——三讀賽思·卡拉曼的《安全邊際》 卡拉曼在《安全邊際》中一再強調(diào)的一個觀點就是，未來是不可預測的，因為沒有人知道經(jīng)濟將是萎縮還是增長，通脹率、利率以及股價將是上漲還是下跌。因此那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現(xiàn)繁榮。投資者必須意識到這個世界將會發(fā)生意想不到的變化，有時這種變化非常劇烈，因此投資者必須為黑天鵝的到來做好準備。
投資者都可能犯錯，如同河水漫過堤岸。投資者如果要為自己的投資設定具體的回報率目標，那將是十分錯誤的，因為設定目標并不會對實現(xiàn)目標提供任何幫助。更何況投資者無法通過更努力的思考或工作更長的時間來實現(xiàn)更高的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風險。相反，他們應該做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。
價值投資必須對潛在價值進行保守的分析，而且只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結(jié)合在一起。價值投資者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規(guī)避法。價值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意味著與眾不同、挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對時下流行的投資風，所以它是一項非常孤獨的任務。
當投資者沒有迫于壓力過早投資時，所取得的成績是最理想的。在恐慌性的市場中，被低估的證券往往會很多，而且低估程度也越來越大，但是投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機會。而在牛市中，低估證券會越發(fā)稀少，價值投資者則必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，并限制所支付的價格。實際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價值，并將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價值投資的“基石”。
卡拉曼認為，確認企業(yè)內(nèi)在價值是很困難的，并且不會一成不變。宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價值。尤其當企業(yè)價值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價值投資心臟上的匕首。因此投資者應該對企業(yè)價值可能出現(xiàn)的下跌感到擔憂，而不是對股價的下跌擔憂。下跌的市場對價值投資是一種真正的考驗。在下跌過程中，有三種反應可能是有效的：1、投資者總是給予保守的評估，并對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。2、對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時間和能實現(xiàn)潛在價值的催化劑的重要性。
投資是一門科學，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。當遇到霉運或者是復雜難以預測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動的時候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說法就是，“安全邊際總是依賴于所支付的價格。”有四種投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者，在任何時候都滿倉的投資者，跟隨市場趨勢和潮流以及那些購買華爾街上的保險業(yè)或者金融市場創(chuàng)新工具，進行杠桿交易的投資者，他們通常只會獲得危險的邊際。
包括沃倫·巴菲特在內(nèi)的一些非常成功的投資者認為，無形資產(chǎn)價值，如廣播執(zhí)照、軟飲料配方，可以在無需進行投資以維持其價值的情況下繼續(xù)增長，并且最終這些無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但是卡拉曼相信無形資產(chǎn)遇到的問題是，它們的安全邊際有限或根本沒有。相反，對有形資產(chǎn)的評估將更加準確，它可以為投資者防止出現(xiàn)虧損提供更多的保護。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價值的打折進行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。
價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預期。價值投資的一個突出特征就是能在整個市場下跌時期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無需對股價的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時，價格就會上漲，當基本面得到改善時，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
只有市場大幅下跌時，才有可能為價值投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前的困難上，并將短時期——這個短時期也許是數(shù)年，甚至長達10年——的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，價值投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。價值投資的一個中心原則就是，隨著時間的推移，潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中，或者股東們最終認識到這一價值。當然這也并不意味著未來股價將與潛在價值一致，一些證券的價格總是會偏離潛在價值，造成證券價值偏離潛在價值的許多因素都是暫時性的。預計長期內(nèi)證券的價格將朝潛在價值移動。因此只要價值投資者能夠持有足夠長的一個時期，最終都能得到豐厚的回報，所以他們應該無需關(guān)注市場短期的波動。
價值投資知易行難，難就難在遵守紀律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時擊球。只有這樣，價值投資才會在下跌的市場中閃閃發(fā)光。
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