(yù)設(shè)了這個(gè)企業(yè)將來的停滯，如果是三年之后創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)不再高成長了，你說透支了將來的成長是對(duì)的，但是，事實(shí)上絕對(duì)不是這樣。很多企業(yè)在08年金融危機(jī)的時(shí)候，就保持了翻倍的成長，根據(jù)我們國家的經(jīng)濟(jì)景氣和上市公司融資后的資金推動(dòng)，成長股大約是5—8年的高速成長期，因此，現(xiàn)在的高pe并沒有透支未來（當(dāng)然未來是一個(gè)不確定的概率），相反，那些把創(chuàng)業(yè)板的估值要打低到主板水平的人，才是真正的無知。
大家要牢記這樣一個(gè)常識(shí)，絕對(duì)的低估值時(shí)期，一般都是在巨大的失衡時(shí)期，也就是熊市的末期出現(xiàn)。這個(gè)時(shí)候由于市場的恐慌和絕望，不僅僅令很多的成長股而且價(jià)值股都出現(xiàn)暴跌。其實(shí)在美林的投資時(shí)鐘理論中，在gdp和cpi雙下跌的階段，成長股也是考慮的對(duì)象。我們的市場絕對(duì)的低估值也就是三次：94年6月，2005年3—5月，2008年10—11月，很多人都把類似這樣的低估時(shí)期作為自己進(jìn)入的時(shí)間。其實(shí)我們的股市20年也就是三次。這是特殊的情形。大部分時(shí)間，特別是經(jīng)濟(jì)景氣周期上升的中期后期，要尋找那種嚴(yán)重低估的好企業(yè)，幾乎是不可能的（當(dāng)然不是絕對(duì)不可能的），低估也是對(duì)成長性估計(jì)不足造成的。資本盈利率高的企業(yè)，不會(huì)給出低市盈率的估值，相反，那些市盈率很低的公司也許是有問題的公司，投資者不可不察。當(dāng)我們對(duì)于一個(gè)成長股估值的時(shí)候，我們必須問自己現(xiàn)在或近期一段時(shí)間是不是還有大熊市？
對(duì)于⑤不需要解釋了，可以和⑨對(duì)照著看。〖
